Виктор Хагани, один из основателей легендарного хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), прошел путь от управления миллиардными портфелями с огромным плечом до создания Elm Wealth — компании, пропагандирующей динамическое индексное инвестирование. В интервью Джеку Фарли для Forward Guidance он анализирует причины краха LTCM, объясняет, почему современный рынок во многом повторяет ошибки прошлого, и доказывает, что для частного инвестора налоговая эффективность и дисциплина важнее поиска «альфы».
📉 Уроки LTCM: от миллиардов к ликвидации 1:46
Виктор Хагани начал карьеру в Salomon Brothers, где с 1984 по 1993 год работал в исследовательском отделе, а затем в трейдинге под руководством Джона Меривезера . В 1994 году эта команда основала Long-Term Capital Management. К началу 1998 года капитал фонда составлял около 5 млрд долларов. Однако в том же году фонд потерял 90% своего капитала, что привело к его продаже консорциуму из 13 крупнейших банков-контрагентов . Хагани оставался в компании еще год, помогая ликвидировать портфель и возвращать 4 млрд долларов банкам.
Главным уроком этого периода Виктор Хагани называет проблему «шкуры на кону» (skin in the game) и отсутствие адекватной структуры принятия решений о размере позиций . В 32 года, будучи сооснователем LTCM, он инвестировал в фонд максимально возможную часть семейных сбережений, руководствуясь логикой: «Это лучшая инвестиция, которая мне когда-либо встретится» .
По словам Хагани, его тогдашний анализ был «прискорбно неполным»: он оставлял себе лишь сумму на «прожиточный минимум», а все остальное направлял в рискованные стратегии . Только спустя годы он пришел к выводу, что правильный подход заключается в максимизации ожидаемой полезности (expected utility), а не просто в погоне за доходностью. Этому вопросу — «сколько инвестировать», а не «во что» — посвящена его книга, написанная в соавторстве с Джеймсом Уайтом .
🏦 Современный рынок: тень LTCM и леверидж 10:29
Сравнивая ситуацию 1998 года с современностью, Виктор Хагани отмечает поразительное сходство в использовании кредитных плечей. Хотя после краха LTCM критики утверждали, что фонд был слишком велик и перегружен долгами, сегодня объем капитала в аналогичных стратегиях относительной стоимости (relative value) вырос на два порядка — в 10–100 раз .
Основные наблюдения Хагани о текущем состоянии индустрии:
- Масштаб: Капитал, развернутый в альтернативных стратегиях, значительно вырос даже с учетом роста экономики и рынков .
- Леверидж: Плечо в популярных сегодня «базисных сделках» (basis trades) сопоставимо с тем, что использовал LTCM. По воспоминаниям Хагани, балансовое плечо LTCM в начале 1998 года было в районе 14x, что не превышало показатели крупнейших инвестиционных банков того времени .
- Риск-менеджмент: Хагани полагает, что современные управляющие (в так называемых «под-шопах» или мультистратегических хедж-фондах) стали жестче соблюдать стоп-лоссы, предпочитая работать в ликвидных активах .
- Внебалансовые обязательства: Виктор Хагани считает, что риски внебалансовых сделок (свопов) часто преувеличиваются, так как многие из них являются встречными и просто закрывают позиции без реального увеличения риска .
📊 Психология и «толстые хвосты» 17:10
Обсуждая точность статистических моделей, Хагани утверждает, что рынок осознал существование «толстых хвостов» (экстремальных событий) еще после октября 1987 года, когда в ценах опционов появилась «улыбка волатильности» . Однако главной проблемой рынков он считает не недооценку редких рисков, а экстраполяцию прошлого.
По мнению гостя, инвесторы, строящие прогнозы на основе недавней доходности, наносят рынку и себе гораздо больший вред, чем те, кто игнорирует «толстые хвосты» . Хагани называет «погоню за доходностью» (return chasing) главным фактором дисфункции рынков. При этом он считает индексное инвестирование «относительно безобидным» процессом, в отличие от действий «экстраполяторов», которые искажают аллокацию ресурсов .
📑 Переход к индексам: налоговая ловушка «стиля Йеля» 22:08
После ухода из мира хедж-фондов в начале 2000-х Хагани сначала пытался копировать стратегию Дэвида Свенсона (эндаумент Йельского университета), инвестируя в частный капитал, венчур и проблемные долги . Однако к 2006 году он разочаровался в этом подходе по двум причинам:
- Сложность управления: Постоянный поток документов, подписок, выкупов и звонков с управляющими лишал «финансовой свободы» .
- Налоговая неэффективность: Хагани обнаружил, что при валовой доходности портфеля в 9% он платил непропорционально высокие налоги (около 40%) .
Проблема заключалась в том, что многие комиссии альтернативных фондов не вычитались из налогооблагаемой базы, а доход распределялся как краткосрочный прирост капитала или обычный доход . Перейдя в простые индексные фонды (ETF), Хагани смог снизить эффективную налоговую ставку почти на 20% за счет квалифицированных дивидендов и отложенного налога на долгосрочный прирост капитала .
🔮 Эксперимент «Хрустальный шар» 31:20
Чтобы проверить эффективность макроэкономических прогнозов, компания Хагани Elm Wealth провела эксперимент «Crystal Ball Challenge». Участникам показывали первую полосу Wall Street Journal за среду, но позволяли совершать сделки по ценам закрытия понедельника. Фактически у игроков была газета из будущего, сообщающая о событиях вторника (отчеты по безработице, решения ФРС) .
Результаты эксперимента оказались неожиданными:
- В среднем люди не могли заработать деньги даже с «газетой из будущего» . Из 100,000 участников (включая группы, игравшие на реальные деньги) большинство терпело неудачу.
- Успешные макротрейдеры, прошедшие тест, продемонстрировали две особенности: они торговали почти исключительно облигациями и пропускали многие дни, открывая позиции только при очень высоком ожидаемом коэффициенте Шарпа .
Хагани делает вывод: чтение «макроэкономических кофейных зерен» — чрезвычайно сложная задача. Большинство успешных макроинвесторов, по его мнению, на самом деле являются скрытыми последователями тренд-следящих стратегий (trend following), работающими по принципу «обрезай убытки, давай прибыли расти» .
🛠 Динамическое индексное инвестирование 37:43
В Elm Wealth Хагани применяет подход, который он называет динамическим индексным инвестированием. Его критерии отбора активов предельно строги:
- Системный риск: Актив должен нести неприятный, недиверсифицируемый риск, за который логично ожидать премию (акции, недвижимость). Хагани избегает идиосинкразических (специфических для компаний) рисков .
- Прогнозируемость доходности: Гость инвестирует только в то, где можно рассчитать ожидаемую доходность на основе денежных потоков (доходность прибыли, дивиденды). Это исключает нефть и золото, где расчет премии за риск затруднен .
- Низкие издержки и налоги: Если ETF на S&P 500 стоит 3 базисных пункта, а частный капитал — 400, Хагани выберет первое, так как высокая комиссия съедает всю выгоду от диверсификации .
Виктор Хагани жестко критикует популярные стратегии 60/40 и фонды с целевой датой (target date funds). По его мнению, инвестиционное решение, не учитывающее текущую ожидаемую доходность и риск активов, граничит с «профессиональной халатностью» (malpractice) . Он утверждает, что аллокация должна меняться в зависимости от рыночных условий: если ожидаемая премия за риск по акциям падает, их доля в портфеле должна снижаться .
🧩 Диверсификация и «простые» активы 51:16
Хагани предостерегает от избыточной диверсификации ради самой диверсификации. Он приводит в пример свою мать, которая купила 20 различных узкоспециализированных ETF (энергетика, коммунальные услуги), думая, что это делает портфель надежнее . По мнению Виктора, достаточно владеть широкими индексами (например, VTI и VXUS), которые включают 15,000 акций за 3–5 базисных пунктов .
Отношение Хагани к экзотическим активам:
- Золото: Может иметь место в портфеле как защита, но его сложно оценить количественно, и оно не «двигает иглу» в общем результате .
- Волатильность (VIX): Хагани считает покупку волатильности как хеджа сомнительной затеей из-за отрицательной ожидаемой доходности. Он предпочитает просто снизить долю акций, чем покупать дорогостоящую страховку .
В завершение беседы Виктор Хагани цитирует Джона Богла: «Лучшая инвестиционная стратегия — та, которой вы сможете придерживаться» . Он убежден, что стратегия должна резонировать с внутренними убеждениями инвестора, иначе первый же период слабой доходности приведет к выходу из активов и финансовым потерям.
