В новом выпуске программы Forward Guidance инвестор и макростратег Энди Констан (Andy Constan) и CEO Unlimited Funds Боб Эллиотт (Bob Elliott) обсуждают глобальные макроэкономические риски и новую реальность долгового рынка. Эксперты, ранее работавшие бок о бок в Bridgewater, анализируют влияние рекордного выпуска гособлигаций США на доходность, устойчивость инфляции и ошибки рыночного ценообразования в отношении «мягкой посадки» экономики.
📉 Закат ожиданий рецессии: рынок идет «ва-банк» на мягкую посадку 1:30
Боб Эллиотт отмечает радикальный сдвиг в рыночных настроениях по сравнению с началом 2023 года . Если год назад большинство участников рынка считало рецессию неизбежной и закладывало её в цены, то сегодня ситуация диаметрально противоположная.
По наблюдениям экспертов:
- Рынок акций закладывает рост прибыли на 12% в 2024 году, что, по мнению Боба Эллиотта, абсолютно несовместимо со сценарием рецессии .
- Рынок краткосрочных ставок (short rate market) перестал ожидать экономического спада, прогнозируя лишь умеренное снижение инфляции и ответное сокращение ставки ФРС на 100 базисных пунктов .
- Энди Констан подчеркивает, что текущие цены на двухлетние облигации впервые совпали с прогнозами самой ФРС («точечным графиком» или Dot Plot) .
Боб Эллиотт считает, что сейчас инвесторы совершают экстремальную ставку на то, что «мягкая посадка» гарантирована почти на 100%, хотя реальная вероятность этого гораздо ниже . Он полагает, что в такой ситуации разумно играть против этого консенсуса (fading the consensus).
💵 Терм-премия и привлекательность наличных 8:18
По просьбе ведущего Энди Констан разъяснил концепцию терм-премии (term premium) и её значение для текущего момента . Терм-премия — это избыточная доходность, которую инвестор требует за риск владения долгосрочным активом по сравнению с простым хранением наличных.
Основные тезисы Энди Констана по доходности активов:
- В настоящее время практически любой финансовый актив в США и мире предлагает плохую премию за риск по сравнению с наличными (cash) .
- Наличные стали крайне привлекательными, так как по ним выплачивается высокая процентная ставка при нулевой волатильности .
- Инвесторы покупают активы сейчас лишь в надежде на то, что условия станут еще лучше (ставки упадут, а волатильность снизится), но Энди Констан полагает, что оба этих фактора, скорее всего, изменятся в худшую сторону .
🌍 Глобальные рынки: провал центральных банков Европы 12:02
Анализируя ситуацию за пределами США, Боб Эллиотт выражает скепсис в отношении действий европейских регуляторов. По его мнению, ЕЦБ «отчаянно не справляется» со своим мандатом .
Его аргументы:
- Инфляция в Европе составляет 5–6%, целевая ставка — около 4%, при этом двухлетние облигации торгуются с доходностью 3% .
- Рынок закладывает скорое снижение ставок на сотни базисных пунктов, несмотря на отсутствие признаков устойчивого возвращения инфляции к цели в любой из развитых стран .
- По мнению Боба Эллиотта, «пауза» в повышении ставок может стать более серьезной ошибкой центральных банков в этом цикле, чем их первоначальная вера в «транзиторную» (временную) инфляцию .
Энди Констан предлагает интересную торговую идею для европейского рынка: покупка долгосрочных облигаций при одновременной продаже двухлетних, так как инверсия кривой в Европе может усилиться . Также он считает привлекательной покупку акций Великобритании (которые носят глобальный характер) относительно переоцененного рынка США .
🌊 Казначейское цунами: почему доходность облигаций будет расти 19:59
Ключевой темой беседы стал прогноз Энди Констана о влиянии государственного долга на финансовые условия. Он напоминает, что ФРС пытается ужесточить условия через рост долгосрочных ставок, но этот механизм зависит от наличия предложения облигаций .
Ситуация резко изменилась после разрешения кризиса потолка госдолга:
- 31 июля правительство США объявило о резком увеличении заимствований из-за растущего дефицита .
- В третьем квартале (Q3) объем выпуска составит 1 трлн долларов, а в четвертом (Q4) — 850 млрд долларов новых денег .
- Энди Констан прогнозирует годовой дефицит бюджета на уровне 1,6 трлн долларов .
Важнейшим фактором эксперт называет количественное ужесточение (QT). По его расчетам, частный сектор должен поглотить около 720 млрд долларов казначейских облигаций, которые уходят с баланса ФРС . Это создаст огромное давление на рынок долгосрочных бумаг, вызывая так называемое «медвежье кручение» (bear steepener) — рост долгосрочных ставок быстрее краткосрочных .
Боб Эллиотт добавляет, что к государственным заимствованиям добавится корпоративный сектор. Компании, которые воздерживались от выпуска облигаций последние полгода, неизбежно вернутся на рынок для рефинансирования долгов, что еще больше увеличит предложение бумаг (duration supply) .
🛠 Структурная инфляция и рынок труда 31:13
Оба гостя сходятся во мнении, что борьба с инфляцией далека от завершения. Боб Эллиотт призывает смотреть не на отчетные цифры за месяц, а на структурные драйверы .
Его логика такова:
- Инфляция определяется объемом номинальных расходов относительно объема производства .
- В США и Европе наблюдается нулевой рост производительности труда .
- При этом номинальные доходы населения растут на 5–6% в год. Это механически ведет к росту цен .
- Единственный способ снизить инфляцию — это охлаждение рынка труда и замедление роста зарплат, чего пока не происходит .
Энди Констан дополняет, что в системе все еще «плещутся» около 6 трлн долларов фискальных стимулов времен ковида, которые поддерживают инфляционное давление . По его мнению, ФРС должна усилить программу QT, чтобы абсорбировать эту избыточную ликвидность .
⚠️ Кредитные события и проблемы хедж-фондов 37:09
На вопрос о возможности крупного «кредитного события» из-за высоких ставок Боб Эллиотт отвечает, что важна последовательность: сначала ставки растут, затем происходит событие, и только потом ставки падают . Пока признаков системного кризиса нет.
Эксперты отмечают, что после краха Silicon Valley Bank (SVB) регуляторы стали гораздо бдительнее, а банки активно сокращали риск изменения процентных ставок (duration risk) . По мнению Энди Констана, вероятность внезапного краха отдельных институтов сейчас ниже, так как «в каждой крупной финансовой организации теперь ежедневно сидит инспектор» .
Обсуждая не самые выдающиеся результаты хедж-фондов в 2023 году, Энди Констан раскрывает «секрет» многих рыночно-нейтральных (market neutral) стратегий:
- Зачастую они лишь кажутся нейтральными, но на самом деле они длинные по неликвидным активам и короткие по ликвидным .
- В моменты сокращения кредитного плеча (deleveraging) такие фонды несут огромные убытки, что часто совпадает с падением всего рынка .
- Боб Эллиотт добавляет, что большинство профессиональных управляющих в 2023 году проиграли индексу S&P 500, так как занимали слишком консервативные позиции, опасаясь рецессии .
🛡 Стратегия выживания: кэш и некоррелированные активы 50:07
Для долгосрочных инвесторов Боб Эллиотт предлагает следующую структуру портфеля в текущих условиях :
- Увеличить долю наличных (Cash) выше обычной.
- Снизить долю классического портфеля «60/40» (акции/облигации).
- Добавить сырьевые товары (Commodities) и золото.
- Рассмотреть включение криптовалют как потенциально работающего актива.
- Использовать стратегии «абсолютной доходности» (absolute return), которые не коррелируют с основными рыночными факторами .
В завершение Энди Констан объяснил название своего проекта Damp Spring («Демпфированная пружина»). Как инженер по образованию, он использует физическую модель амортизатора, чтобы описать, как рынки переходят из одного состояния равновесия в другое под воздействием внешних шоков и стабилизаторов .
