В новом выпуске подкаста On the Margin на канале Forward Guidance макростратег финансовой компании StoneX Винсент Делюар (Vincent Deluard) представил комплексный анализ макроэкономической ситуации в США и мире. По его мнению, привычная эпоха низкой инфляции безвозвратно ушла в прошлое, а мировая экономика вступила в период глубоких структурных изменений, напоминающих финансовые циклы развивающихся рынков. Делюар объясняет, почему таргетирование инфляции на уровне 2% стало нежизнеспособным и как инвесторам адаптировать свои портфели к «бескризисному», но высокоинфляционному будущему.
📈 Конец эпохи дешевизны и иллюзия «мягкой посадки» 1:04
С 2021 года, когда инфляция в США в последний раз опускалась ниже целевой отметки в 2%, поведение инвесторов демонстрировало глубокую инерцию мышления. За этот период розничные и институциональные игроки направили 290 млрд долларов в ETF традиционных казначейских облигаций, в то время как защищенные от инфляции ценные бумаги (TIPS) зафиксировали нулевой приток, а золотые ETF потеряли около 20 млрд долларов под управлением. По мнению Винсента Делюара, этот дисбаланс отражает опасную привычку рынка ориентироваться на дезинфляционную норму, преобладавшую с начала 1980-х годов до 2019 года.
Макростратег подчеркивает, что сорокалетний период низкой инфляции был не правилом, а историческим исключением, обусловленным двумя уникальными факторами:
- «Китайский шок»: интеграция Китая в глобальную экономику обеспечила мировые рынки колоссальным объемом дешевых потребительских товаров.
- Демографический дивиденд: одновременный выход на рынок труда поколений бэби-бумеров и миллениалов временно снизил коэффициент демографической нагрузки и резко увеличил способность общества к сбережению.
В результате мировая экономика функционировала в условиях избытка товаров, рабочей силы и капитала, что и позволило центральным банкам искусственно зафиксировать таргет по инфляции на уровне 2%. Пандемия COVID-19 окончательно разрушила этот фундамент. США перешли к модели хронического структурного дефицита бюджета, который составляет около 7% от ВВП в условиях полной занятости. Согласно расчетам Делюара, при базовых темпах экономического роста в 2–3% государству необходима инфляция на уровне как минимум 4%, чтобы предотвратить неконтролируемый взлет реальной долговой нагрузки.
Временное замедление роста цен в 2023 году, по мнению спикера, было вызвано исключительно краткосрочными факторами: открытием экономики Китая (которое стимулировало предложение, а не спрос), расчисткой логистических цепочек и притоком 4 млн мигрантов через южную границу США. Глава ФРС Джером Пауэлл поддержал нарратив о «мягкой посадке», однако ускорение CPI в начале 2026 года подтвердило, что фундаментальные инфляционные силы никуда не исчезли.
⚖️ «30 славных лет» вместо апокалипсиса: новый статус-кво 7:03
Винсент Делюар дистанцируется от радикальных «инфляционных ястребов», которые предрекают крах доллара, крах финансовой системы и призывают инвесторов «продать все и купить золото». Опираясь на свой опыт работы на развивающихся рынках, в частности в Латинской Америке, он отмечает, что даже в условиях высокой инфляции жизнь общества продолжается, люди создают семьи и строят карьеру. В качестве исторического ориентира для США Делюар предлагает рассматривать не гиперинфляционную Бразилию 1990-х годов, а послевоенную Францию периода «30 славных лет» (1945–1975 гг.), когда высокие темпы экономического роста сочетались со стабильно повышенной инфляцией.
По прогнозам макростратега, инфляция в США стабилизируется в диапазоне от 3% до 5%, причем уровень 2% станет жестким историческим полом. Он считает, что текущий двухпроцентный ориентир — это произвольные ментальные оковы центральных банков. В высокозакредитованном обществе с глубоким социальным неравенством, где пожилое поколение контролирует большую часть активов, а молодежь не успевает за ростом цен, умеренная инфляция способна выступить эффективным механизмом перераспределения богатства.
В подтверждение жизнеспособности этой модели Делюар приводит показатель рыночной стоимости частного долга. Из-за инфляционного шока и резкого роста номинального ВВП (расширившего знаменатель уравнения) рыночная стоимость находящегося в частных руках долга по отношению к ВВП осталась на допандемийном уровне. Делюар считает, что процесс мягкого обесценивания долга успешно работает, а сорвать его могут лишь два фактора:
- Глобальный геополитический шок, способный поднять цены на нефть до 200 долларов за баррель и дестабилизировать базовый CPI.
- Разрастание бюджетного дефицита темпами, опережающими рост номинального ВВП, что приведет систему к классической латиноамериканской ловушке.
💥 Геополитический тренд и «активы хаоса» 12:00
Комментируя очередной виток эскалации на Ближнем Востоке между Израилем и Ираном в апреле, Винсент Делюар призывает аналитиков разделять изолированные «события» и долгосрочные «тренды». В рамках отдельных военных инцидентов инвесторы не могут обладать рыночным преимуществом (альфой), поскольку не имеют доступа к кабинетам министров или военным штабам, а сами удары часто превращаются в «театр Кабуки», предназначенный для внутренней аудитории.
Однако долгосрочный макроэкономический тренд на рост геополитической нестабильности очевиден. По мнению Делюара, этот процесс начался с военных кампаний США в Ираке и Афганистане, которые привели к стратегическим ошибкам, выводу войск и формированию глобального вакуума силы. Это ослабило американскую систему сдерживания и подтолкнуло к активным действиям страны, имеющие претензии к западному миропорядку — Россию, Иран и Китай.
Наблюдаемая эскалация (затяжной конфликт на Украине, теракты 7 октября, прямые обмены ударами на Ближнем Востоке) вынуждает Делюара рекомендовать стратегический избыточный вес в так называемых «активах хаоса». К ним спикер относит наличные доллары США, золото и акции нефтегазовых компаний, поскольку в условиях нарастающей неопределенности невозможно предугадать, куда именно придется следующий экономический удар.
💵 Сила доллара и крах надежд на Plaza Accord 16:36
На валютном рынке пара USD/JPY преодолела психологическую отметку 155, вернувшись к историческим максимумам. На этом фоне среди участников рынка усилились дискуссии о необходимости заключения нового многостороннего соглашения (аналога соглашения «Плаза» 1985 года) для контролируемой девальвации доллара США ради поддержки мировой ликвидности и американского экспорта. Винсент Делюар, сохраняющий длинную позицию по наличным долларам на протяжении последних восьми месяцев, считает эти ожидания преждевременными.
Доллар сохраняет статус ключевого защитного актива благодаря двум факторам: устойчивости американского экономического роста и высоким государственным расходам. В то время как осенью рынок закладывал в ожидания до семи раундов снижения процентной ставки ФРС, макростратег прогнозировал сохранение жесткой политики. В итоге Европейский центральный банк (ЕЦБ), вероятно, снизит ставки как минимум дважды, прежде чем ФРС пойдет на первое смягчение.
Экономика США демонстрирует гораздо более высокую толерантность к высоким ставкам по сравнению с европейской. При этом индекс доллара (DXY) на 80% состоит из европейских валют (евро, фунт, швейцарский франк, шведская крона), что делает его позиции фундаментально прочными. В то же время Япония сталкивается со структурным кризисом: цена на медь выросла на 50% за год, серебро удвоилось, а нефть подорожала на 300% за три года. Промышленная японская экономика не может долго существовать в условиях столь масштабной девальвации национальной валюты, однако скоординированный ответ со стороны США невозможен. Американская администрация слишком отвлечена внутренними выборами, внешними военными конфликтами и нарастающим изоляционизмом, что исключает глобальную монетарную координацию.
🐘 Пробуждение слона: фискальное доминирование против ФРС 21:25
Фундаментальный сдвиг в мировой экономике заключается в переходе от эпохи монетарного доминирования к фискальному доминированию. В рамках монетарной модели, действовавшей последние сорок лет, центральные банки жестко ограничивали фискальную активность правительств. Самым ярким примером Делюар называет европейский долговой кризис 2010-х годов, когда «тройка» кредиторов и ЕЦБ фактически отключили Грецию от ликвидности, принудив ее к сокращению государственных расходов.
Сегодня ситуация изменилась: решения Министерства финансов США по ежеквартальному размещению облигаций и объем средств на общем счете казначейства (TGA) волнуют рынки сильнее, чем заявления ФРС. Монетарная политика способна лишь корректировать относительные цены активов, перераспределять риск-аппетит и стимулировать покупку облигаций вместо акций. Программы количественного смягчения (QE) в 2010-х годах не смогли разогнать номинальный экономический рост именно потому, что монетарные инструменты без фискальной поддержки малоэффективны.
Настоящим «спящим слоном» макроэкономики всегда выступали бюджетные расходы. Дефицит в размере 2 трлн долларов — это реальные деньги, которые напрямую поступают в карманы граждан, расходуются и циркулируют в системе. Однако этот механизм порождает спираль: фискальные стимулы разгоняют экономику, провоцируя рост процентных ставок. Рост ставок увеличивает расходы бюджета на обслуживание уже выпущенного долга. Пытаясь минимизировать издержки, Министерство финансов США начинает замещать долгосрочные займы краткосрочными обязательствами, что укорачивает общую срочность госдолга, требует его постоянного переоформления по более высоким ставкам и подпитывает инфляционный процесс латиноамериканского типа.
🏠 Парадокс процентных ставок: почему жесткость ФРС стимулирует спрос 26:03
Винсент Делюар солидаризируется с неортодоксальной экономической теорией Уоррена Мослера и Дэвида Эйнхорна, которые утверждают, что в текущих макроэкономических условиях повышение процентных ставок ФРС оказывает не сдерживающий, а проинфляционный эффект. Традиционные жесткие меры МВФ, как это было в Аргентине в период президентства Маурисио Макри (где ставки поднимали до 50%), часто приводят лишь к тому, что держатели облигаций получают колоссальный приток ликвидности, которая немедленно уходит на потребительский рынок, усугубляя кризис.
В экономике США сформировался уникальный дисбаланс, вызванный инверсией кривой доходности:
- Долгосрочные обязательства зафиксированы по низким ставкам: подавляющее большинство американских домохозяйств выплачивают ипотечные кредиты, взятые до 2022 года по ставкам ниже 2%. Крупный корпоративный сектор в 2021 году также успел выпустить сверхдешевые долгосрочные бонды (например, 50-летние облигации Apple).
- Краткосрочные активы приносят высокую доходность: свободные оборотные средства граждан и корпораций размещены в фондах денежного рынка, приносящих около 5,5% годовых.
В результате возникает парадоксальная ситуация. Получая 5,5% на свой кэш и выплачивая 2% по долгосрочной ипотеке, инвестор зарабатывает чистый спред: Джанет Йеллен фактически субсидирует его кредит. Аналогично крупные технологические гиганты превратили процентные выплаты из статьи расходов в стабильную статью доходов. В таких условиях монетарное ужесточение ФРС не способно замедлить инфляцию, если оно не подкреплено масштабным и одновременным сокращением государственных расходов, чего американские политики делать не планируют.
🏛️ Долговой юбилей и концепция «эвтаназии рантье» 29:58
В макроэкономическом сообществе традиционно борются два лагеря. Сторонники первого требуют немедленного введения мер жесткой экономии (austerity), поскольку США выписывают чеки, которые экономика не в состоянии обеспечить. Вторые утверждают, что в условиях жесткого политического раскола сокращение трат невозможно. Делюар указывает, что единственные темы, по которым в Вашингтоне существует двухпартийный консенсус — это жесткое противостояние Китаю и готовность тратить больше денег.
Как историк, Делюар считает наиболее вероятным сценарием принудительную ребалансировку системы через инфляцию, которая приведет к номинальному обесцениванию накопленных долгов и «эвтаназии рантье» (термин Джона Мейнарда Кейнса) за счет ускоренного роста заработных плат.
Опираясь на формулу Тома Пикетти из книги «Капитал в XXI веке» ($R > G$, где доходность капитала стабильно превышает темпы экономического роста), макростратег напоминает: любой финансовый актив — это лишь право требования на чужой будущий труд. Со временем объем этих требований неизбежно начинает превышать реальные доходы работников. Когда количество лет, необходимых рабочему для покупки базового актива (жилья или акций), становится запредельным, общество перестает нормально функционировать.
Древние цивилизации Вавилона и Шумера осознавали этот тупик и каждые 50 лет проводили «долговые юбилеи» — полное списание государственных и частных обязательств (что отражено в Книге Левит). По мнению Делюара, инфляция 1970-х годов в США выполнила роль такого «инфляционного юбилея», снизив реальную стоимость накопленного мирового долга примерно на 50%. Это расчистило экономическое пространство и позволило Полу Волкеру и Рональду Рейгану в 1980-х годах удерживать высокие процентные ставки без риска обрушить систему.
ФРС осознанно позволяет инфляции превышать официальный таргет, чтобы повторить этот маневр. Однако Делюар предупреждает: для успешного завершения перезагрузки регулятор должен допустить снижение номинальной стоимости переоцененных финансовых активов, чтобы вернуть доступность жилья для работающего населения.
📊 Стратегия построения портфеля для инфляционных рецессий 37:10
Анализируя классическую матрицу экономических условий (рост/инфляция), Винсент Делюар констатирует: квадрант глубокого дефляционного кризиса (аналог Великой депрессии или кризиса 2010–2011 годов с массовым отчуждением жилья и безработицей в 10%) полностью ликвидирован фискальными властями. Наличие постоянного бюджетного дефицита в 7% от ВВП исключает падение экономики в дефляционную спираль.
Будущие экономические спады изменят свою природу и станут инфляционными. Макростратег указывает на современную Европу, которая находится в состоянии фактической рецессии, но фиксирует 50-летний минимум безработицы, сохраняет инфляцию выше целевых уровней, пока рестораны, кафе и курорты остаются заполненными.
В рамках этой концепции Делюар предлагает инвесторам перестроить структуру защитных активов. Стратегия Делюара для разных экономических условий включает:
- Инфляционный бум: акции развивающихся рынков и энергетического сектора.
- Дезинфляционный рост: крупные технологические компании из индекса NASDAQ.
- Стагфляция: сырьевые товары и золото.
При этом долгосрочные казначейские облигации США (например, ETF с тикером TLT), традиционно защищавшие инвесторов в периоды спадов, полностью теряют свой смысл, так как они хеджируют риск дефляции, которого больше нет.
Для защиты от неконтролируемого роста цен Делюар рекомендует использовать синтетическую позицию: покупку защищенных от инфляции бумаг TIPS против одновременного шорта долгосрочных облигаций TLT. С момента пандемии эта ставка на инфляционный брейк-ивен принесла около 60% прибыли, показав отрицательную корреляцию со стандартным портфелем 60/40. Спикер признает долгосрочную ценность золота и биткоина, однако отмечает, что в плане стабильной внутрипортфельной диверсификации они уступают позиции брейк-ивена.
🛢️ Структурный дефицит на рынке нефти 43:53
Нефть остается центральным звеном мировой экономики, поскольку любая промышленная активность представляет собой лишь процесс трансформации энергии. Углеводороды сохраняют статус самого эффективного и транспортабельного энергоносителя, определяя исходы большинства глобальных геополитических конфликтов.
Делюар соглашается с тезисом, что у действующей политической администрации в США всегда есть стимул искусственно сдерживать цены на топливо перед ноябрьскими выборами, поскольку американские избиратели напрямую связывают стоимость бензина со своим уровнем жизни. Однако реальные возможности Белого дома по управлению рынком исчерпаны: Стратегический нефтяной резерв (SPR) практически полностью опустошен в предыдущие годы, а восполнить его по текущим ценам невозможно.
Показатели добычи сланцевой нефти в США вышли на полку около 13 млн баррелей в сутки и демонстрируют ускорение темпов истощения старых скважин (decline rates). На фоне признаков восстановления промышленного производства в Германии и завершения четырехлетнего цикла падения сектора недвижимости в Китае спрос на сырьевые товары со стороны ключевых экономик начинает расти.
Учитывая добровольные ограничения добычи со стороны ОПЕК, сокращение поставок российского сырья и технологические сложности бурения в США, Винсент Делюар прогнозирует сохранение высоких цен на энергоносители. Даже в случае временной деэскалации на Ближнем Востоке и снятия краткосрочной военной премии, к ноябрю нефть вернется в статус неразрешимой политической и инфляционной проблемы для американской финансовой системы.
