В новом выпуске программы «On the Margin» на канале Forward Guidance ведущий Джек Фарли и его постоянный соведущий, основатель Morgan Creek Capital Management Марк Юско, обсуждают критическую ситуацию на мировых рынках. В центре внимания — «глобальный сокрушительный шар» из растущей доходности облигаций, укрепляющегося доллара и цен на нефть, который угрожает стабильности финансовой системы и напоминает преддверие краха доткомов 2000 года.
📉 Кровавая баня на рынке облигаций 6:12
Рынок казначейских облигаций США переживает историческое потрясение, которое Марк Юско называет «кровавой баней» . Падение цен на долгосрочные государственные облигации США (пик-впадина) уже превысило масштабы обвала фондового рынка во время великого финансового кризиса 2008 года .
Ключевые показатели и факты:
- Доходность 30-летних облигаций США превысила отметку 5%, достигнув максимума с 2007 года .
- Доходности 10-летних, 20-летних и 30-летних облигаций растут в тандеме с высокой скоростью ускорения .
- По мнению Марка Юско, облигации, которые принято считать «безрисковым активом», преподают инвесторам жестокий урок того, что происходит с дюрацией при нормализации процентных ставок .
Юско утверждает, что текущая ситуация вызвана годами «идиотской», по его оценке, политики нулевых процентных ставок (ZERP) и количественного смягчения (QE) . Банки были вынуждены занимать у ФРС под 0% и покупать казначейские облигации, когда других покупателей (Японии, России) не было на рынке . Теперь, когда ставки выросли с 0% до 5%, банки сидят на огромных нереализованных убытках, что уже привело к краху Silicon Valley Bank (SVB) и угрожает многим региональным банкам .
🏗️ Аналогия с 2001 годом и «сетап» Дракенмиллера 18:57
Участники дискуссии проводят параллели между текущим моментом и периодом 1998–2002 годов, ссылаясь на опыт знаменитого инвестора Стэна Дракенмиллера .
Сходства в рыночной конъюнктуре:
- Ралли «на разрыв лица»: В 2001 году после первоначального обвала Nasdaq произошел мощный отскок, заставивший многих поверить, что худшее позади . Аналогичное ралли наблюдалось в 2023 году.
- Тройная угроза: В обоих случаях одновременно росли цены на нефть, курс доллара и доходность облигаций .
- Индекс доллара (DXY): Доллар выступает в роли «сокрушительного шара», указывая на бегство инвесторов в защитные активы .
Марк Юско напоминает о концепции «безеля» (the bezel), описанной экономистом Джоном Кеннетом Гэлбрейтом . «Безель» — это объем накопленного в системе мошенничества и воровства, который растет в периоды избыточной ликвидности. Юско полагает, что сегодня уровень «безеля» находится на историческом максимуме, и инвесторам стоит готовиться к тяжелым временам, когда эти махинации начнут вскрываться, как это было с Enron и WorldCom в начале 2000-х .
🤖 Искусственный интеллект и пузырь оценки 26:47
Значительная часть роста индекса Nasdaq в последнее время обеспечена ажиотажем вокруг ИИ. Юско, будучи венчурным инвестором, признает потенциал технологии, но критикует поведение инвесторов .
Примеры рыночных аномалий:
- Anthropic: Компания получила огромные инвестиции от Amazon и Google (около $2 млрд), что, по мнению Юско, выглядит как классическое проявление FOMO (страха упущенной выгоды) . Примечательно, что в Anthropic ранее инвестировала ныне обанкротившаяся биржа FTX .
- C3.ai (тикер AI): Акции компании взлетели с $12 до $50 на волне популярности ChatGPT только потому, что у компании подходящий тикер . Юско утверждает, что компания «испаряет наличность» и никогда не будет прибыльной, а ее падение на 50% с июльских пиков подтверждает его тезис о «мусорности» актива .
- Zoom: Хотя компания прибыльна и технологически успешна, её оценка достигала «безумных» 200 годовых выручек на пике . Даже после падения на 90%, коэффициент P/E остается аномально высоким из-за разовых списаний .
📊 Иллюзия сильного рынка труда 35:10
Обсуждая свежий отчет по занятости в США (336 тыс. новых рабочих мест против ожидаемых 170 тыс.), собеседники выражают глубокий скептицизм .
Аргументы против «сильного» отчета:
- Расхождение опросов: Опрос домохозяйств показал рост всего на 86 тыс. мест, в то время как опрос платежных ведомостей (payrolls) выдал цифру в 336 тыс. .
- Потеря полной занятости: За последние три месяца число занятых на полный рабочий день сократилось на 692 тысячи. Подобное падение наблюдалось только в 2001, 2008 годах и во время пандемии .
- «Фальшивые» рабочие места: Юско утверждает, что до 750 тысяч из миллиона созданных за последний год рабочих мест являются «фейковыми» — это статистический артефакт модели «birth-death ratio» от Бюро статистики труда (BLS), которая предполагает создание компаний на основе исторических данных 13-летней экспансии, игнорируя реальные банкротства .
🇯🇵 Япония и «мягкий» контроль кривой доходности 45:15
Вмешательство Банка Японии (BoJ) в валютный рынок и рынок облигаций рассматривается как предвестник глобальных проблем. Юско отмечает, что Япония демографически и экономически опережает США примерно на 11 лет, и их действия сегодня — это будущее США .
Тезисы о ситуации в Японии:
- Йеновая ловушка: Курс иены упал со 130 до 150 за доллар, что вынуждает BoJ проводить интервенции .
- Carry Trade: Традиционно иена использовалась как валюта фондирования для глобального арбитража. Резкие движения курса вызывают принудительную репатриацию капитала и дестабилизируют рынки .
- Юбилей облигаций: Юско предполагает, что план Банка Японии заключается в том, чтобы выкупить абсолютно все государственные облигации, а затем объявить «юбилей» (списание долга) .
ФРС США, по мнению Джека Фарли, также перешла к «мягкой форме контроля кривой доходности» через программу BTFP (Bank Term Funding Program) . Вместо того чтобы позволить банкам продавать обесценившиеся облигации, ФРС создала условия, чтобы они могли оставлять их на балансе, закладывая по номиналу. Юско называет это «инсидиозным» (коварным) и непрозрачным механизмом поддержки .
🏁 Прогнозы и выводы 37:47
Марк Юско считает, что рынок уже развернулся: пик был достигнут 28 июля, и к концу года акции могут растерять весь накопленный рост . Он скептически относится к возможности «ралли Санта-Клауса» в этом году, так как нет фундаментальных стимулов для перекладывания средств в конце налогового периода .
Главный вывод: финансовая система переходит от доминирования монетарной политики к доминированию фискальной (огромные госрасходы и дефицит бюджета) . В этих условиях доходность облигаций может продолжить бесконтрольный рост, так как предложение новых бумаг для покрытия дефицита превышает спрос покупателей .
