В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сейдс беседует с Джейсом Оби (Jase Auby), главным инвестиционным директором пенсионного фонда Texas Retirement System of Texas (Texas Teachers). Они подробно обсуждают уникальную структуру управления государственным фондом объемом около $200 млрд, эволюцию подходов к оценке рисков на частных рынках, инновации в структуре комиссий для хедж-фондов и стратегические преимущества инвестирования в энергетический сектор. Оби делится своим опытом перехода от программирования на Уолл-стрит к руководству одним из крупнейших пенсионных фондов США, а также раскрывает внутреннюю механику принятия решений и борьбы за таланты.
💻 От компьютеров на Уолл-стрит до предпринимательства в Техасе 3:07
Интерес Джейса Оби к технологиям проявился еще в школе: в 1984 году он присоединился к команде школьного ежегодника исключительно ради доступа к компьютерам Macintosh. Получив образование в области проектирования электрических и компьютерных систем, он решил применять технологии на практике и устроился в подразделение фиксированного дохода (Fixed Income) в Goldman Sachs. По воспоминаниям Оби, это был переходный период для Уолл-стрит: всего за пару лет до его прихода на торговой площадке разрешили курение, а ключевым активом банкиров были гигантские бумажные ролодексы. Оби удалось повысить эффективность работы подразделения, просто внедрив базы данных вместо привычных таблиц Excel.
Через три года Оби перешел в Lehman Brothers, где в возрасте 24 лет занялся новым для рынка продуктом — обеспеченными долговыми обязательствами (CDO). Он построил первую модель CDO для банка и проработал там девять лет, пройдя путь от моделирования до структурирования и закрытия сделок в различных классах активов, включая высокодоходные облигации и синдицированные кредиты.
После 12 лет работы на Уолл-стрит Оби с семьей вернулся в свой родной город Остин, штат Техас, где занялся интернет-предпринимательством. Главными выводами из этого опыта, по его словам, стали важность выбора партнеров и необходимость выполнять всю административную работу самостоятельно. Оби вспоминает, что тогда совершил ошибку, выбрав для разработки Ruby on Rails вместо Python, который впоследствии стал стандартом в индустрии финансов.
📊 Управление рисками: специфика пенсионного капитала 9:32
Джейс Оби пришел в Texas Teachers после мирового финансового кризиса, когда крупные государственные фонды осознали необходимость создания выделенных подразделений по управлению рисками. Он отмечает важную особенность пенсионных фондов:
«Пенсионный фонд не использует кредитное плечо на уровне баланса. Это один из немногих пулов капитала на планете, наряду с эндаументами и суверенными фондами, который не обременен долгами».
Благодаря отсутствию левериджа и 26-летнему горизонту планирования (самому длинному среди учительских фондов США из-за высокого прироста населения Техаса), фонд способен переждать практически любой рыночный шторм. Соответственно, задача риск-менеджмента в Texas Teachers сместилась с предотвращения экзистенциальных угроз (таких как набеги вкладчиков на банки) к максимально эффективному распределению и деплою риска.
Когда Оби возглавил группу рисков, существующие системы рассчитывали показатели VaR (Value at Risk) для публичных рынков с точностью до цента, но практически полностью игнорировали частные рынки. На пике доля альтернативных инвестиций фонда достигала 42%, и Оби пришлось разрабатывать продвинутые прокси-модели совместно с поставщиками риск-аналитики. Главной задачей было «распаковать» эффект сглаживания (smoothing) и лага оценок стоимости частных активов, которые искусственно завышали показатели диверсификации портфеля. В результате Texas Teachers одними из первых перешли к оценке частных управляющих на основе эквивалента публичного рынка (PME — Public Market Equivalent).
🛢️ Распределение активов и энергетический козырь Техаса 11:20
Фонд Texas Teachers управляет капиталом в размере около $200 млрд и обслуживает более 2 млн участников (каждый 20-й житель Техаса связан с фондом). В силу масштаба портфель сильно диверсифицирован и приближен к рыночному с небольшими отклонениями.
Текущая структура распределения активов фонда выглядит следующим образом:
- Публичные акции: 40%.
- Частные рынки (прямые инвестиции, недвижимость, инфраструктура): 38% (при нейтральном таргете в 35%).
- Риск-паритетные стратегии (Risk Parity): 8%.
- Хедж-фонды со стабильной стоимостью (Stable Value): 5%.
- Облигации казначейства США (US Treasuries).
- Кредитные инструменты: 0% (фонд сознательно отказался от выделенной аллокации на кредит, что отличает его от коллег).
- Общий уровень левериджа: 4% (общие активы составляют 104% от чистой стоимости активов).
Особое место в портфеле занимает ENRI (Energy Natural Resource Infrastructure) — выделенный портфель энергетики, природных ресурсов и инфраструктуры объемом 6%. По утверждению Оби, это единственный подобный стратегический портфель среди американских пенсионных фондов-аналогов. В то время как институциональные инвесторы по всему миру вводят ограничения на инвестиции в ископаемое топливо или полностью выходят из них, Texas Teachers открыты для бизнеса и активно используют этот вакуум капитала.
В отношении климатических рисков Оби занимает жесткую фидуциарную позицию: фонд инвестирует в возобновляемую энергетику (солнце, ветер) исключительно ради максимизации доходности, а не ради соблюдения зеленых лозунгов. По мнению Оби, сектор «зеленого перехода» перегружен капиталом и чрезмерно зависит от технологических инноваций, повышающих риск, в то время как традиционная энергетика предлагает привлекательную доходность на фоне дефицита финансирования. При этом Техас удерживает лидерство в США не только по добыче нефти и газа, но и по мощностям солнечной, ветряной генерации и промышленных аккумуляторов.
📉 Хедж-фонды и революция в структуре комиссий 18:37
Доля альтернативных инвестиций в Texas Teachers составляет рекордные для государственных фондов 49% (включая 38% частных рынков и 11% хедж-фондов). Для удобства управления и прозрачности перед советом директоров портфель хедж-фондов разделен на две независимые части:
- Stable Value Portfolio (5%): портфель с нулевой бетой к рынку. Включает рыночно-нейтральные стратегии по акциям (Equity Market Neutral), многостратегические платформы, макрофонды и CTA. Измеряется относительно кэш-бенчмарка плюс спред.
- Directional Portfolio: стратегии с остаточной чувствительностью к рынку (Equity Long/Short, направленные кредитные фонды). Для корректного сравнения с долгосрочными бенчмарками акций фонд накладывает поверх этого портфеля деривативы, доводя бету до полной.
Texas Teachers известны своими инновациями в области снижения издержек. В 2016 году фонд запустил инициативу по переводу индустрии хедж-фондов со стандартной схемы комиссий «2 и 20» на модель «1 or 30» (1% за управление или 30% от прибыли выше бенчмарка в зависимости от того, что больше). Оби поясняет, что это не снижает совокупный объем выплат успешным управляющим, но жестко увязывает их вознаграждение с генерацией чистой альфы сверх риска. В направленном портфеле Texas Teachers практически 100% соглашений переведены на эту модель.
Недавно, в условиях роста процентных ставок ФРС до 5,25%, фонд запустил вторую волну оптимизации комиссий. Оби инициировал открытое письмо, которое подписали 60 крупных институциональных инвесторов, с требованием к рыночно-нейтральным фондам рассчитывать комиссию за успех только сверх безрисковой ставки (cash hurdle). Оби убежден, что инвесторы не должны платить 20% или 30% перформанс-комиссии за доходность, которую обеспечивает простое размещение капитала в кэш.
👥 Организационная структура и удержание талантов в Остине 24:14
Команда фонда состоит из 240 человек, работающих в стандартных вертикалях (Private Equity, Real Estate, Infrastructure, Quant Equity, External Managers). Однако для гибкости была создана специальная группа — Special Opportunities Group. Ее задача — рассматривать мезонинные, гибридные или нестандартные сделки (например, на стыке недвижимости и инфраструктуры, такие как дата-центры), от которых другие фонды отказываются из-за жестких рамок своих комитетов. Оби подчеркивает, что фонд всегда предпочитает внутреннее управление из-за экономии на комиссиях, но привлекает внешних управляющих во всех классах активов, если у внутренней команды не хватает специализированных компетенций.
В 2021 и 2022 годах в период «Великого увольнения» фонд столкнулся с серьезным вызовом, потеряв 25% персонала за два года. В обычное время текучесть кадров составляет здоровые 5–6%. Для привлечения и удержания специалистов в Остине фонд сформулировал четырехуровневое ценностное предложение:
- Миссия: служение учителям Техаса и абсолютная чистота инвестиционного процесса, свободного от необходимости создавать маркетинговые продукты для розничных клиентов.
- Команда: возможность работать с высококлассными единомышленниками.
- Интеллектуальный вызов: доступ к экспертизе лучших мировых инвесторов, которые приходят в офис фонда.
- Локация (Остин): город стал крайне привлекательным местом для жизни после пандемии. При этом Оби признает, что распространение удаленной работы усложнило конкуренцию, так как нью-йоркские фирмы начали нанимать сотрудников из Остина дистанционно.
🏛️ Философия лидерства и децентрализация комитетов 28:50
Заняв пост CIO несколько лет назад, Джейс Оби сознательно ушел от вертикального управления. До этого он занимал позицию директора по рискам (CRO), что дало ему ценный горизонтальный взгляд на всю организацию, аналогично тому, как финансовые директора (CFO) часто становятся успешными генеральными директорами. На посту инвестиционного директора Оби сфокусировался на внешнем представительстве фонда в финансовых столицах вроде Нью-Йорка и на отказе от жесткой командно-административной системы.
Главным структурным изменением стало делегирование полномочий вниз. Вместо единого централизованного инвестиционного комитета во главе с CIO, принимавшего все решения в «черно-белом» формате, Оби создал отдельные инвестиционные комитеты внутри каждой вертикали (PE, Real Estate и др.). Крупные сделки по-прежнему поднимаются наверх, но автономия команд существенно возросла.
Оби сформулировал ключевые принципы работы эффективных комитетов:
- Оптимальный размер: комитет должен состоять из 5–6 человек. Если участников больше, возникает «проблема зайца» (free-rider problem), когда люди теряют чувство персональной ответственности за результат.
- Принцип «No slow May»: оперативное предоставление внешним партнерам четкого ответа «да» или «нет» без затягивания процессов.
- Альфа ремесла (Craftsmanship Alpha): термин, позаимствованный Оби у фонда AQR, означающий непрерывное микро-улучшение внутренних процессов, минимизацию торговых издержек и эффективное распределение времени сотрудников.
🏢 Ниши в недвижимости и программа Emerging Managers 36:30
В сфере недвижимости (Real Estate) успех фонда строится на поиске новых развивающихся ниш до того, как они станут мейнстримом и их доходность упадет до уровня рыночной беты. Оби напоминает, что многоквартирные дома (multifamily) и складская индустрия когда-то были альтернативными секторами, а сегодня индустриальные объекты (например, склады Amazon) составляют 34% индекса Odyssey. Оби приводит примечательную статистику: при упоминании коммерческой недвижимости люди чаще всего думают об офисах, однако офисные здания занимают всего 21% коммерческого рынка США, в то время как остальные 79% никак не связаны с офисами.
С 2005 года в Texas Teachers действует одна из старейших и наиболее успешных в США программ поддержки молодых управляющих (Emerging Manager Program). За 20 лет фонд профинансировал 190 начинающих менеджеров. Успех программы Оби связывает со строгой приоритизацией трех целей:
- Результат прежде всего (Performance first): программа не может быть устойчивой, если менеджеры не генерируют повышенную доходность, независимо от других социальных или климатических целей.
- Разнообразие мнений (Diversity): Оби считает диверсификацию единственным «бесплатным обедом» в финансах, и это правило в равной степени применимо к людям и идеям.
- Выпускной (Graduation): аллокации в $25–50 млн не меняют общие показатели фонда такого масштаба. Смысл программы — вырастить менеджера до уровня стандартной крупной аллокации в основном портфеле.
За время работы программы жесткие критерии отбора (включая показатели DPI и TVPI после трех последовательных фондов) смогли преодолеть 12 управляющих, которые стали полноценными крупными партнерами Texas Teachers. При этом фонд эмпирически определил зоны, где у него нет преимущества, и полностью исключил венчурный капитал (Venture Capital) из программы Emerging Managers из-за стабильно слабых результатов в этом сегменте.
Помимо работы в США, Texas Teachers расширяют глобальное присутствие. Фонд стал единственным государственным пенсионным планом США, открывшим зарубежный офис в Лондоне для управления частными активами в европейском часовом поясе. От открытия офиса в Азии руководство отказалось, посчитав азиатский регион слишком фрагментированным, а объемы инвестиций в частный сектор там — недостаточными для содержания постоянного штата.
Фонд также оптимизировал голосование по доверенности (proxy voting). Заметив, что сторонние провайдеры консультационных услуг начали активно продвигать активистскую повестку в ущерб интересам акционеров, Texas Teachers инициировали создание специальной политики «Global Board Aligned Policy». В рамках этого подхода фонд автоматически поддерживает позицию совета директоров компании по всем активистским вопросам, если только речь не идет о прямом конфликте интересов, например, о размерах выплат топ-менеджменту.
🔮 Взгляд в будущее: дата-центры, доминирование беты и ставка на Индию 49:40
В технологической сфере Texas Teachers определили инфраструктуру дата-центров как главную инвестиционную идею еще три года назад, до начала бума генеративного искусственного интеллекта. Оби проводит аналогию:
«Инвестиции в дата-центры похожи на покупку сельскохозяйственных угодий. Когда вы покупаете ферму, вы на самом деле покупаете не почву, а доступ к воде. С дата-центрами то же самое — вы покупаете доступ к электроэнергии».
Оби ожидает долгосрочный структурный спрос на электроэнергию, и экспертиза Техаса как главного энергетического штата помогает фонду находить лучшие проекты в этой сфере.
При этом Оби дает консервативный прогноз: добывать альфу (доходность выше рынка) будет становиться все сложнее, и развитие ИИ только ускорит этот процесс. В связи с этим возрастет роль качественного формирования рыночной беты. Фонд удерживает 8% в стратегиях риск-паритета, которые полностью игнорируют поиск альфы и нацелены на максимальную диверсификацию активов с использованием умеренного левериджа.
Мысля десятилетними циклами, Оби сомневается в продолжении безоговорочного доминирования американского рынка акций (US Large Cap), которое наблюдалось в прошлые годы. По его мнению, если в 1980-х годах лидировала Япония, а в 2000-х — развивающиеся рынки, то главным победителем текущего десятилетия имеет все шансы стать Индия, демонстрирующая лучшие результаты среди крупнейших экономик мира.
