В новом выпуске подкаста Rational Reminder соавторы книги The Missing Billionaires Виктор Хагани (Victor Haghani) и Джеймс Уайт (James White) раскрывают парадокс: почему при идеальных рыночных условиях последнего столетия потомки богатейших семей США не стали мультимиллиардерами. Эксперты, опираясь на опыт работы в Salomon Brothers, Citadel и печально известном хедж-фонде LTCM, объясняют, почему классическое финансовое планирование игнорирует важнейший вопрос — сколько именно риска стоит брать на себя в каждой конкретной сделке.
🕵️ Парадокс «пропавших миллиардеров» 6:22
Виктор Хагани описывает фундаментальную загадку американского капитализма: согласно данным переписи 1900 года, в США насчитывалось около 4000 семей с состоянием более $1 млн . Если бы эти семьи инвестировали средства в фондовый рынок, платили налоги, имели среднее количество детей и тратили разумную часть капитала, сегодня в США должно было быть около 120 000 семей миллиардеров, происходящих от тех самых «миллионеров 1900-го» .
Однако реальность такова:
- В списках Forbes практически нет семей, чье богатство непрерывно росло бы с 1900 года до уровня миллиардов за счет простого сложного процента .
- Обычных налогов и трат недостаточно, чтобы объяснить это исчезновение капитала .
- По мнению авторов, основной причиной стали катастрофические ошибки в управлении риском (sizing) — семьи брали либо слишком много, либо слишком мало риска в разные периоды времени .
Джеймс Уайт подчеркивает, что за последние 120 лет инвестиционная среда в США была исключительно благоприятной. Тем не менее, инвесторы совершали системные ошибки, которые превратили потенциальное «династическое богатство» в пыль .
🎲 Эксперимент с монетой: почему профессионалы теряют деньги 15:32
Чтобы проверить, насколько современные финансисты умеют управлять риском, Виктор Хагани провел эксперимент, результаты которого были опубликованы в Journal of Portfolio Management . Участникам (среди которых было 2/3 студентов финансовых специальностей и 1/3 практиков из индустрии) предложили сыграть в игру:
- Начальный капитал: $25 .
- Условия: монета выпадает «орлом» в 60% случаев, «решкой» — в 40%.
- Время игры: 30 минут.
- Максимальная выплата: $250 .
Результаты оказались шокирующими для авторов исследования: 25% участников полностью обнулили свой банкролл . Еще 25% закончили игру с суммой меньше начальной или около того. Только четверть игроков достигла лимита в $250, хотя при правильной стратегии вероятность этого составляла 90–95% .
Типичные ошибки «финансово грамотных» участников:
- Ставка на «решку»: Игроки верили в «ошибку игрока», полагая, что после серии «орлов» обязательно должна выпасть «решка» .
- Отсутствие системы: Многие ставили фиксированный $1 всё время, не увеличивая ставку при росте капитала .
- Мартингейл: Использование стратегий удвоения ставок после проигрыша.
- Хаотичность: Резкое изменение размера ставок без видимых причин.
Оптимальной стратегией, по словам Виктора Хагани, является ставка фиксированной доли капитала (fractional betting) — от 10% до 20% от текущего банкролла на каждый бросок .
📈 Доля Мертона: забытая формула успеха 27:09
Центральная идея книги и подхода Elm Wealth — это использование «доли Мертона» (Merton share). Концепция была сформулирована Робертом Мертоном в 1969 году как развитие идей Пола Самуэльсона . По сути, это более общий случай критерия Келли, адаптированный для непрерывного рынка.
Основные принципы «доли Мертона»:
- Размер позиции должен быть прямо пропорционален ожидаемой избыточной доходности (премии за риск) и обратно пропорционален дисперсии (квадрату волатильности) .
- Если волатильность актива удваивается, размер позиции должен сократиться в четыре раза .
- Если ожидаемая доходность удваивается, размер позиции удваивается.
Авторы приводят пример с акциями Tesla: при исторической волатильности около 60% годовых типичный инвестор должен был бы ожидать доходность в 72% годовых, чтобы рационально обосновать вложение 100% своего капитала в эту бумагу . Любая меньшая ожидаемая доходность делает позицию «all-in» математически неоправданной .
🍬 Теория полезности и «проблема мармеладных мишек» 51:53
Джеймс Уайт объясняет, почему максимизация ожидаемого богатства — это плохая стратегия. Если вы стремитесь только к максимальной сумме, вы должны ставить весь капитал на любую сделку с положительным математическим ожиданием, что неизбежно приведет к банкротству в долгосрочной перспективе .
Вместо этого инвесторам следует максимизировать ожидаемую полезность (expected utility). Уайт приводит аналогию с мармеладными мишками:
- Первый мишка доставляет огромное удовольствие .
- Последний мишка в пачке всё еще вкусен, но его «полезность» гораздо ниже.
- Это и есть убывающая предельная полезность потребления .
С точки зрения финансов это означает, что потеря 10% капитала причиняет больше боли, чем радость от приобретения 10%. В крайнем случае: разница между потерей всего состояния и его удвоением колоссальна, хотя в долларовом выражении (относительно текущего состояния) цифры могут быть симметричны .
🏦 Уроки краха LTCM: личный опыт Виктора Хагани 1:21:07
Виктор Хагани был партнером в фонде Long-Term Capital Management (LTCM), чей крах в 1998 году стал легендой финансового мира. Он признает, что этот опыт был «крайне болезненным и унизительным» .
Личные финансовые выводы Хагани из той катастрофы:
- На момент запуска LTCM он инвестировал около 80% своего ликвидного капитала в фонд .
- Хотя стратегия фонда казалась крайне прибыльной с высоким коэффициентом Шарпа (арбитраж облигаций), Хагани считает, что использование фреймворка ожидаемой полезности ex-ante (до события) привело бы его к решению инвестировать значительно меньше .
- Он отмечает, что даже профессионалы склонны к чрезмерной концентрации капитала в своих проектах, игнорируя риски «хвоста» распределения.
Хагани подчеркивает, что крах LTCM и успех Renaissance Technologies (Jim Simons) в начале их пути имели много общего в плане высоких рисков, но разный исход . Сегодня для таких гигантов, как Medallion Fund, риск уже не является ограничением из-за колоссального накопленного капитала, в то время как LTCM не пережил «шторм» .
💸 Динамическое распределение активов и траты 1:26:30
Авторы утверждают, что инвестиционная политика и политика трат (spending policy) должны быть неразрывно связаны. По мнению Джеймса Уайта, оптимальное решение подразумевает, что расходы должны быть пропорциональны богатству .
Ключевые тезисы по управлению капиталом:
- Связь волатильности: Если вы тратите фиксированный процент от портфеля, волатильность ваших трат будет равна волатильности портфеля . Если вы не можете позволить себе колебания расходов в 30%, вы не имеете права держать портфель с волатильностью 30% .
- Динамический подход: Доля акций в портфеле должна меняться в зависимости от рыночных условий. Хагани рекомендует использовать показатель, обратный коэффициенту CAPE (доходность к цене), как грубый, но полезный индикатор ожидаемой доходности для широких рынков .
- Безрисковый актив: Для долгосрочного инвестора безрисковым активом являются не наличные, а облигации с защитой от инфляции (TIPS) . В странах, где их нет (как в Канаде, где сворачивают программу реальных облигаций), инвесторам приходится конструировать прокси из номинальных облигаций и инфляционных ожиданий .
💡 Советы для нового поколения инвесторов 1:49:13
Виктор Хагани дает три рекомендации молодым людям:
- Фокус на человеческом капитале: В начале жизни ваш человеческий капитал (способность зарабатывать) огромен по сравнению с финансовым. Оценивайте рискованность своей карьеры так же, как оцениваете акции .
- Финансовое образование: Начните читать книги по теме, но не тратьте на это всё время — «финансовые книги могут быть скучными» .
- Правильные привычки: Инвестируйте в низкозатратные диверсифицированные индексные фонды и используйте налоговые льготы (tax-deferred savings) .
Джеймс Уайт добавляет, что инвесторы тратят слишком много времени на вопрос «во что инвестировать» и почти не уделяют внимания вопросу «сколько инвестировать» (sizing) . Именно правильный размер позиций позволяет пережить неизбежные ошибки в выборе конкретных активов.
