В новом выпуске подкаста The Compound ведущие Джош Браун и Майкл Батльник обсуждают текущее состояние монетарной политики США и фондового рынка с легендарным профессором Уортонской школы бизнеса Джереми Сигелом и директором по инвестициям WisdomTree Джереми Шварцем. Главной темой беседы стала жесткая критика Федеральной резервной системы (ФРС) за запоздалую реакцию на инфляцию, а также детальный разбор природы текущего технологического ралли в сравнении с пузырем доткомов 2000 года. Эксперты анализируют шансы на «мягкую посадку» экономики и делятся стратегиями международной диверсификации портфеля.
🍷 Сравнение ФРС с «пьяным водителем»: ошибки монетарной политики 0:00
Монетарная политика Федеральной резервной системы последних лет вызывает острую критику в академических кругах. Джереми Сигел вспомнил свое резонансное выступление в Экономическом клубе Нью-Йорка, где присутствовал президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джон Уильямс . На вопрос о том, заслуживает ли председатель ФРС Джером Пауэлл похвалы за предотвращение рецессии и достижение так называемой «безупречной дезинфляции», Сигел ответил жесткой метафорой .
По мнению Сигела, выдавать сейчас награды Пауэллу — это все равно что награждать пьяного водителя, который сбил пешехода, но затем сумел быстро доставить его в больницу и тем самым спас ему жизнь . Профессор убежден, что регулятор допустил грубейшие ошибки на начальном этапе, и хотя в последнее время качество решений ФРС улучшилось (оценка поднялась «с F- до B»), нанесенный ущерб уже невозможно исправить .
Главным следствием этих ошибок стал кумулятивный рост цен. Ведущие отметили, что хотя официальная статистика не фиксирует 40-процентного роста цен во всей экономике с начала пандемии, по отдельным статьям расходов ситуация выглядит критической:
- Цены на жилье выросли на 45–50% .
- Стоимость финансирования покупки жилья (ипотечные ставки) взлетела на 120% .
- Продукты питания остаются главным триггером недовольства потребителей (простой поход за пиццей на двоих теперь обходится в $17) .
Кумулятивная инфляция с марта 2020 года составила более 20% . Для сравнения: в течение четырех десятилетий до пандемии средняя инфляция составляла около 2,5% в год, то есть за аналогичные четыре года цены вырастали всего на 10% . Таким образом, экономика США спрессовала целое десятилетие инфляции в три с половиной года .
При этом реальные заработные платы американцев практически не изменились . Джереми Сигел указывает на феномен «денежной иллюзии»: люди склонны верить, будто прибавку к зарплате они получили исключительно за свои заслуги и продуктивность, тогда как рост стоимости жизни списывают на ошибки правительства . На самом деле рост номинальных зарплат был продиктован общим дефицитом рабочей силы и увеличением потребительского спроса .
📈 Акции как реальные активы: защита от инфляции по Сигелу 14:47
Главный тезис бестселлера Джереми Сигела «Акции для долгосрочных инвесторов» (Stocks for the Long Run), первое издание которого вышло в мае 1994 года, остается неизменным: акции являются лучшим инструментом защиты капитала от инфляции .
По словам Сигела, акции представляют собой права требования на реальные активы (здания, оборудование, товарные знаки, патенты и интеллектуальную собственность), в то время как облигации — это бумажные активы, гарантирующие выплату лишь номинальных долларов . Профессор приводит исторические данные: с 1940 года уровень цен в США вырос на 2500% (доллар обесценился в 25 раз) . Однако среднегодовая реальная доходность акций после вычета инфляции составила 6,8% — ровно столько же, сколько и в течение 140 лет до этого, когда страна находилась на золотом стандарте и инфляции практически не было .
Сигел считает в корне неверным популярное сравнение доходности акций с доходностью облигаций или ставками по денежному рынку (так называемая отрицательная премия за риск):
- Сторонники теории «дорогого рынка» сравнивают номинальную доходность казначейских векселей (около 5%) с текущей доходностью акций (исходя из мультипликатора P/E равного 20, это дает 5% доходности) .
- Сигел утверждает, что это сравнение «яблок с апельсинами»: 5% по акциям — это реальная (очищенная от инфляции) доходность, тогда как 5% по гособлигациям — номинальная .
- Корректное сопоставление должно проводиться между реальной доходностью акций (5%) и доходностью инфляционных облигаций TIPS (около 2%) . В этом случае премия за риск акций составляет уверенные 3% .
💸 Анатомия инфляции 2020-х против кризиса 1970-х 20:12
Многие аналитики проводят параллели между текущим периодом и стагфляционными 1970-ми годами, ожидая повторного витка инфляции. Однако Джереми Сигел и Джереми Шварц выделили ключевые различия между этими эпохами.
Во-первых, в 1970-х годах инфляция носила устойчивый характер (8–10% в год), а доходность 10-летних облигаций достигала 16% . Потребители и инвесторы страдали от денежной иллюзии, дисконтируя акции по номинальным ставкам, что привело к их экстремальной недооценке .
Во-вторых, инфляционные шоки 1970-х были вызваны внешними факторами — нефтяным эмбарго ОПЕК. В то время США импортировали 35–40% потребляемой энергии . Сегодня США полностью обеспечивают себя энергоресурсами, а энергоемкость американского ВВП (количество энергии, необходимое для производства одного доллара ВВП) снизилась на 75% по сравнению с 1970-ми годами .
В-третьих, триггером текущей инфляции стала беспрецедентная денежная эмиссия. Согласно расчетам Сигела и Шварца, темпы роста денежной массы (M2) в 2020 году превзошли рекорды Первой и Второй мировых войн . ФРС фактически напечатала более $5 трлн для финансирования антикризисных программ правительств Дональда Трампа и Джо Байдена .
Как утверждает Сигел, монетарный взрыв по законам теории Милтона Фридмана неизбежно приводит к инфляции через 12–18 месяцев: сначала дорожают финансовые активы и недвижимость, начинается спекулятивное безумие (вроде рынка NFT), а затем растут потребительские цены . При этом во время инфляционного шока акции сначала падают под давлением ужесточения политики ФРС (как в 2022 году), но по мере стабилизации ситуации полностью компенсируют инфляционные потери .
🛠️ Если бы Сигел возглавил ФРС: лаги в статистике и рецепт снижения ставок 27:26
Если бы Джереми Сигел возглавил Федеральную резервную систему, его политика существенно отличалась бы от курса Джерома Пауэлла. Основная претензия профессора к текущему руководству ФРС — использование искаженных и запаздывающих статистических данных, особенно в части стоимости аренды и жилья (shelter index), на долю которой приходится 41% базового индекса потребительских цен (Core CPI) , .
Сигел приводит следующие расчеты:
- Если бы ФРС использовала актуальные рыночные цены на аренду (например, данные Apartment List) вместо запаздывающих государственных показателей, официальная инфляция в 2021 году составила бы 10–15%, а к настоящему моменту уже опустилась бы до целевых 2% .
- Рыночные ставки аренды жилья демонстрируют нулевой рост на протяжении последних двух лет после резкого скачка в 2021–2022 годах, однако в официальном индексе жилье продолжает дорожать на 5–5,5% в год .
- Бюро статистики труда США (BLS) создало новый, более точный индекс аренды, подтверждающий выводы независимых платформ, но регулятор по-прежнему не включает его в основной расчет CPI .
По мнению Сигела, ставка ФРС должна быть оперативно снижена до нейтрального уровня около 3,5% . Он рекомендует анонсировать снижение на июльском заседании, после чего опустить ставку на 25 базисных пунктов в сентябре, ноябре и декабре .
В качестве опережающих индикаторов избыточного ужесточения политики Сигел предлагает отслеживать еженедельные первичные заявки на пособие по безработице (jobless claims). Исторически безопасным («сладким») диапазоном профессор считает 200–240 тысяч заявок . Если этот показатель стабильно закрепится выше 255 тысяч или ежемесячный прирост рабочих мест (payrolls) упадет до 50 тысяч, это станет прямым сигналом того, что ФРС перетянула гайки , . Также о качественном охлаждении спроса свидетельствует снижение цен на сырьевые товары (нефть, алюминий), которые уже отошли от своих пиков .
Майкл Батльник обратил внимание на позицию члена FOMC Мэри Дейли, которая указывает на изменения кривой Бевериджа (соотношения между открытыми вакансиями и уровнем безработицы) . В постпандемийный период кривая сдвинулась вверх: компании массово размещали вакансии «на всякий случай» из-за дефицита кадров, причем отклик на опросы министерства труда (отчет JOLTS) упал с 60% до 20%, что делает эту статистику крайне волатильной и ненадежной , . Тем не менее экономика смогла пройти этап охлаждения без существенного роста безработицы, что опровергает прогнозы таких экономистов, как Ларри Саммерс, утверждавших, что победить инфляцию без глубокой рецессии невозможно , .
Профессор Сигел связывает ошибки ФРС с отсутствием у Джерома Пауэлла профильного экономического образования (он является выходцем из сферы частного капитала) . В отличие от Бена Бернанке, Джанет Йеллен или Алана Гринспэна, Пауэллу требуется больше времени на освоение академических монетарных концепций .
🫧 Пузырь или норма? Оценка технологического сектора и кейс Nvidia 45:37
Обсуждая угрозу формирования нового пузыря на рынке акций, ведущие обратили внимание на популярный график аналитика Торстена Слока, который утверждает, что текущий «пузырь искусственного интеллекта» превосходит бум доткомов 1990-х годов . Сигел назвал это сравнение некорректным .
Профессор напомнил факты из своей знаменитой статьи в Wall Street Journal от 14 марта 2000 года, опубликованной за четыре дня до исторического пика пузыря Nasdaq :
- В 2000 году средний мультипликатор P/E технологического сектора S&P 500 составлял 80 .
- Лидеры того времени (Cisco, Oracle, Sun Microsystems, JDS Uniphase) торговались с заоблачными оценками, а даже консервативная IBM оценивалась в 50 годовых прибылей , .
- Если бы сегодня компания Nvidia оценивалась так же, как Cisco на пике в 2000 году (около 40 годовых выручек), ее коэффициент P/E должен был бы составлять от 300 до 350, а рыночная капитализация превысила бы $6 трлн , .
На момент записи подкаста форвардный P/E Nvidia составлял около 39–40, что, по мнению Сигела, делает ее «почти стоимостной бумагой» на фоне исторического безумия доткомов , .
Тем не менее Джереми Шварц указывает на долгосрочные риски для инвесторов Nvidia, приводя исторический пример Cisco . На протяжении последующих 23 лет после краха доткомов Cisco стабильно увеличивала выручку в среднем на 10% в год (в три раза быстрее индекса S&P 500) . Бизнес-кейс оказался рабочим, однако инвесторы, купившие акции на пике по мультипликатору 40x sales, не могли вернуть свои деньги более 20 лет из-за сжатия мультипликаторов .
Сегодня технологический сектор (в расширенном понимании, включая Amazon, Meta, Alphabet) занимает около 40–45% индекса S&P 500 и торгуется с форвардным P/E около 30 . В то же время остальная часть индекса (S&P 500 равновзвешенный) оценивается в разумные 17,9 P/E (что эквивалентно 6% реальной доходности) , .
Джереми Шварц отметил, что сегмент компаний с малой капитализацией (индекс Russell 2000) сейчас фактически оценивается с дисконтом на рецессию (P/E на уровне 12–13) . Согласно историческим данным Фама-Френча за последние 70 лет, акции малой капитализации из категории «рост» (small-cap growth) являются худшим сегментом для инвестиций из-за высокой доли нерентабельных компаний, тогда как категория «стоимость» (small-cap value) исторически демонстрирует лучшие результаты , . Малый бизнес страдает от высоких ставок, так как фондируется по коротким плавающим ставкам (в отличие от гигантов с дешевым долгосрочным долгом) , но запуск цикла снижения ставок ФРС и оптимизация процессов за счет ИИ могут стать триггером для их бурного роста , .
🌍 Международная диверсификация: Япония, Индия и проблемы Европы 1:05:21
Инвесторы, сохраняющие верность международной диверсификации, долгое время проигрывали тем, кто вкладывал исключительно в индекс Nasdaq. Джереми Шварц подчеркивает, что значительная часть отставания иностранных рынков за последнее десятилетие была вызвана исключительно укреплением доллара США, из-за чего инвесторы теряли по 3–4% доходности в год на курсовой разнице .
Среди наиболее перспективных регионов эксперты выделили Японию и Индию:
- Япония: остаётся одним из фаворитов WisdomTree (ETF-фонд DXJ) . Четыре года назад Уоррен Баффет начал скупать акции пяти крупнейших японских торговых домов, захеджировав валютный риск выпуском облигаций в иенах . Японский рынок привлекателен мультипликатором P/E на уровне 14, дивидендной доходностью вдвое выше американской, ростом выплат акционерам на 20% в год и масштабными реформами корпоративного управления .
- Индия: представляет собой пример мощного долгосрочного демографического и экономического роста при поддержке дружественного к бизнесу правительства Нарендры Моди . WisdomTree предлагает диверсифицированный фонд EPI (более 400 компаний), взвешенный по прибыли, который торгуется с мультипликатором 18x P/E против 26–27x у классических индийских индексов, взвешенных по капитализации , . Приток средств в этот фонд с начала года составил около $1 млрд .
Европейский рынок, по оценке Сигела, представляет собой классическую «стоимостную ловушку» . В индексах вроде британского FTSE 100 практически отсутствуют технологические компании . При этом отдельные европейские качественные лидеры роста (ASML, Novo Nordisk, LVMH) показывают отличные результаты, но оцениваются почти так же дорого, как их американские аналоги , .
📚 Рекомендации и личные истории 1:12:39
В завершение встречи участники поделились рекомендациями книг и личными историями. Джереми Сигел выделил автобиографию экономиста Гленна Лаури «Late Admissions», подробно описывающую его путь в MIT и академическую карьеру . Также профессор рекомендует книгу Грегори Зукермана о создателе фонда Renaissance Technologies Джиме Саймонсе «The Man Who Solved the Market» .
Сигел провел параллель между Джимом Саймонсом и своим университетским профессором Полом Самуэльсоном . Оба гениальных ученых изначально пытались торговать на бирже, используя макроэкономический анализ спроса и предложения, и терпели неудачи . Успех пришел к обоим лишь тогда, когда они переключились на выявление краткосрочных математических паттернов, трендов и моментум-эффектов .
Джереми Шварц рассказал, что во время поездки с дочерью в детский лагерь слушает 40-часовую аудиоверсию биографии Александра Гамильтона от Рона Чернова . Майкл Батльник поделился восторженными впечатлениями от семейного похода на мультфильм «Головоломка 2» (Inside Out 2), который собрал более $750 млн в мировом прокате, отметив редкие в наше время очереди у кинотеатров , .
