Алан Данн: «Риск нельзя уничтожить, его можно только трансформировать»

В новом выпуске серии Systematic Investor ведущий Нильс Кааструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и инвестиционный стратег Алан Данн (Alan Dunne) обсуждают фундаментальные изменения в глобальной рыночной конъюнктуре. Основное внимание уделено переходу к новому макроэкономическому режиму, сложностям хеджирования «хвостовых рисков» и анализу структурных потоков капитала, которые будут определять динамику рынков до начала 2024 года.

📉 Итоги октября: тренд-фолловинг в условиях волатильности 0:25

Октябрь 2023 года оказался сложным месяцем для большинства инвестиционных стратегий. Нильс Кааструп-Ларсен отмечает, что эскалация конфликта на Ближнем Востоке оказала прямое влияние на результаты тренд-фолловинга . По данным ведущего, показатели индустрии в октябре были преимущественно нейтральными или слегка отрицательными:

• Индекс BTOP 50 снизился на 0,71% за месяц (рост на 1,78% с начала года) .
• Индекс SG CTA потерял 1,2%, сохранив годовой прирост на уровне 0,57%.
• Индекс краткосрочных трейдеров (SG Short-term Traders) снизился на 0,47% .
• Мировой фондовый индекс MSCI World упал почти на 3% .
• Индекс S&P 500 просел на 2,1%, сохранив годовой рост в 10,69% .

По мнению Алана Данна, участники рынка по всему миру начали осознавать, что текущие изменения — это не временные колебания, а переход к новому режиму . Стратег утверждает, что период «транзиторной» инфляции и стабильности остался в прошлом, уступив место эпохе геополитических разломов и экономической неопределенности .

🛡️ Искусство и наука хеджирования «хвостов» 5:27

Обсуждая вопрос слушателя о защите портфелей от резких краткосрочных движений против тренда, Алан Данн подчеркивает сложность системного хеджирования. Многие продукты, созданные банками после пандемии для защиты от обвалов акций, показали хорошие результаты на исторических данных, но провалились в 2022 году .

Алан Данн выдвигает несколько ключевых тезисов о природе риска:

1. Трансформация, а не уничтожение. По словам стратега, риск невозможно уничтожить, его можно только трансформировать или переместить в распределении вероятностей .
2. Многомерность «хвостов». Не все «хвосты» (экстремальные рыночные события) одинаковы. Хеджирование требует понимания того, за какую часть распределения инвестор готов платить .
3. Сложная наука против простых правил. Данн считает, что простые правила, упакованные в дешевые ETF, редко работают в долгосрочной перспективе . Эффективное хеджирование — это сложная наука, требующая учета нелинейности и множества измерений .

В качестве примера исторического провала Данн приводит фонд Long-Term Capital Management (LTCM). Стратегия фонда строилась на убеждении, что долгосрочный перекос волатильности (skew) переоценен, однако ликвидность оказалась критическим фактором, который невозможно было игнорировать .

📅 Критическая точка: 17 января и сезонность рынков 12:32

Алан Данн выделяет конкретную дату — 17 января 2024 года — как важнейшую точку перегиба для рыночной динамики . Его прогноз основывается на сочетании макроэкономических факторов и структурных потоков капитала:

• Новогоднее ралли. Начиная с ноября, рынки часто демонстрируют рост из-за сезонного притока средств и выкупа хеджирующих позиций дилерами .
• Рефлексивность. Политики и регуляторы реагируют на рынок: ФРС и Казначейство США стараются подавлять волатильность в конце года, чтобы избежать проблем с ликвидностью на балансах банков к 1 декабря .
• Окно уязвимости. Данн полагает, что после экспирации опционов в январе (VIX expiration 17 января) позитивные потоки иссякнут . Февраль исторически является одним из худших месяцев для акций именно из-за удаления этой структурной поддержки .

🌍 Геополитика: «Новый фронт Третьей мировой» 16:02

Анализируя ситуацию на Ближнем Востоке, Алан Данн называет конфликт Израиля и ХАМАС «новым фронтом» в глобальном противостоянии . По его мнению, это событие нельзя рассматривать изолированно:

• Стратегия отвлечения ресурсов. Конфликт растягивает ресурсы Запада, что выгодно оси Россия-Китай-Иран .
• Раскол альянсов. Данн утверждает, что основной целью является подрыв отношений США с ключевыми союзниками в регионе — Турцией и Саудовской Аравией . Протесты в Стамбуле и реакция Эр-Рияда свидетельствуют о том, что стратегия по вбиванию клина между Западом и мусульманским миром работает .
• Инфляционное давление. Военные расходы не являются дискреционными (необязательными) — это «вынужденные» траты, которые подпитывают бюджетный дефицит и инфляцию, подобно ситуации 1970-х годов во время войны во Вьетнаме .

📉 Кризис облигаций и «джокер» Японии 23:46

Ситуация на рынке государственного долга США вызывает серьезную озабоченность участников дискуссии. Доходность 10-летних облигаций США продемонстрировала экстремальную волатильность, подскочив с 4,5% до 5,05%, а затем упав до 4,65% всего за несколько дней .

Основные риски, по мнению Алана Данна:

1. Проблема предложения. Главный драйвер роста доходностей — не действия ФРС, а колоссальный объем эмиссии новых бумаг Казначейством, который «высасывает» ликвидность из акций .
2. Японский фактор. Япония, долгое время сдерживавшая ставки, может начать цикл их повышения. Это лишит рынок казначейских облигаций США одного из крупнейших покупателей и окажет дополнительное давление на доходности .
3. Миф о безопасности. Нильс Кааструп-Ларсен подчеркивает, что волатильность облигаций сейчас выше, чем волатильность акций . Соотношение максимальной просадки к годовой волатильности у облигаций выглядит пугающе хуже, чем у акций или стратегий тренд-фолловинга .

Собеседники сходятся во мнении, что традиционный портфель «60/40» (акции/облигации) базируется на предпосылках, которые больше не актуальны .

🏗️ Итоги конференции CBOE RMC: 0DTE и дисперсия 45:50

Алан Данн поделился инсайдами с конференции CBOE Risk Management Conference (RMC), где обсуждались новейшие деривативные продукты.

• Индекс дисперсии (Dispersion Index). CBOE планирует запуск фьючерсов и опционов на этот индекс . Это позволит институциональным инвесторам более эффективно торговать разницей между волатильностью индекса и его компонентов.
• Риски 0DTE (опционы с экспирацией в течение дня). Объем торгов 0DTE составляет около 40% рынка . Данн поднял вопрос о «диком западе» в маржировании этих инструментов: регуляторные требования к ним практически отсутствуют, что создает системные риски при возникновении одностороннего потока заявок .
• Мнение экспертов Capstone. На конференции представители Capstone отметили, что 0DTE невозможно хеджировать базовым активом или обычными опционами — только другими 0DTE . Это делает рынок крайне хрупким в моменты исчезновения ликвидности .

В завершение Алан Данн упомянул выступление Дэвида Дреджа (David Dreman), который проанализировал данные за 800 лет . Дредж утверждает, что последние 20 лет были периодом аномально низкой волатильности, и сейчас происходит «возвращение к среднему» уровню, который исторически гораздо выше . В таких условиях стратегии следования за трендом (Trend Following) могут показать результаты, значительно превосходящие показатели последних 15 лет .