В новом выпуске программы «What did we learn» на канале The Compound сооснователи DataTrek Research Ник Колас и Джессика Рэйб анализируют текущее состояние американского фондового рынка. В центре дискуссии — феноменально низкие кредитные спреды, устойчивость рынка труда и фундаментальное отличие современных технологических гигантов от лидеров рынка 1990-х годов.
📉 Рекордно низкие спреды и избыточный оптимизм 3:28
Ник Колас обращает внимание на то, что текущие спреды по корпоративным облигациям инвестиционного уровня (Investment Grade) и высокодоходным бумагам (High Yield) достигли уровней середины 1990-х годов . Это означает, что разница в доходности между корпоративными долгами и «безрисковыми» гособлигациями США (Treasuries) минимальна.
По мнению Коласа, это свидетельствует о чрезвычайной уверенности инвесторов в корпоративных денежных потоках и прибылях не только на ближайший год, но и на долгосрочную перспективу (8–9 лет средней длительности облигаций) .
Основные тезисы Ника Коласа относительно облигаций:
- Спреды инвестиционного уровня находятся на минимумах, которых не было с середины 90-х .
- Высокодоходные спреды (High Yield) также близки к историческим минимумам, игнорируя даже показатели периода пандемийных стимулов или бума 2010-х .
- Рынок облигаций, обычно более консервативный и чувствительный к рискам, сейчас видит «безоблачное небо» для экономики США .
Ведущий отмечает, что финансовый сектор в составе S&P 500 вырос на 40% за год, обгоняя даже технологический сектор . Это происходит на фоне ожиданий дерегуляции, продления налоговых льгот 2017 года и снижения процентных ставок .
🧨 Момент Мински: на пороге коллапса? 7:13
Собеседники обсуждают концепцию «момента Мински» — резкого обвала рынка после периода затяжного спекулятивного оптимизма. Согласно теории экономиста Хаймана Мински, экономика проходит три стадии кредитования:
- Хеджированное заимствование: доходы покрывают и проценты, и основной долг .
- Спекулятивное заимствование: доходы покрывают только проценты, долг постоянно рефинансируется .
- Понци-заимствование: доходы не покрывают даже проценты, расчет идет только на рост стоимости активов .
Ник Колас считает, что рынок определенно вышел из стадии «хеджирования» и находится либо в спекулятивной, либо в фазе Понци . Однако он подчеркивает, что для обвала («разворота кредита») необходим конкретный катализатор, которого пока не видно . Исторически такими катализаторами часто становились нефтяные шоки (как в 1990 или 2008 годах) .
В качестве примера экстремальной спекуляции ведущий приводит компанию MicroStrategy .
- Акции компании выросли более чем на 600% за год.
- На прошлой неделе MicroStrategy стала самой торгуемой акцией в США, обойдя по объему Nvidia и Apple .
- Компания выпускает конвертируемые облигации с купоном 0%, чтобы покупать биткоины .
Колас отмечает, что в 1998–1999 годах существовали «сотни таких MicroStrategy», и настоящий риск возникнет тогда, когда подобных компаний станет десятки и сотни, а не одна .
📊 Оценка S&P 500: математика против уверенности 15:09
Джессика Рэйб анализирует мультипликаторы стоимости. Сейчас прогнозный коэффициент P/E (цена/прибыль) для S&P 500 составляет 22.3 .
Позиция Джессики Рэйб по оценке рынка:
- Аналитики Уолл-стрит ошибаются в прогнозах прибыли всего на 2–5%, и текущий прогноз в $275 на акцию выглядит разумным .
- За последние 10 лет диапазон P/E составлял от 14 до 22. Текущий показатель 22 отражает экстремально высокий уровень доверия инвесторов .
- Единственный фактор, объясняющий движение P/E — это уверенность в будущем . Мультипликаторы достигают пика, когда фискальная и монетарная политика предотвращают рецессию (как в 2020–2021 годах) .
Рэйб подчеркивает, что «математика — это не преимущество» (math is not an edge): все видят, что акции дороги, но это не мешает им расти дальше, пока есть экономический рост и ФРС снижает ставки .
Сравнение секторов S&P 500 по отношению к их 10-летним средним :
- Технологический сектор: P/E 29.2 (на 38% выше среднего значения 21.1) .
- Энергетика: единственный сектор, торгующийся ниже среднего (на 0.6 пункта) .
- Недвижимость: торгуется на уровне 5-летнего среднего .
По мнению Джессики, премия американского рынка обусловлена способностью корпораций США создавать акционерную стоимость лучше, чем в любом другом регионе мира .
💼 Феноменальный рынок труда США 25:15
Рынок труда остается ключевым фактором высокой оценки акций и осторожности ФРС. Джессика Рэйб приводит ряд исторических сопоставлений:
- Первичные заявки на пособие по безработице: находятся на уровне 220 000 в неделю. Это столько же, сколько было в 1970 году, хотя рабочая сила с тех пор увеличилась вдвое .
- Уровень безработицы (4.1%): ниже, чем во время всей экспансии 2000-х годов .
- Рост зарплат: медианный рост составляет 4.6%. Чтобы найти цифры выше, нужно вернуться в конец 90-х .
- Соотношение вакансий к безработным: 1.1 к 1. Дефицит кадров начался еще в 2018 году, до пандемии .
Интересная деталь касается удаленной работы: поисковые запросы в Google по фразе "remote work" находятся на 5-летнем максимуме . Рэйб считает, что работники не вернутся в офисы полностью (сейчас заполняемость офисов составляет около 50% от допандемийной), пока не наступит рецессия и они не начнут менять гибкость графика на безопасность рабочего места .
🏆 Гиганты 2024 против гигантов 1995: битва фундаментала 33:11
Ник Колас проводит глубокое сравнение крупнейших компаний США тогда и сейчас, чтобы доказать, что высокие мультипликаторы P/E сегодня оправданы качеством бизнеса.
Лидеры 1995 года: GE, Exxon, Coca-Cola . Лидеры 2024 года: Nvidia, Apple, Microsoft .
Сравнение показателей:
- Чистая маржа: 10% у лидеров 90-х против 36% у современных гигантов .
- Рентабельность собственного капитала (ROE): 31% в 1995 году против 89% в 2024 году (у Apple этот показатель достигает 165%) .
- Международная выручка: примерно одинакова (около 60%) .
Колас утверждает, что современные технологические гиганты — это принципиально лучшие бизнес-модели, чем те, что существовали в прошлом . Они обладают глобальной масштабируемостью и огромными «рвами» (competitive moats).
По мнению Коласа, главные угрозы для этих компаний сегодня:
- Конкуренция из-за рубежа: Если бы в Европе или Китае появились свои аналоги Microsoft или Google, мультипликаторы американских компаний упали бы. Но этого не происходит из-за регуляторных и политических барьеров .
- Внутренняя деструкция: Появление стартапа (например, OpenAI или Perplexity), который сместит Google. Однако, как замечает ведущий, эти компании, скорее всего, также будут американскими и со временем попадут в S&P 500, хеджируя риски инвестора .
Ведущий подчеркивает, что высокая маржа позволяет компаниям вроде Netflix экспериментировать (например, вводить рекламную модель), не опасаясь за выживание, что только укрепляет их позиции в долгосрочной перспективе .
