В условиях затяжного бычьего рынка индекс S&P 500 стал для миллионов розничных инвесторов синонимом надежности и высокой доходности. Однако известный финансовый аналитик и автор десятков книг Ларри Сведроу в эфире подкаста Excess Returns предупреждает, что слепая вера в пассивные индексные фонды широкого рынка может сыграть со среднесрочными инвесторами злую шутку. Он подробно объясняет, почему экстремальная концентрация индекса, скрытые транзакционные издержки крупных фондов и иллюзии вокруг технологических революций требуют более гибкого и диверсифицированного подхода к управлению капиталом.
🔮 Почему макроэкономические прогнозы не работают 3:35
Профессиональное сообщество Уолл-стрит перенасыщено прогнозами процентных ставок, инфляции и темпов роста ВВП. Тем не менее, по мнению Ларри Сведроу, история финансовых рынков доказывает, что людей с подтвержденным и стабильным результатом макроэкономического прогнозирования практически не существует . Финансовая пресса склонна героизировать аналитиков, угадавших одно крупное событие, но редко анализирует их предыдущие или последующие рекомендации. В качестве примера Сведроу приводит Элейн Гарзарелли, которая прославилась точным предсказанием краха рынка в 1987 году, но затем, получив под управление крупные фонды, совершила череду ошибок и принесла инвесторам колоссальные убытки .
Рыночное ценообразование эффективно именно потому, что коллективный разум инвесторов моментально закладывает все доступные ожидания в текущую стоимость активов . Сведроу делится личным опытом работы экономистом в инвестиционном подразделении Citicorp:
«Когда мой прогноз оказывался верным, я, разумеется, приписывал это своему блестящему анализу. Когда же я ошибался, виной всегда объявлялось какое-то непредсказуемое событие, форс-мажор, который никто не мог предвидеть. Со временем понимаешь, что это просто случайные исходы» .
Чтобы проиллюстрировать психологию инвесторов, требующих прогнозов в условиях неопределенности, аналитик рассказывает исторический анекдот времен Второй мировой войны. Генерал союзных войск потребовал от метеорологов прогноз погоды для планирования авиационной поддержки. Специалисты ответили, что не могут дать надежный прогноз более чем на три дня вперед. На это генерал заявил: «Я знаю, что ваш прогноз ничего не стоит. Но он мне нужен для планирования» .
Вместо того чтобы строить инвестиционную стратегию на шатких предсказаниях, Сведроу призывает оценивать ключевые макроэкономические риски и конструировать портфели, обладающие «антихрупкостью» по отношению к этим угрозам .
⚠️ Инфляционные риски: тарифы, иммиграция и «антихрупкий» портфель 6:30
Анализируя текущую экономическую повестку США, Сведроу выделяет три фундаментальных фактора риска, которые могут спровоцировать новый виток инфляции и заставить Федеральную резервную систему удерживать ставки на высоком уровне дольше, чем ожидает рынок :
- Протекционистские тарифы. С финансово-экономической точки зрения тарифы представляют собой не просто налог на импорт, но и скрытый налог на экспорт . Ограничивая импорт, страна лишает торговых партнеров долларовой выручки, которую те могли бы потратить на покупку американских экспортных товаров. Кроме того, тарифы напрямую бьют по внутреннему потреблению и разгоняют цены, запуская спираль требований о повышении заработных плат.
- Сокращение притока рабочей силы. По оценкам Сведроу, депортация или недопуск условных 3 000 неавторизованных мигрантов в день эквивалентны потере примерно 1 миллиона потенциальных работников в год . Учитывая, что уровень рождаемости в США находится ниже уровня воспроизводства населения, сокращение иммиграции неизбежно приведет к сжатию предложения на рынке труда . При неизменном спросе это подтолкнет зарплаты и цены вверх.
- Замедление экономического роста. Рост реального ВВП фундаментально зависит всего от двух параметров: прироста населения и темпов роста производительности труда . Если демографический драйвер стагнирует, а исторический рост производительности колеблется ниже отметки в 2% в год, экономика рискует оказаться в состоянии стагнации, даже несмотря на низкую безработицу.
Инвестиционный тезис Ларри Сведроу: При высоком риске инфляционного давления инвесторам целесообразно сокращать дюрацию (средневзвешенный срок до погашения) своих облигационных портфелей . Это защитит капитал от падения цен на долгосрочные облигации в случае роста процентных ставок.
Сам Сведроу реализует этот подход на практике. Около пяти лет назад он начал сокращать свой портфель муниципальных облигаций со средней дюрацией в 5 лет . На сегодняшний день эти средства практически полностью переведены в инструменты с ультракороткой дюрацией и высококачественный частный кредит (Private Credit), который не имеет процентного риска благодаря плавающей ставке и приносит премию за неликвидность .
🤖 Иллюзия ИИ-бума: продавцы против пользователей 10:50
Рост производительности труда с конца 2022 года часто связывают с началом эры искусственного интеллекта. По мнению Сведроу, текущий всплеск эффективности вряд ли вызван непосредственным внедрением ИИ — технологии такого масштаба требуют гораздо больше времени для интеграции в реальные бизнес-процессы .
Аналитик призывает инвесторов крайне осторожно относиться к покупке акций бенефициаров технологического бума. Сегодня рынок закладывает огромные ожидания в оценку «продавцов» инфраструктуры ИИ (производителей чипов, дата-центров). Однако исторический опыт показывает, что от революционных технологий чаще выигрывают не создатели инфраструктуры, а конечные пользователи .
Сведроу проводит три яркие исторические аналогии:
- Авиаперевозки. Появление коммерческой авиации фундаментально изменило мировую экономику и логистику. Однако с инвестиционной точки зрения авиакомпании оказались одной из худших отраслей за последние 100 лет, пережив сотни банкротств .
- Строительство интернет-инфраструктуры. В эпоху доткомов инвесторы скупали акции производителей оборудования для прокладки оптоволоконных сетей (например, Lucent Technologies). В итоге большинство этих поставщиков обанкротились или обесценились, тогда как реальную выгоду получили компании и потребители, использующие дешевый интернет .
- Пионеры мобильной связи и ПО. Netscape казался незыблемым лидером среди веб-браузеров, а Blackberry доминировала на рынке смартфонов . Обе компании были полностью вытеснены более гибкими конкурентами, оставив ранних инвесторов ни с чем.
Попытки розничных инвесторов угадать конкретных будущих победителей ИИ-гонки Сведроу называет проявлением опасной поведенческой сверхуверенности . Инвесторам, которые не могут совладать с азартом, он рекомендует выделить не более 1–5% капитала на «развлекательный» субсчет для спекуляций акциями, а основные активы держать в строго диверсифицированных фондах .
📊 Опасная концентрация S&P 500 и магия 4% акций 19:24
Современный S&P 500 характеризуется экстремальным уровнем концентрации капитала в нескольких крупнейших технологических холдингах . Защитники этого подхода утверждают, что покупка индекса дает инвестору долю в лучших и самых финансово устойчивых корпорациях мира. Сведроу категорически не согласен с этой логикой.
Во-первых, если эти компании признаны самыми безопасными и качественными, то по фундаментальным законам финансов они должны иметь более низкую ожидаемую доходность в будущем . Высокая надежность бизнеса всегда снижает стоимость капитала для эмитента и, как следствие, премию за риск для инвестора.
Во-вторых, история знает примеры, когда вера в региональное или отраслевое превосходство приводила к катастрофам. В 1990 году на долю Японии приходилась огромная часть глобальной капитализации фондового рынка. Инвесторы по всему миру верили в абсолютное доминирование японской экономической модели, однако последующие 30 лет обернулись для японского рынка затяжной стагнацией .
Сведроу приводит данные академических исследований (в частности, профессора Хендрика Бессембиндера), согласно которым:
- Всего 4% акций от общего числа когда-либо существовавших публичных компаний обеспечили 100% чистой доходности всего фондового рынка сверх доходности безрисковых казначейских векселей США .
- Остальные 96% акций в совокупности принесли инвесторам доходность на уровне обычных краткосрочных гособлигаций.
Угадать эти 4% акций заранее практически невозможно. Единственный разумный способ гарантированно включить их в свой портфель — владеть всем рынком через максимально широкую диверсификацию.
Кроме того, исторический анализ опровергает миф о том, что S&P 500 всегда приносит прибыль долгосрочным инвесторам. Существует три периода, когда доходность индекса уступала доходности безрисковых казначейских векселей :
- 15 лет в период с 1929 по 1943 год;
- 17 лет в период с 1966 по 1982 год;
- 13 лет в период с 2000 по 2013 год (при этом в марте 2009 года падение индекса достигало почти 40% относительно пиков) .
Мало кто из индивидуальных инвесторов способен психологически выдержать 13–17 лет убытков по сравнению с безрисковыми депозитами, не поддавшись панике . Решением является глобальная диверсификация с выходом за рамки рынка США (например, поддержание доли международных акций на уровне около 40–45% и умеренный наклон портфеля в сторону акций стоимости) .
💸 Скрытые издержки пассивного инвестирования 29:46
Многие инвесторы полагают, что покупка бесплатного ETF на индекс S&P 500 (с нулевой комиссией за управление) полностью избавляет их от транзакционных издержек. Это глубокое заблуждение. Пассивные гиганты несут существенные скрытые расходы, связанные с особенностями репликации индексов.
Феномен последней сделки
Индекс S&P 500 рассчитывается по ценам закрытия торгового дня. Чтобы минимизировать так называемую «ошибку слежения» (tracking error), менеджеры индексных фондов стремятся совершать все операции по покупке добавляемых акций и продаже исключаемых эмитентов в последние секунды торговой сессии .
При проведении сделок инвестор может контролировать только два параметра из трех: цену, скорость или объем выполнения . Индексные фонды жертвуют ценой ради объема и скорости. Высокочастотные трейдеры заранее знают, какие акции войдут в индекс или покинут его, и открывают позиции накануне.
Исследования показывают, что если бы индексные фонды начинали постепенно и терпеливо совершать эти сделки за две недели до официальной ребалансировки, они могли бы улучшить результаты инвесторов примерно на 40 базисных пунктов (0,4%) в год . Для многотриллионной индустрии это колоссальные скрытые потери.
Издержки масштаба факторных фондов
Подобные проблемы емкости рынка характерны и для крупных фондов, ориентированных на факторы (Value, Size, Momentum). Когда фонд управляет скромными $500 млн, он может быть терпеливым трейдером . Но когда его активы превышают $20–100 млрд, возникает дилемма :
- Либо фонд торгует быстро, оказывая сильное негативное влияние на рыночные цены (market impact).
- Либо фонд ограничивает объем сделок (например, не более 2% от среднедневного объема торгов акции), из-за чего процесс входа или выхода из позиции может растянуться на два года . К моменту завершения такой покупки бумага из категории «акции стоимости» уже может вырасти и перейти в категорию «акций роста».
Сведроу советует отдавать предпочтение небольшим или средним биржевым фондам (ETF) с глубокой концентрацией целевого фактора, так как они могут эффективнее реализовывать стратегию без критических инфраструктурных издержек .
При этом аналитик не считает, что рост доли пассивного инвестирования до текущих ~50% сделает рынки неэффективными . Даже если количество активных управляющих сократится на 99%, оставшихся 100 крупных хедж-фондов и взаимных фондов, укомплектованных специалистами с учеными степенями и суперкомпьютерами, будет более чем достаточно для поддержания высокой эффективности ценообразования на глобальном рынке .
📈 В поисках стоимости: от развенчания Баффета до квантовых стратегий 41:43
Взаимосвязь стоимости акций (Value) и динамики процентных ставок часто переоценивается финансовым сообществом. Исторические данные показывают отсутствие значимой корреляции между доходностью акций стоимости и направлением движения ставок . Тем не менее, инвестиции в недооцененные компании остаются надежной долгосрочной стратегией.
Сведроу ссылается на недавнее академическое исследование, протестировавшее четыре классические количественные стратегии выбора недооцененных акций за последние 25 лет :
- Пиотроски F-Score (оценка финансовой устойчивости);
- Мультипликатор приобретателя (Acquirer's Multiple);
- «Волшебная формула» Джоэла Гринблатта;
- Консервативная стратегия Пин Бонг Элит (Pin Bong Elite).
Все четыре подхода показали отличные результаты на длинной дистанции, периодически сменяя друг друга в качестве лидера . Эти стратегии, по сути, представляют собой различные вариации систематического инвестирования в факторы недооцененности (Value) и качества (Quality) .
Аналогичным образом академики из инвестиционной компании AQR в своей знаменитой работе «Альфа Баффета» (Buffett's Alpha) демистифицировали феномен Уоррена Баффета . Выяснилось, что выдающиеся результаты легендарного инвестора объясняются не уникальным талантом к выбору конкретных ценных бумаг, а систематической покупкой дешевых, качественных и финансово устойчивых компаний с низким кредитным плечом .
Баффет опередил научное сообщество на несколько десятилетий, открыв эти факторы интуитивно. Однако за последние 20 лет, когда эти факторы были оцифрованы и стали доступны широкому кругу инвесторов в виде дешевых индексных продуктов (факторная бета), феномен чистой «альфы» Баффета практически сошел на нет .
🧱 Альтернативные активы: ловушки ликвидности в частном кредитовании и страховании 53:42
В поисках доходности инвесторы все чаще обращают внимание на альтернативные классы активов. Сведроу подробно разбирает два сегмента: частный долг и страховые риски.
Частный кредит (Private Credit)
Аналитик предостерегает от покупки неликвидных активов через инструменты с ежедневной ликвидностью (ликвидные ETF или паевые фонды) . Смешивание неликвидной базы активов с обещанием ежедневного выкупа паев — это классический рецепт «набега на банк». При панике инвесторов фонд будет вынужден продавать неликвидные кредиты с огромным дисконтом, запуская спираль маржин-коллов .
Сравнение двух типов инструментов наглядно показывает цену ликвидности:
- Публичные ликвидные фонды Leveraged Loans (например, тикеры BKLN или SRLN) систематически отстают по доходности от неликвидных закрытых фондов прямого кредитования примерно на 3% в год . Эта разница и есть чистая премия за неликвидность.
- Качественные неликвидные интервальные фонды (например, Cliffwater Private Credit Fund) защищают себя жесткими правилами: они имеют право выкупать не более 5% паев в квартал .
Инвестиционный тезис Ларри Сведроу: В сегменте частного кредитования следует избегать рынка крупных синдицированных займов (Broadly Syndicated Loans), где доминируют такие гиганты, как Blackstone и Ares, поскольку избыток капитала там привел к снижению стандартов андеррайтинга и сжатию доходности . Инвесторам выгоднее фокусироваться на секторе малого и среднего бизнеса (Middle Market), где сохраняются жесткие кредитные стандарты, среднее отношение долга к стоимости залога (LTV) составляет около 41%, а исторический уровень дефолтов находится ниже 1% .
Страхование катастроф (Reinsurance)
Другим привлекательным не коррелирующим активом является перестрахование рисков стихийных бедствий. Сведроу описывает кейс фонда Stone Ridge Reinsurance, запущенного в 2014 году с целевой доходностью около 5% сверх ставки казначейских векселей . Этот актив уникален тем, что ураганы и землетрясения никак не связаны с экономическими циклами, инфляцией или динамикой фондового рынка .
Однако инвесторы должны быть готовы к реализации экстремальных рисков (Drawdown):
- После нескольких спокойных лет фонд столкнулся с тремя годами крупных природных катастроф подряд, потеряв от пика около 35–40% стоимости .
- Розничные инвесторы поддались панике, и объем активов под управлением фонда рухнул с $5 млрд до $1 млрд .
- Паника привела к дефициту страхового капитала на рынке, стандарты андеррайтинга резко ужесточились, а премии выросли на 60% .
- Инвесторы, проявившие дисциплину и оставшиеся в фонде, получили прибыль в размере 92% за последующие два года .
Ларри Сведроу резюмирует, что успешное инвестирование требует не умения предсказывать будущее, а железной дисциплины, понимания природы принимаемых рисков, глобальной диверсификации и способности удерживать выбранные позиции в моменты неизбежной рыночной паники .
