Джозеф Ван: «ФРС сознательно выбирает стратегию опоздания со снижением ставок»

Федеральная резервная система США (ФРС) намеренно выбирает стратегию «опоздания» в вопросе снижения процентных ставок, несмотря на признаки охлаждения экономики и неоднозначные данные по инфляции. В новом выпуске еженедельного обзора Forward Guidance ведущий Феликс Жовен, аналитик Куинн Томпсон и бывший сотрудник Нью-Йоркского ФРС Джозеф Ван («Fed Guy») анализируют итоги июньского заседания FOMC, угрозу дефицита бюджета и будущее американского доллара в условиях геополитической нестабильности.

🦅 Ястребиная пауза: итоги заседания FOMC и «точечный график» 2:00

На последнем заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС сохранила процентные ставки без изменений, однако обновленные прогнозы (Dot Plot) представили рынку неожиданно «ястребиную» картину . Согласно обновленным данным, ФРС ухудшила прогноз по росту ВВП на 2025 год с 1,7% до 1,4%, при этом ожидаемый уровень безработицы к концу года вырос до 4,5% .

Основные выводы участников дискуссии относительно политики ФРС:

• Прогноз по ставкам: Большинство членов комитета (10 человек) по-прежнему ожидают двух снижений ставки в этом году, однако число сторонников сценария «без снижений» выросло с 4 до 7 человек .
• Стагфляционные сигналы: По мнению Джозефа Вана, обновленные прогнозы выглядят стагфляционными: ФРС одновременно повышает ожидания по инфляции и безработице, снижая прогнозы роста экономики .
• Стратегия «опоздания»: Ван утверждает, что председатель Джером Пауэлл сознательно выбирает тактику выжидания. Если в прошлом году он действовал на опережение, то теперь он прямо заявляет, что будет ждать подтверждающих данных, даже если это приведет к запоздалой реакции .
• Рыночная интерпретация: Куинн Томпсон считает позицию ФРС однозначно «ястребиной». По его словам, ФРС игнорирует нюансы рынка труда, где уровень безработицы в 4,2% удерживается только за счет сокращения рабочей силы, а не создания новых рабочих мест .

📉 Рынок труда и «шумные» экономические данные 9:00

Участники обсудили расхождение между официальными цифрами и реальным состоянием экономики. Феликс Жовен отметил, что, оставаясь в неподвижности, ФРС фактически проводит все более жесткую монетарную политику, так как на фоне снижения инфляции реальные процентные ставки продолжают расти .

Ключевые показатели состояния экономики:

1. Инфляция: Базовый индекс потребительских цен (Core CPI) в месячном исчислении показал рост всего на 10 базисных пунктов, что, по мнению Жовена, является существенным «промахом» в сторону замедления инфляции в секторе услуг .
2. Безработица: Уровень 4,2% (близкий к 4,3%) кажется Пауэллу состоянием полной занятости, однако Ван указывает на рост числа повторных заявок на пособие по безработице, что затрудняет поиск работы для тех, кто её потерял .
3. Молодые специалисты: Согласно данным Wall Street Journal, выпускники вузов сталкиваются с серьезными трудностями при трудоустройстве, что подтверждает ослабление рынка труда .

Джозеф Ван полагает, что Пауэлл сейчас больше доверяет прогнозам экспертов о грядущем инфляционном давлении от тарифов, чем текущим мягким данным . Куинн Томпсон добавляет, что Пауэлл «поплыл» во время пресс-конференции, когда его спросили о противоречии между «зависимостью от данных» и игнорированием текущих дезинфляционных цифр .

🏦 Регуляторный маневр: SLR и поддержка рынка облигаций 13:37

Важной новостью стало намерение ФРС провести встречу по вопросу изменения коэффициента дополнительного левериджа (SLR) для банков . SLR требует от банков держать капитал против активов независимо от их рискованности, что делает владение государственными облигациями (Treasuries) дорогостоящим для банковских балансов .

Аргументы Джозефа Вана относительно SLR:

• Норматив SLR был введен после кризиса 2008 года как защитный механизм, но в 2020 году его временно приостанавливали, чтобы поддержать рынок облигаций .
• Ослабление SLR или исключение из расчета резервов может снизить издержки банков и теоретически создать дополнительный спрос на гособлигации, сдерживая рост доходности .
• Правительство часто заставляет коммерческие банки «оплачивать счета», вынуждая их покупать госдолг, когда его объем становится избыточным .

Куинн Томпсон скептически относится к эффективности этой меры. По его словам, у банков развился «посттравматический синдром» после банковского кризиса 2023 года, когда их балансы пострадали от переизбытка долгосрочных облигаций. Даже отмена SLR может не заставить их снова активно покупать дюрацию .

📊 Бюджетный дефицит и «Йелленомика» 18:43

Ситуация с государственным долгом США остается критической. Казначейство активно использует краткосрочные векселя (bills) вместо долгосрочных купонных облигаций, чтобы избежать резкого роста стоимости обслуживания долга .

Прогнозы по управлению ликвидностью:

• Дата X: В начале августа наступит крайний срок по потолку госдолга. Казначейству придется обнулить свой счет (TGA), а затем резко его пополнять .
• Проблема ликвидности: В 2023 году пополнение TGA прошло гладко, так как у ФРС был запас в $1 трлн в механизме обратного репо (RRP). Сейчас в RRP осталось всего около $150 млрд, что лишает рынок защитной подушки .
• Прогноз доходности: Куинн Томпсон прогнозирует возможный прорыв доходности 30-летних облигаций выше 5% и потенциально до 6% к концу года, когда рынки осознают масштаб проблемы дефицита .

🏛️ «Теневая ФРС» и политическое будущее 29:12

Собеседники обсудили, кто может заменить Джерома Пауэлла в 2026 году. По мнению участников, если к власти придет Дональд Трамп, он назначит самого «голубиного» председателя в истории .

Джозеф Ван отмечает:

• Трамп считает работу главы ФРС «самой легкой в мире», где нужно просто подбрасывать монетку раз в месяц .
• Новый председатель может снизить ставку на 200 базисных пунктов вне зависимости от состояния экономики, что приведет к резкому обесцениванию доллара .
• Государство полностью контролирует «компьютер с цифрами» и может принудительно заставить ФРС или банки выкупать длинный конец кривой доходности, чтобы не допустить коллапса .

🌍 Глобальные потоки и конец американской исключительности 39:58

Тема «американской исключительности» (American Exceptionalism), доминировавшая в начале года, начинает угасать. Иностранные инвесторы чрезмерно перегружены активами в долларах США .

Геополитические и экономические риски:

• Конфликты на Ближнем Востоке создают «хвостовые риски» для цен на нефть и, как следствие, для инфляции .
• Введение тарифов и налогов на денежные переводы (remittances) фактически является формой контроля за движением капитала, что снижает привлекательность доллара .
• Джозеф Ван считает, что администрация США может сознательно желать ослабления доллара для поддержки промышленного экспорта, даже если это нанесет ущерб статусу резервной валюты .

🛡️ Инвестиционная стратегия: «Минное поле» 51:24

В завершение встречи эксперты обсудили формирование портфеля в условиях, когда почти каждый класс активов выглядит рискованным.

Мнения по позиционированию:

1. Куинн Томпсон: Считает соотношение риска и доходности плохим почти везде. Он видит потенциал в коротких позициях (short) по акциям и облигациям на ближайшие 12 месяцев. Биткоин, по его словам, является «клапаном сброса ликвидности», но он может пострадать при общем бегстве из рисковых активов .
2. Джозеф Ван: В его портфеле сейчас только две позиции — наличные (cash) и золото. Он ожидает лучших возможностей для входа в рисковые активы в ближайшие месяцы после того, как материализуются текущие угрозы .
3. Феликс Жовен: Отмечает, что золото выглядит солидной ставкой, учитывая, что оно игнорирует многие рыночные корреляции и стабильно растет на фоне фискальных проблем .