Двое легендарных стратегов и бывших коллег по Merrill Lynch, Дэвид Розенберг и Рич Бернштейн, вновь объединились, чтобы обсудить текущее состояние финансовых рынков, угрозу инфляции и ажиотаж вокруг искусственного интеллекта. В ходе глубокого анализа эксперты объясняют, почему текущая концентрация капитала в технологическом секторе США напоминает исторические пузыри и где инвесторам искать убежище, когда «ИИ-трейд» даст сбой.
📉 Резонанс Merrill Lynch: уроки прошлых пузырей 0:16
Ведущий канала Excess Returns начал встречу с напоминания о том, что Дэвид Розенберг и Рич Бернштейн работали вместе в Merrill Lynch в период, предшествовавший финансовому кризису . Для многих инвесторов того времени их аналитика стала определяющей: Розенберг предупреждал об экономических последствиях замедления рынка жилья, а Бернштейн призывал уходить из финансового сектора, сохраняя позиции в других отраслях .
Рич Бернштейн отметил, что последние 25–30 лет стали «эрой пузырей», порождённых мягкой монетарной политикой Federal Reserve . По его мнению, это привело к масштабному нерациональному распределению капитала в экономике. Дэвид Розенберг добавил, что работа в тот период была похожа на «ходьбу по раскалённым углям», что помогло выработать профессиональную стойкость . Он подчеркнул важность баланса между твёрдостью убеждений и способностью признать ошибку, чтобы «позвоночник не превратился в упрямство» .
🏦 Спор о ставках: должна ли Federal Reserve ужесточать политику? 5:59
Между гостями сразу возникла дискуссия относительно действий регулятора. Рич Бернштейн указал на интересную деталь в моделях самой Federal Reserve:
- Правило Тейлора (Taylor Rule): По словам Бернштейна, консервативные экономисты годами считали это правило истиной в последней инстанции, когда оно указывало на необходимость снижения ставок.
- Текущая ситуация: Сейчас все 30 версий правила Тейлора, отслеживаемых Федеральным резервным банком Атланты, указывают на необходимость повышения ставок .
- Позиция Бернштейна: Он лично считает, что ФРС должна повышать ставки, основываясь на экономических данных, и иронизирует над молчанием консервативных кругов, которые игнорируют сигналы собственной модели .
Дэвид Розенберг категорически не согласен с необходимостью повышения ставок . Его аргументы строятся на макроэкономических показателях:
- Замедление ВВП: Средний темп роста реального ВВП за четыре квартала составляет 1,4%, в то время как потенциал роста оценивается ФРС в 2,0% . Это создаёт дезинфляционное давление.
- Реальная инфляция: Предпочтительный показатель Розенберга — усечённое среднее (trimmed mean) от ФРБ Далласа — составляет 2,2% против 2,7% годом ранее .
- Издержки на рабочую силу: Затраты на рабочую силу с поправкой на производительность растут всего на 0,5% в год .
- Лаги политики: Последствия прошлых повышений проявляются с задержкой в 12–18 месяцев, и экономика США уже проявляет признаки хрупкости .
По мнению Розенберга, инфляционные шоки были вызваны внешними факторами (война между США и Ираном), а не внутренним перегревом спроса .
🤖 Искусственный интеллект и нерациональное распределение капитала 16:02
Рич Бернштейн проводит прямую параллель между текущим бумом ИИ и пузырём доткомов конца 90-х. Он утверждает, что пузыри по своей природе инфляционны, так как они вызывают «чудовищное нерациональное распределение капитала» .
- Пример из прошлого: В 1999 году деньги текли в оптоволокно и доткомы, а энергетический сектор голодал. В итоге НПЗ в США буквально взрывались из-за использования технологий 70-х годов .
- Сегодняшний день: Капитал массово направляется в дата-центры и чипы, в то время как жилищное строительство в США находится в упадке из-за дорогого финансирования и нехватки инвестиций в инфраструктуру .
- Ироничное сравнение: Бернштейн заметил, что пока Илон Маск планирует полет на Марс, обычный американец не может проехать по скоростной трассе в Бронксе меньше чем за час из-за пробок и плохих дорог .
Дэвид Розенберг подтвердил эти опасения цифрами: около 50% всех капитальных затрат (CapEx) бизнеса сейчас связаны с ИИ . При этом реальный рост этих затрат составляет около 18%, тогда как инвестиции в «старую экономику» (вне ИИ) показывают отрицательную динамику . Розенберг подчеркнул, что в отличие от конца 90-х, когда росла вся экономика, нынешний рост крайне фрагментирован: без учёта ИИ-сектора экономика США могла бы уже находиться в рецессии .
👑 Золото: центральные банки против реальных ставок 25:08
Обсуждая золото, Розенберг отметил, что недавнее давление на металл было вызвано ростом реальных процентных ставок и укреплением доллара на фоне военного конфликта с Ираном . Однако он сохраняет «бычий» настрой по следующим причинам:
- Спрос центральных банков: В 1999 году доля золота в резервах ЦБ составляла всего 10%. С 2010 года банки активно покупают металл, и сейчас его доля составляет около 25–30% (при историческом пике в 70% в 1980 году) .
- Ограниченное предложение: Добыча золота растёт всего на 1–1,5% в год, в то время как спрос стабильно выше .
- Прогноз: Розенберг ожидает, что золото достигнет отметки $6000 за унцию, хотя и отказывается называть конкретную дату .
Бернштейн добавил, что в его портфеле золото играет роль «запасного колеса» . Как и запаску в багажнике, его держат не потому, что хотят прокола шины, а на случай непредвиденной неопределенности, которую невозможно предсказать .
🌏 Международная диверсификация: где искать рост? 36:11
Оба эксперта сошлись во мнении, что инвесторы слишком сосредоточены на рынке США. Рич Бернштейн привел поразительные данные: за последние 5 лет акции компаний за пределами США опередили по доходности венчурный капитал .
Ключевые тезисы Бернштейна о международном рынке:
- Глобальный рост: Существует около 200 компаний по всему миру с прогнозируемым ростом прибыли более 25%. Из группы «Великолепной семёрки» (Mag 7) в этот список попадает только одна компания .
- Оценка: Акции за пределами США дешевле и предлагают более высокую дивидендную доходность .
- Япония и Индия: Эти рынки выглядят привлекательно с точки зрения фундаментальных показателей .
Дэвид Розенберг добавил, что коэффициент Шиллера (CAPE) для рынка США превысил 41 — это уровень, который наблюдался только перед крахом 2000 года . По его мнению, это «событие трёх сигм» (крайне редкое отклонение), свидетельствующее о глубоком пузыре .
📜 Правила Боба Фаррелла и опасность консенсуса 54:06
В завершение беседы эксперты вспомнили 10 правил легендарного аналитика Боба Фаррелла. Дэвид Розенберг выделил правило №9: «Когда все прогнозы и эксперты согласны — случится нечто иное» .
Текущие признаки опасного единодушия по мнению Розенберга:
- Доля наличных у управляющих взаимными фондами упала до рекордно низкого 1% .
- 73% активов домохозяйств вложено в акции — исторический рекорд .
- Только 2% глобальных портфельных менеджеров верят в возможность экономического спада в ближайший год (при историческом среднем в 15%) .
Эксперты вспомнили случай из 2006 года, когда глава компании Toll Brothers заявил в интервью, что жилищная отрасль «больше не является цикличной» . Это стало для них сигналом пика пузыря. По их мнению, сегодня вера в «неуязвимость» ИИ-сектора и отмену бизнес-цикла носит схожий характер.
