Текущее ралли на американском фондовом рынке маскирует глубокие структурные диспропорции, скрывающиеся под поверхностью капитализационно-взвешенных индексов. Главный инвестиционный стратег Charles Schwab Лиз Энн Сондерс в интервью каналу Forward Guidance анализирует феномен «рынка-утки», объясняет фундаментальную разницу между нынешней ситуацией и пузырем доткомов 1999 года, а также доказывает, почему инвесторам не стоит желать агрессивного снижения ставок Федеральной резервной системой. Анализируя факторы качества и импульса, Сондерс предлагает детальный взгляд на макроэкономические сдвиги, которые будут определять динамику активов в ближайшие годы.
🦆 Феномен «рынка-утки»: спокойствие на поверхности и буря под водой 0:40
Внешний вид фондового рынка США на уровне основных индексов может быть обманчивым . По мнению Лиз Энн Сондерс, текущее состояние рынка точнее всего описывает метафора «утки» (заимствованная у известного спортивного аналитика Майкла Кея) — птица кажется абсолютно спокойной, когда плывет по воде, но под поверхностью ее лапы работают с невероятной скоростью .
На уровне индексов S&P 500 и NASDAQ практически отсутствуют серьезные просадки: с начала года максимальное снижение индекса S&P 500 не превышало 2–3% . Однако под водой скрывается совершенно иная картина:
- Средний компонент индекса NASDAQ с начала года зафиксировал максимальное падение от своих пиков более чем на 20% .
- Такая динамика де-факто означает скрытый медвежий тренд для большинства отдельных акций, несмотря на исторические максимумы на уровне самого индекса .
- Экстремальная концентрация в нескольких мегакапитализированных технологических компаниях продолжает искажать общую картину рыночного здоровья .
Интересные сдвиги происходят и внутри самой «Великолепной семерки» (Magnificent 7) . Лиз Энн Сондерс указывает, что этот список больше не отражает реальную семерку крупнейших компаний США. Корпорация Tesla покинула топ-7 по капитализации, уступив место Berkshire Hathaway и Eli Lily, а временами ее обгоняет и Broadcom .
Более того, если в 2023 году для охвата всей «Семерки» нужно было спуститься лишь до 63-й строчки в рэнкинге доходности S&P 500, то в начале 2024 года одна из этих компаний опустилась на 493-е место . Apple и Tesla оказались в диапазоне от 400-го до 500-го места по динамике котировок . Таким образом, внутри некогда монолитной группы лидеров началась серьезная дисперсия показателей .
⚔️ Проблема концентрации и исторические параллели: генералы без солдат 4:30
Исторические прецеденты столь высокой концентрации индекса часто отсылают инвесторов к рубежу 1999–2000 годов . Лиз Энн Сондерс соглашается, что аналогии с крахом доткомов оправданны, однако существуют и другие исторические примеры с менее трагичным исходом . Доминирование узкой группы акций (будь то Nifty Fifty в 1970-х или современная «Великолепная семерка») само по себе не является аномалией . Аномальной, по мнению стратега, до недавнего времени оставалась степень отставания остальных 493 акций индекса S&P 500 .
За последние 12 месяцев лишь около 20% акций S&P 500 смогли показать доходность выше самого индекса . Впрочем, Сондерс отмечает позитивные сдвиги: на месячном горизонте доля бумаг, опережающих бенчмарк, выросла до 40% .
Для иллюстрации ситуации стратег использует военную аналогию:
- Если на передовой находятся только пятизвездочные генералы, а основные солдаты отступили далеко назад, фронт не может считаться прочным .
- Гораздо более здоровым выглядит сценарий, когда солдаты подтягиваются к линии фронта, укрепляя общую позицию .
В качестве примера здоровой динамики Сондерс приводит дно рынка в октябре 2022 года . Тогда индексы S&P 500 и NASDAQ обновили свои июньские минимумы, но под поверхностью росло число акций, демонстрирующих краткосрочные максимумы и торгующихся выше своих скользящих средних . Эта техническая «положительная дивергенция» заложила прочный фундамент для последующего бычьего рынка, чего нельзя было сказать о ситуации середины 2023 года .
📊 «Проблема знаменателя» в P/E: почему это не пузырь доткомов 9:32
Главным отличием текущего ралли от безумия 1999 года Лиз Энн Сондерс считает отсутствие так называемой «проблемы знаменателя» . В конце 1990-х годов в знаменателе формулы P/E (отношение цены к чистой прибыли на акцию) у многих взлетающих технологических компаний попросту отсутствовала прибыль (E) .
Сегодняшние лидеры рынка обладают колоссальной финансовой устойчивостью:
- По итогам четвертого квартала 2023 года рост прибыли компаний «Великолепной семерки» составил около 60% .
- Если исключить эту группу из расчета, то совокупный рост прибыли оставшихся 493 компаний S&P 500 окажется в отрицательной зоне .
- Лидеры генерируют огромные денежные потоки и направляют значительную их часть на капитальные расходы (CapEx) .
Безусловно, мультипликаторы этих гигантов выглядят перегретыми . Однако при оценке факторов качества (свободный денежный поток, динамика прибыли, коэффициент покрытия процентов) они демонстрируют отличные результаты . Это защищает их от необходимости рефинансировать корпоративный долг по высоким процентным ставкам, что выгодно отличает их от остального рынка . В то же время Сондерс предупреждает: завышенные ожидания аналитиков создают риски серьезных разочарований при малейшем недовыполнении планов .
🔮 Иллюзорные прогнозы на 2025 год и макроэкономические сдвиги 12:34
Консенсус-прогнозы аналитиков предполагают рост прибыли S&P 500 на уровне высоких однозначных или низких двузначных чисел в 2024 и 2025 годах . Лиз Энн Сондерс называет эти цифры «нереалистичными» . Стратег подчеркивает, что долгосрочные прогнозы аналитиков Уолл-стрит сейчас строятся на зыбкой почве, поскольку компании массово отказываются от предоставления точных квартальных ориентиров (guidance) — эта практика укоренилась со времен пандемии .
Макроэкономическая среда стала гораздо более неопределенной из-за действия фундаментальных сил:
- Высокая геополитическая нестабильность и ведение двух крупных военных конфликтов .
- Нестабильность монетарной политики ФРС при переходе от агрессивного ужесточения к фазе удержания ставок .
- Глобальный переход корпораций от модели управления запасами «точно в срок» (Just-in-Time) к модели «на всякий случай» (Just-in-Case) и диверсификация цепочек поставок .
- Драматические демографические изменения на мировом рынке труда .
Все эти факторы, по мнению Сондерс, превращают любые прогнозы на полтора-два года вперед в спекулятивные предположения .
🔄 «Роликовая рецессия» и уникальная структура рынка труда 16:47
Для описания текущего экономического цикла Лиз Энн Сондерс использует термин «роликовая рецессия» (rolling recession) . Этот процесс характеризуется тем, что отдельные отрасли поочередно проходят через жесткую посадку, не вызывая при этом коллапса всей экономики США .
Хронология этого процесса выглядит следующим образом:
- Огромные монетарные и фискальные стимулы объемом около $5 трлн на раннем этапе пандемии вызвали всплеск спроса, который был направлен исключительно на товары, так как сфера услуг была закрыта .
- Затем последовал спад в секторах-бенефициарах стимулов: пострадали промышленное производство (manufacturing), жилищное строительство (housing) и связанные с ними потребительские товары .
- В это же время сфера услуг начала восстанавливаться, приняв на себя эстафету роста и инфляционного давления .
Официальные органы (NBER) не зафиксировали рецессию в США, несмотря на два квартала отрицательного ВВП в 2022 году, поскольку спад не носил повсеместного характера . По мнению Сондерс, идеальным выходом из текущей ситуации станет переход «роликовой рецессии» в «роликовое восстановление» .
Уникальность этого цикла также проявилась на рынке труда . В отличие от классических кризисов, где первыми под сокращение попадают низкооплачиваемые рабочие (подход bottom-up), в этот раз волна увольнений затронула высокооплачиваемый управленческий персонал, особенно в технологическом и финансовом секторах (подход top-down) .
Поскольку уволенные специалисты получали значительные выходные пособия (severance) и быстро находили новую работу, экономика США не зафиксировала резкого скачка обращений за пособиями по безработице . Это делает текущий экономический цикл уникальным явлением, не похожим на исторические прецеденты .
📉 Магия средних чисел: почему инвесторам не стоит ждать резкого снижения ставок 24:45
Инвесторы часто апеллируют к исторической статистике поведения рынка акций во время циклов снижения ставок Федеральной резервной системой . Сондерс предупреждает об опасности упрощенного анализа средних величин . Историческая база полных циклов ФРС (повышение — пауза — снижение) насчитывает всего 14 случаев, что является крайне малой выборкой для серьезных обобщений .
Стратег приводит детальные расчеты поведения рынка в период паузы (между последним повышением и первым снижением ставки):
- Средняя доходность рынка в этот период составляет скромные 1,4% .
- При этом длительность паузы варьировалась от 58 дней в конце 1950-х годов до 874 дней в начале 1990-х .
- Фактический разброс доходностей колеблется от -27% до +26% (при этом зафиксировано ровно 7 положительных и 7 отрицательных исходов) .
Использование термина «типичное поведение рынка» в таких условиях Сондерс считает некорректным .
Динамика после начала снижения ставок также сильно зависит от контекста . Через 6 месяцев после первого снижения рынок падал лишь в 3 случаях из 14, но диапазон результатов составлял от +39% (в 1974 году после завершения жестокого медвежьего рынка) до -12% . Через 12 месяцев после первого снижения фиксировалось только два негативных исхода, один из которых пришелся на 2006 год, когда ФРС снижала ставки на фоне разворачивающегося мирового финансового кризиса .
Главный вывод Сондерс звучит парадоксально для многих оптимистов:
- Исторически более медленные циклы снижения ставок ФРС ассоциируются с гораздо лучшей доходностью рынка акций, чем быстрые темпы снижения .
- Медленный темп означает, что экономика устойчива и ФРС просто нормализует политику .
- Агрессивное и быстрое снижение («поездка на лифте вниз») обычно указывает на то, что центробанк экстренно спасает экономику от глубокой рецессии .
🎯 Денежно-кредитные ожидания и фактор ИИ 33:46
В конце 2023 года рынок заложил в цены крайне оптимистичный сценарий: снижение ставки ФРС уже в марте 2024 года и в общей сложности 6 раундов снижения в течение года . Сондерс считает, что эти ожидания изначально были оторваны от реальности . Последующие горячие отчеты по инфляции (CPI) и сильные данные по рынку труда за январь вынудили рынок скорректировать свои ожидания в соответствии с прогнозами самой ФРС и ее «точечным графиком» (dot plots) .
Глава ФРС Джером Пауэлл дал понять, что регулятор не находится на заранее предопределенном курсе и полностью зависит от поступающих данных по инфляции и безработице .
Касаясь темы искусственного интеллекта (ИИ) как ключевого драйвера рынка, Сондерс заявляет, что является сторонником этой технологии, но считает ее влияние на реальную производительность труда долгосрочным, а не краткосрочным процессом .
Стратег раскрывает внутреннюю взаимосвязь лидеров ИИ-сегмента:
- Компания Nvidia является безусловным флагманом ралли .
- При этом четыре из оставшихся шести компаний «Великолепной семерки» формируют более 40% клиентской базы Nvidia .
По мнению Сондерс, сейчас фокус инвесторов смещается от производителей инфраструктуры ИИ (чипов) к тому, как компании из самых разных секторов (промышленность, финансы, здравоохранение) внедряют ИИ для оптимизации расходов и повышения эффективности . Уникальность скорости принятия технологий ИИ подтверждается тем, что ChatGPT набрал 100 млн пользователей менее чем за два месяца, в то время как прошлым инновациям (например, TikTok) на это требовались годы . Тем не менее, чрезмерный оптимизм и экстраполяция этих результатов на вечность вперед создают риски разочарования инвесторов .
🛡️ Преимущество качества (Quality) и импульса (Momentum) 43:14
В текущих условиях Лиз Энн Сондерс рекомендует инвесторам придерживаться стратегического фокуса на качестве акций . Хотя в периоды резкого экономического подъема или быстрого снижения ставок можно временно жертвовать качеством в пользу высокорисковых активов с высокой долговой нагрузкой, сейчас для этого не время .
В понимании Charles Schwab фактор качества представляет собой комбинацию следующих параметров:
- Высокий уровень свободного денежного потока (Free Cash Flow) .
- Надежное покрытие процентных платежей (Interest Coverage), защищающее компанию от роста стоимости обслуживания долгов .
- Положительная динамика пересмотра оценок прибыли аналитиками .
Параллельно с качеством отличные результаты демонстрирует фактор импульса (Momentum) . Сондерс напоминает, что импульс — это не синоним технологического сектора . Это чисто математическая характеристика: активы, показавшие хорошую динамику в недавнем прошлом, продолжают расти .
В начале 2024 года сильный импульс наблюдался не только в IT, но и в промышленном секторе (Industrials) и финансах, что подтверждает улучшение внутренней широты рынка . Факторный подход, по словам Сондерс, в последние годы показывает гораздо более стабильные результаты, чем традиционная ротация по секторам экономики .
⚖️ Ловушки классического Value и разница между индексами малой капитализации 49:54
Анализируя сегмент компаний малой капитализации (small cap), Сондерс предостерегает от покупки широких индексов без разбора . Инвесторам крайне важно понимать разницу между двумя ключевыми бенчмарками этого сектора:
- Russell 2000: Самый популярный индекс малых компаний, в котором отсутствует фильтр прибыльности . Около 30–40% компаний в его составе являются убыточными или относятся к категории «зомби» (неспособных обслуживать долг без рефинансирования) . Индекс торговался на уровне около 23 годовых прибылей (forward P/E) .
- S&P 600: Альтернативный индекс малой капитализации, использующий жесткий фильтр прибыльности компаний перед включением . Благодаря отсутствию «проблемы знаменателя» его форвардный мультипликатор P/E составлял всего 14x, предлагая инвесторам гораздо более высокое качество за меньшие деньги .
Сондерс также критикует классическое деление акций на Growth (рост) и Value (стоимость) . В стоимостные индексы часто попадают дорогие компании просто потому, что они не соответствуют жестким критериям темпов роста для включения в индексы роста . Вместо старой концепции GARP (рост по разумной цене) Сондерс предлагает ориентироваться на концепцию QARP — качество по разумной цене (Quality at a Reasonable Price) .
Ярким примером важности понимания деталей функционирования индексов стала ребалансировка индексов S&P в декабре 2022 года :
- До 18 декабря 2022 года вся «Великолепная восьмерка» (включая Netflix) находилась в индексе S&P Pure Growth, а технологический сектор занимал в нем долю в 37% .
- 19 декабря, из-за падения котировок в течение года, сразу 7 из 8 этих акций были исключены из индекса чистой стоимости Pure Growth и переведены в смешанные категории .
- Доля IT в индексе рухнула с 37% до 13%, а лидерами по весу в индексе Pure Growth неожиданно стали энергетический сектор и здравоохранение .
Инвесторы, покупавшие индекс чистых акций роста в начале 2023 года в расчете на ралли в сфере искусственного интеллекта, к своему удивлению, оказались владельцами портфеля из нефтегазовых компаний, чьи прибыли на тот момент уже начали снижаться . Понимание этих технических нюансов, резюмирует Лиз Энн Сондерс, отделяет профессионального инвестора от любителя .
