В январе 2026 года финансовые рынки столкнулись с переходом от привычной неопределенности к глубокой структурной нестабильности. В рамках ежемесячного обзора «Last Call» ведущие канала Excess Returns Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер вместе с приглашенными экспертами проанализировали опасности «пузыря» в частном кредитовании, аномальные потоки в опционах и риски, связанные с превращением технологических гигантов в капиталоемкие «коммунальные» предприятия.
⚖️ Нестабильность против неопределенности: новый рыночный режим 4:25
Рыночный ландшафт начала 2026 года характеризуется не просто отсутствием ясности, а фундаментальной нестабильностью. Лиз Энн Сондерс (Liz Ann Sonders) из Charles Schwab подчеркивает, что инвесторы часто ошибочно используют термин «неопределенность» . По ее мнению, рынки никогда не бывают «определенными», однако текущий цикл выделяется именно нестабильностью в политике, тарифах и монетарных решениях .
Ключевые аспекты этой нестабильности:
- Политические решения принимаются «на лету», вызывая резкие рефлекторные реакции инвесторов .
- Цикл приобрел K-образную форму, где разрыв между победителями и проигравшими только увеличивается .
- Доминирующие нарративы (например, об экспоненциальном росте ИИ) начинают подвергаться сомнению из-за вопросов о стоимости данных и изменениях в корпоративном финансировании .
Мэтт Зиглер отмечает, что нестабильность подпитывается осознанием огромного количества альтернативных сценариев развития событий . Когда список вопросов «что, если?» (от стоимости электроэнергии до перепроизводства чипов) растет, это оказывает давление на центральный рыночный нарратив .
📉 Кризис доверия и уроки истории: параллели с 1956 годом 10:00
Рост цен на золото и драгоценные металлы в начале 2026 года аналитики связывают с системным кризисом доверия. Грант Уильямс (Grant Williams) и Тони Грир (Tony Greer) полагают, что мир находится в фазе перехода, где капитальные потоки определяют новые формы резервных активов .
Грант Уильямс проводит историческую аналогию с Суэцким кризисом 1956 года :
- В 1956 году Великобритания и Франция осознали, что больше не могут защищать свои интересы (Суэцкий канал) без поддержки США.
- Это стало началом заката фунта стерлингов как доминирующей резервной валюты.
- Замораживание российских активов в 2022 году вызвало аналогичный тектонический сдвиг: страны по всему миру задаются вопросом, безопасно ли вести дела в долларовой системе .
По мнению экспертов, это не мгновенная революция, а длительная фаза эрозии доверия к институтам .
🎢 Опционные «судороги» и jump-риски: взгляд под капот рынка 13:20
Брент Кочуба (Brent Kochuba) из SpotGamma указывает на растущее влияние опционов на краткосрочные движения рынка. Объем торгов опционами, особенно с нулевым сроком экспирации (0DTE), продолжает бить рекорды, что вынуждает маркетмейкеров агрессивно хеджировать позиции, создавая искусственные потоки .
Основные наблюдения Кочубы:
- Ложная самоуспокоенность: Перед заседанием ФРС рынок закладывал движение индекса S&P всего на 40 базисных пунктов, в то время как среднее дневное изменение составляет 65 б.п. .
- Риск скачка (Jump Risk): Когда ожидания слишком узкие, любое отклонение заставляет трейдеров лихорадочно закрывать позиции, что вызывает резкие рыночные «спазмы» .
- Аномалия SanDisk: Акции компании выросли на 120% с начала года (к 29 января 2026 года), а опционы закладывают ежедневные колебания в 10% . Кочуба считает такую ситуацию признаком формирования локального пика.
Кочуба рекомендует следить за индексом Core1M (соотношение цен опционов на отдельные акции к S&P 500). Когда этот показатель становится слишком низким, рынок созревает для резкого снижения, как это произошло в конце января, когда индекс S&P упал на 2% внутри дня без видимых макроэкономических причин .
💨 Частный кредит: «Новые ипотечные облигации» перед взрывом 25:23
Бен Хант (Ben Hunt) из Perscient сравнивает текущий бум частного кредитования (Private Credit) с рынком ипотечных облигаций перед кризисом 2008 года . Нарративный анализ показывает, что беспокойство по поводу оценки этих активов («marks to myth» — оценки по выдумке) достигло критического уровня .
Противостояние нарративов в частном кредите:
- Сторонники (например, Марк Роуэн из Apollo): Считают, что розничные инвесторы и пенсионные счета 401(k) должны иметь такой же доступ к неликвидным активам, как и крупные фонды .
- Скептики: Указывают на отсутствие прозрачности и риск того, что «музыка может остановиться» . По данным Ханта, аргументы против доступа розничных инвесторов к неликвидам сейчас становятся все более доминирующими в медиа .
Хант предупреждает, что недавние списания в фондах BlackRock TCP и проблемы компаний First Brands и Tricolor — это лишь «дым», за которым может последовать настоящий пожар .
💰 Стратегия выхода: почему Асват Дамодаран копит наличность 38:56
«Декан оценки» Асват Дамодаран (Aswath Damodaran) признался, что в начале 2026 года он начал активно наращивать долю кэша. Хотя Дамодаран исторически был сторонником Big Tech, текущая ситуация вызывает у него опасения .
Аргументы Дамодарана в пользу выхода в кэш:
- Отсутствие идей: Он не находит достаточно недооцененных активов, чтобы переложить в них деньги от продажи переоцененных акций .
- Тотальная корреляция: Традиционные инструменты диверсификации больше не работают. Недвижимость, криптовалюты и иностранные рынки в моменты кризиса ведут себя как рисковые технологические акции .
- Биткоин как плечо на техсектор: Дамодаран считает, что если техсектор упадет, коррекция в биткоине будет в два раза сильнее .
Вместо акций Дамодаран рассматривает золото и «коллекционные активы» как способ сохранить средства в период, когда все остальные классы активов движутся синхронно .
🏗️ ИИ-бум: ловушка капитальных затрат 47:15
Кай Ву (Kai Wu) из Sparkline Capital представил исследование, доказывающее, что агрессивные капитальные вложения (Capex) исторически ведут к плохим результатам для инвесторов. Компании «Великолепной семерки» (Mag 7) трансформируются из легких масштабируемых бизнесов в тяжелые капиталоемкие структуры, похожие на коммунальные службы .
Статистические факты и исторические аналогии:
- Закон Capex: Компании с самым высоким ростом капзатрат демонстрируют худшую динамику акций в долгосрочной перспективе .
- Аномалия Meta: Компания тратит 35% своей выручки на Capex (в основном на GPU), что выше, чем у средней коммунальной компании, и превышает показатели AT&T на пике доткомов (21%) .
- Победители инфраструктурных гонок: В истории железных дорог (1860-е) и оптоволокна (2000-е) строители инфраструктуры часто банкротились, а вся выгода доставалась клиентам (таким как Netflix или Google), которые получали доступ к избыточным мощностям по низким ценам .
Кай Ву полагает, что текущая ситуация напоминает «дилемму заключенного»: каждая компания боится проиграть в гонке ИИ и инвестирует избыточно, что в конечном итоге приведет к падению цен на вычислительные мощности и снижению рентабельности самих строителей .
🚀 Взгляд в будущее: ренессанс малых компаний 59:56
Несмотря на доминирование гигантов, ведущие отмечают признаки оживления в сегментах «малой капитализации» и «стоимости» (value). Джек Форхэнд указывает на то, что в начале 2026 года индекс Russell 2000 неожиданно опередил S&P 500 на 12-месячном отрезке .
Однако Мэтт Зиглер призывает к осторожности в выборе инструментов:
- Проблема Russell 2000: Этот индекс переполнен убыточными компаниями и региональными банками. Ведущие называют его местом, «где инновации умирают» .
- S&P Small Cap 600: Более предпочтительный вариант для инвестиций в малые компании, так как он включает критерий прибыльности (фактор качества) .
- Международные рынки: Их успех в 2025-2026 годах во многом был обусловлен слабостью доллара, а не реальным ростом прибыли. Для продолжения ралли международным компаниям необходимо начать показывать фундаментальный рост прибыли .
