Роб Карвер о репликации CTA: «Это попытка отполировать нечистоты»

В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и гость программы, системный трейдер и автор книг Роб Карвер, анализируют текущее состояние индустрии CTA (Commodity Trading Advisors). В центре внимания — критика финансовых СМИ за предвзятость, обсуждение долгового кризиса США через призму мнений Пола Тюдора Джонса и глубокий разбор двух свежих исследований о диверсификации портфелей и методах репликации стратегий следования за трендом.

😤 «Козлы отпущения» и краткосрочный шум в СМИ 1:41

Роб Карвер выразил крайнее недовольство недавними публикациями в Financial Times и Risk.net. По его мнению, финансовая пресса систематически и необоснованно обвиняет CTA-фонды в рыночных потрясениях.

• Миф о влиянии на нефть: Статья в FT обвинила CTA в волатильности цен на нефть. Карвер утверждает, что индустрия CTA недостаточно велика (даже с учетом кредитного плеча), чтобы двигать такие ликвидные рынки, как нефть .
• Реальные данные по нефти: Нильс Каструп-Ларсен добавил, что за последний месяц цены на нефть выросли всего на 1%, а с апреля наблюдается общее снижение с $87 до $72. С точки зрения моделей следования за трендом, позиции фондов сейчас, скорее всего, либо плоские (нулевые), либо умеренно короткие, что опровергает тезис о «разгоне» цен .
• Пример с какао: Каструп-Ларсен привел пример рынка какао в текущем году. Когда цены взлетели на сотни процентов, многие обвинили в этом CTA. На самом деле, по словам ведущего, большинство фондов продали около 90% своих позиций в процессе роста, так как при росте волатильности их модели автоматически сокращают размер позиции для контроля рисков .
• Критика Risk.net: Журнал опубликовал статью, призывающую трейдеров переходить на более краткосрочные горизонты планирования из-за неудачного для долгосрочных CTA августа. Карвер назвал это «ошибкой выжившего» и критикой на основе данных всего за один месяц, что недопустимо для серьезного квантового анализа .

📉 Долговой кризис США: «Экономическое кейфейб» и мнение Пола Тюдора Джонса 11:22

Собеседники обсудили недавнее выступление легендарного хедж-фонд менеджера Пола Тюдора Джонса на CNBC, посвященное угрожающему состоянию бюджета США.

• Цифры долга: Текущий долг США составляет $35 трлн, при этом налоговые поступления — всего $5 трлн в год, а дефицит бюджета — около $2 трлн в год .
• Прогноз Джонса: По мнению Пола Тюдора Джонса, через 30 лет отношение долга к ВВП может достичь 200%. Он использует термин «экономическое кейфейб» (от англ. kayfabe — театральная иллюзия в рестлинге, которую выдают за реальность). Джонс считает, что рынок движется к «моменту Мински» — резкому краху доверия к облигациям США .
• Позиция Джонса: Он заявил, что не намерен владеть облигациями и планирует играть на понижение (short) дальнего конца кривой доходности .
• Контраргумент Карвера: Роб Карвер относится к этому скептически, напоминая о «сделках-вдовах» (Widowmaker trades) — многолетних попытках шортить японские гособлигации (JGB) на основе тех же аргументов о долге и демографии. Карвер полагает, что США, как эмитент мировой резервной валюты, могут поддерживать гораздо больший долг, чем кажется критикам, а старение населения, напротив, может создать дополнительный спрос на облигации, удерживая ставки низкими .

📊 Актуальные показатели эффективности тренд-следящих стратегий 19:09

Нильс Каструп-Ларсен представил свежие цифры по индустрии (данные на середину октября 2024 года):

• SocGen CTA Index: -1,83% за месяц; +0,63% с начала года (YTD) .
• SocGen Trend Index: почти -3% за месяц; -0,71% YTD .
• Краткосрочные трейдеры (Short-term Index): -0,62% за месяц; около нуля YTD .
• MSCI World: -0,68% за месяц; +16,67% YTD .
• S&P 500: +0,61% за месяц; +21,5% YTD .
• Облигации (Sovereign Bond Index): -1,31% за месяц; +1% YTD .

Октябрь оказался сложным месяцем для CTA из-за коррекции в акциях и разворота на рынках облигаций. Единственными светлыми пятнами остаются золото и серебро .

🛠 Технические вопросы системной торговли: Опционы, Буферы и Корреляции 21:04

В блоке ответов на вопросы слушателей Роб Карвер раскрыл детали своей торговой инфраструктуры:

• Внутридневные риски: Карвер использует ежедневные данные. По его утверждению, для медленных систем следования за трендом исполнение ордеров с задержкой в 1-2 дня не оказывает существенного влияния на коэффициент Шарпа .
• Опционы против фьючерсов: Использование опционов вместо фьючерсов для направленных ставок, по мнению Карвера, значительно ухудшает результат из-за «премии за волатильность» — опционы почти всегда стоят дороже своей математической вероятности .
• Издержки и ребалансировка: При целевой волатильности портфеля в 25%, Карвер тратит около 1% в год на транзакционные издержки (комиссии и спред). Для розничного трейдера это приемлемый показатель .
• Инерция позиций: Чтобы избежать лишних сделок, Карвер применяет буфер в 10%. Сделка совершается только в том случае, если текущая позиция отклоняется от целевой более чем на 10% .
• Прогноз корреляций: Для оценки риска портфеля Карвер использует 6-месячное экспоненциальное скользящее окно. Однако для определения весов долгосрочных стратегий он применяет 10-летний или даже более длинный период данных, так как корреляции между типами стратегий более стабильны, чем между конкретными инструментами .

🧩 Исследование Gresham: «Меньше — значит больше»? 48:12

Обсуждение статьи Гая Кэйя (Guy Kaye) из Gresham Research под названием «Less is More?».

• Суть спора: Нильс торгует на 50 рынках, Роб — на более чем 300 .
• Аргумент Кэйя: По мере добавления новых рынков в портфель, его доходность всё больше определяется общими макро-факторами (например, общим фактором акций или облигаций) и всё меньше — специфическими особенностями конкретных активов (идиосинкразическим риском).
• Вывод: Даже если вы торгуете на 300 рынках, фактически у вас может быть всего 5-6 независимых макро-ставок в любой момент времени .
• Мнение Каструп-Ларсена: Он считает, что нет убедительных доказательств превосходства портфеля из 300 рынков над портфелем из 100 рынков в долгосрочной перспективе. Добавление экзотических рынков увеличивает шансы найти тренд, но также увеличивает количество «ложных сигналов» в боковике .

🔄 Репликация CTA: «Полировка нечистот» или эффективный инструмент? 1:00:04

Анализ работы команды Кори Хоффштейна (Newfound Research) о репликации CTA-индексов.

Существует три подхода к репликации :

1. Попозиционный: Копирование реальных позиций менеджеров (самый точный, но труднодоступный метод).
2. Bottom-up: Создание простой модели тренда на 30 ликвидных фьючерсах.
3. На основе доходности (Return-based): Использование регрессионного анализа прошлых доходностей индекса для воссоздания текущего портфеля.

Критика Роба Карвера: Роб жестко раскритиковал третий метод (репликация на основе доходности), назвав его в шутку «полировкой нечистот» (polishing a turd) . По его словам, попытка извлечь текущие позиции из прошлых ежемесячных или ежедневных доходностей через регрессию — это «взгляд в зеркало заднего вида», который всегда будет запаздывать в моменты резких разворотов тренда .

Экономика репликации: Исследователи утверждают, что репликация позволяет экономить около 6% в год на комиссиях (2% за управление, 1,1% за успех и 2,75% скрытых транзакционных издержек) . Однако Нильс и Роб сошлись во мнении, что эти цифры завышены для современного рынка, а реальная выгода от репликации составляет не более 150 базисных пунктов (1,5%) в год .