В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие Бен Карлсон и Майкл Батник анализируют текущее состояние американской экономики и пытаются ответить на вопрос, насколько реален сценарий «мягкой посадки». Собеседники подробно разбирают свежие макроэкономические показатели, волатильность ипотечного рынка, корпоративную отчетность таких гигантов, как Robinhood и Zillow, а также неожиданные тренды в криптоиндустрии и поп-культуре. Главная идея выпуска заключается в том, что экономика демонстрирует удивительную устойчивость вопреки мрачным прогнозам большинства аналитиков.
📈 Рыночные ожидания и призрак рецессии 1:17
Бен Карлсон открывает дискуссию вопросом о том, можно ли утверждать, что фондовый рынок радикально ошибся прошлым летом. По его мнению, рынок закладывал в цены неизбежную и скорую рецессию, однако последовавший отскок показал, что инвесторы излишне «забежали вперед».
Майкл Батник полностью соглашается с этим тезисом, подкрепляя его конкретными фактами. Он напоминает, что акции компании Amazon падали более чем на 40% (около 47%), а капитализация технологического гиганта Apple сокращалась на 29%. При этом Apple отчиталась о рекордной выручке за июньский квартал, что, с точки зрения Батника, доказывает избыточность и эмоциональность летних распродаж.
В то же время ведущие признают, что определить точный момент окончания «медвежьего» рынка невозможно до тех пор, пока индексы не вернутся к своим историческим максимумам. Ситуация остается неопределенной, поскольку Федеральная резервная система (ФРС) продолжает повышать процентные ставки, а инфляция сохраняется на некомфортно высоком уровне.
Тем не менее, Карлсон отмечает, что все больше экспертов склоняются к сценарию «мягкой посадки» (soft landing) экономики, хотя еще недавно консенсус-прогнозом была исключительно «жесткая посадка». Батник иронизирует над этой ситуацией, спрашивая, сможет ли глава ФРС Джером Пауэлл стать аналогом «капитана Салли» Салленбергера и посадить этот экономический самолет в экстремальных условиях.
📊 Загадка рынка труда: рецессия, которой нет 4:05
Обсуждая затяжные споры вокруг того, находятся ли США в рецессии, Бен Карлсон напоминает, что данные за второй квартал зафиксировали два последовательных квартала снижения ВВП. Однако, по мнению Карлсона, вышедший следом отчет по рынку труда полностью опроверг заявления о рецессии в первой половине года, и тем, кто утверждал обратное, пора признать свое поражение. Майкл Батник в шутку добавляет, что, возможно, и сам говорил нечто подобное в прошлых выпусках.
В качестве доказательства отсутствия классического кризиса ведущие ссылаются на исследование Федерального резервного банка Далласа. Аналитики банка сопоставили показатели занятости в несельскохозяйственном секторе (non-farm payrolls) и промышленное производство во время всех рецессий с 1948 по 2008 год. Исторические данные показывают:
- Во время любого реального спада оба этих показателя синхронно идут вниз.
- С декабря прошлого года наблюдается прямо противоположная картина — рост и занятости, и производства.
ФРС Далласа также составила композитный индекс индикаторов рецессии, куда входят:
- Занятость в несельскохозяйственном секторе.
- Промышленное производство.
- Реальное потребление.
- Реальные личные доходы за вычетом трансфертов.
Ведущие в шутку признаются, что не знают точного определения «минус трансферты», но поясняют со слов слушателей, что это показатель, очищенный от государственных чеков и выплат. Данный индекс падает при каждой реальной рецессии, но в текущем цикле он не продемонстрировал снижения. В июле в экономику США было добавлено 528 тысяч рабочих мест, а уровень безработицы упал до 3,5%, вернувшись к допандемийному уровню января 2020 года.
Основным предметом споров экономистов стал рост средней почасовой заработной платы на 5,2%. Известный экономист Джейсон Фурман в своем Твиттере назвал этот отчет «некомфортно горячим», высказав опасения, что рост зарплат на 5,8% в годовом исчислении подстегнет инфляцию. Майкл Батник считает такую логику профессиональной деформацией экономистов, отмечая, что в вакууме низкая безработица и растущие доходы граждан — это безусловное благо.
Бен Карлсон возражает, указывая на страхи ФРС перед инфляционной спиралью (wage-price spiral) по образцу 1970-х годов. Тем не менее, Батник убежден, что ситуация, когда у людей есть работа и растут доходы, намного лучше рецессии. Оптимальным сценарием, по мнению аналитиков, было бы постепенное исчезновение 11 миллионов открытых вакансий без реальных увольнений.
🏭 Структурные аномалии пандемической эпохи 10:47
Ведущие обсуждают знаменитый график экономиста Билла Макбрайда, иллюстрирующий падение и восстановление рынка труда во все послевоенные рецессии. Батник подчеркивает, что текущий цикл уникален: экономика сначала столкнулась с искусственно созданным кризисом, а затем с таким же искусственным восстановлением.
По мнению Карлсона, отдаленным историческим аналогом можно считать период после Второй мировой войны, однако и тогда контекст был иным, поскольку общество выходило из затяжной Великой депрессии.
Майкл Батник предлагает гипотетический сценарий, при котором цены на сырье (например, нефть, упавшая ниже уровней начала российско-украинского конфликта в феврале) снизят общий индекс потребительских цен (CPI) с 9% до 5–6%. При этом зарплаты останутся высокими из-за своей структурной жесткости.
С точки зрения Батника, для потребителей это будет отличный исход, даже если инфляция не вернется к целевым 2%, установленным ФРС. Карлсон добавляет, что индекс деловой активности в производственной сфере (PMI) упал до двухлетнего минимума, что указывает на определенное охлаждение реального сектора.
🏖️ Туристический бум вопреки высоким ценам 13:01
Бен Карлсон делится личными наблюдениями из своего летнего отпуска на севере Мичигана (Трэверс-Сити, Петоски, остров Макино). По его словам, эти курортные города переполнены так, как никогда ранее: в рестораны невозможно пробиться, а на дорогах стоят пробки. Карлсон задается вопросом, является ли это долгосрочным изменением потребительских привычек или это краткосрочный эффект «выжимания остатков пандемических сбережений».
В качестве примера растущих расходов Карлсон приводит планирование своей первой семейной поездки в Диснейленд в феврале. Стоимость недельного путешествия на четверых составила около 10 тысяч долларов:
- Авиабилеты обошлись примерно в 3 000 долларов.
- Отель стоил около 3 000 долларов.
- Билеты в развлекательный парк составили 4 000 долларов.
Майкл Батник подтверждает, что потратить в Диснейленде меньше 10 тысяч долларов в современных реалиях практически невозможно. Он предполагает, что американцы финансируют подобные путешествия за счет кредитных карт и сервисов рассрочки (BNPL).
По оценкам ведущих, внутренняя «диснеевская» инфляция составляет около 8% ежегодно. Батник советует Бену обязательно попробовать там знаменитое печенье «Вуки» размером с лицо, хотя Карлсон признается, что предпочитает классическое печенье с шоколадной крошкой, а не овсяное.
🏠 Хаос на ипотечном рынке и волатильность ставок 16:17
Ведущие выражают глубокую обеспокоенность беспрецедентной волатильностью процентных ставок. Ссылаясь на данные журналиста Лэнса Ламберта из журнала Fortune, Майкл Батник отмечает, что в течение всего четырех дней средняя ставка по 30-летней фиксированной ипотеке совершала резкие колебания:
- Показатель демонстрировал движение от 5% до 5,5%.
- Затем ставка корректировалась в диапазоне от 5,15% до 5,45%.
Батник сравнивает такие скачки на 50 базисных пунктов с ежедневными колебаниями фондового рынка на 4%. По его мнению, ФРС следовало бы напрямую таргетировать фиксированную ставку (например, на уровне 5%), чтобы избавить потребителей и бизнес от планировочного хаоса и тревоги.
Параллельно номинальный трекер роста заработных плат от ФРБ Атланты фиксирует мощный скачок доходов. Карлсон замечает, что инфляция пока съедает этот прирост, но задается важным вопросом: что произойдет, когда инфляция пойдет на убыль? Батник соглашается, что если зарплаты останутся на высоком уровне, это может продолжить толкать инфляцию вверх, создавая новые риски.
⛽ Признаки дезинфляции и «маленькие победы» 19:13
Собеседники находят немало признаков того, что инфляционное давление начинает ослабевать. Аналитик Лиз Энн Сондерс указывает на стремительное падение стоимости морских грузоперевозок: годовое изменение стоимости доставки 40-футового контейнера из Китая в Лос-Анджелес рухнуло на 32%, обновив минимум с начала пандемии. Еще более заметным фактором стало падение цен на бензин, которые в некоторых штатах уже опустились ниже 4 долларов за галлон. Goldman Sachs прогнозирует, что снижение розничных цен на бензин почти на 20% с середины июня само по себе снизит общий индекс CPI на один процентный пункт в ближайшие месяцы.
Майкл Батник провел собственное исследование с помощью платформы YCharts за последние 10 лет и обнаружил неожиданный факт: за это десятилетие индекс CPI рос в среднем на 2.6% ежегодно, тогда как розничные цены на бензин увеличивались всего на 1.3% в год. Таким образом, даже с учетом недавнего резкого взлета, на долгой дистанции цены на топливо отставали от инфляции, что способно удивить многих потребителей. По данным Патрика де Хаана из GasBuddy, за последние 60 дней рынок зафиксировал самое резкое падение цен на бензин со времен мирового финансоческого кризиса, которое последовало сразу за исторически рекордным 60-дневным ростом в марте.
На этом фоне медианные ожидания потребителей по инфляции на ближайшие 5 лет снизились с 2.8% до 2.3%. Несмотря на то, что ведущие традиционно скептически относятся к любым экономическим опросам, они видят в этом признак психологического облегчения граждан. Батник шутит, что за его спиной на стене висит постер с Уорреном Баффеттом, который жутковато ухмыляется прямо в камеру, разделяя эти «маленькие победы».
Майкл рассказывает, как пытается научить своих детей ценить небольшие достижения на примере утреннего застилания постели, и его пятилетний сын Джордж теперь делает это каждый день, приучаясь к дисциплине.
В завершение темы ведущие сравнивают рыночные ожидания со своими детьми на двухчасовом ужине на острове Макино: ФРС пытается задать строгие рамки и ожидания медленных действий, но рынок, как непослушный ребенок, мгновенно срывается и бежит то вверх, то вниз. Это вынуждает управляющих ФРС вроде Билла Дадли или Нила Кашкари постоянно выходить к прессе и заявлять инвесторам: «Нет, вы все поняли неправильно».
🧱 Охлаждение рынка жилья и устойчивость заемщиков 27:36
Текущее состояние рынка недвижимости имеет серьезный запас прочности. Аналитик Сэм Ро опубликовал график, согласно которому доля заемщиков с отрицательным капиталом (когда стоимость дома ниже остатка по кредиту) составляет всего около 2%. Это кардинально отличается от ситуации после кризиса 2008 года, когда дно рынка было достигнуто в 2012 году и миллионы американцев оказались «под водой».
В то же время, согласно отчету компании Redfin, рынок начинает остывать. Доля объявлений о продаже недвижимости, которые остаются активными более 30 дней без заключения контракта, увеличилась на 12,5% (с 54% до 61%). Бен Карлсон считает, что многие продавцы до сих пор находятся в иллюзиях относительно стоимости своего жилья. Как только они начнут снижать цены, покупатели сразу вернутся на рынок.
Глава Altos Research Майк Симонсон в своих еженедельных отчетах отмечает, что 37% односемейных домов в США уже снизили первоначальную цену, что является пятилетним максимумом для этого сезона. Симонсон задается вопросом, возможна ли «мягкая посадка» в недвижимости, учитывая взлет ставок с 3% до 6%. Карлсон в шутку добавляет, что сервису Zillow давно пора запустить внутренний рынок ставок на конечную цену продажи домов.
📈 Финансовые качели Масаёси Сона и SoftBank 32:16
Майкл Батник обращает внимание на свежий финансовый отчет японского конгломерата SoftBank, зафиксировавший колоссальные убытки. Батник проводит аналогию между главой SoftBank Масаёси Соном и легендарным инвестором Биллом Миллером: оба они регулярно сталкиваются с сокрушительными потерями, списываются рынком со счетов, но каждые несколько лет совершают триумфальное возвращение. Однако Сон, по мнению Батника, делает это «как на гормоне роста», оперируя десятками миллиардов долларов.
В рамках фиксации убытков и поиска ликвидности фонд Vision Fund осуществил ряд радикальных шагов:
- Полностью ликвидировал огромную позицию в акциях Uber.
- Использовал сложные синтетические форвардные контракты на акции Alibaba для привлечения наличных средств.
В качестве примера инвестиционных просчетов SoftBank ведущие приводят шведский финтех-сервис Klarna. В первой половине 2021 года SoftBank совместно с Tiger Global инвестировал в Klarna 1,7 миллиарда долларов при средней оценке компании в 35 миллиардов. В ходе недавнего раунда оценка Klarna рухнула до 6 миллиардов долларов. Несмотря на эти провалы, Батник и Карлсон убеждены, что с наступлением нового «бычьего» рынка институциональные инвесторы снова доверят Масаёси Сону свои капиталы, поскольку «он всегда возвращается».
📉 Корпоративные реформы: Robinhood против Coinbase 34:26
Главной новостью корпоративного сектора стало объявление Robinhood о дополниском сокращении 23% своего персонала. Ранее в апреле компания уже уволила 9% сотрудников. Известный венчурный капиталист Билл Герли раскритиковал такую стратегию, заявив, что поэтапные увольнения приносят «всю боль и никакой выгоды» и почти всегда предвещают последующие крупные сокращения. По мнению Герли, руководству следовало сразу проводить более глубокую реструктуризацию.
Генеральный директор Robinhood Влад Тенев в своем блоге объяснил непопулярные меры ухудшением макроэкономической ситуации, 40-летней инфляцией и крахом криптовалютного рынка, из-за чего розничная активность клиентов резко упала. Он признал, что компания нанимала штат из ложного предположения, будто пандемийный бум трейдинга продлится и в 2022 году.
Бен и Майкл спорят о том, кто находится в худшем положении — Robinhood с капитализацией 9 миллиардов долларов или Coinbase с оценкой в 20 миллиардов:
- Майкл Батник считает, что позиции Coinbase уязвимее, поскольку в первом квартале 2022 года 90% её выручки обеспечивали торговые комиссии. Поскольку Robinhood уже работает по модели нулевых комиссий, Coinbase рано или поздно столкнется с необходимостью отмены плат за сделки под давлением конкурентов вроде Binance и FTX. Напоминая о сделке двухлетней давности, когда Morgan Stanley купил брокера E-Trade за 1из миллиардов долларов, Батник отмечает, что Robinhood сейчас выглядит дешевым активом.
- Бен Карлсон, напротив, ставит на долгосрочную жизнеспособность Coinbase, особенно в свете их масштабного партнерства с крупнейшей управляющей компанией BlackRock, которая предоставит институциональным клиентам прямой доступ к биткоину. Карлсон готов заключить пари, что через 12 месяцев положение Coinbase относительно текущей точки будет значительно лучше, чем у Robinhood.
Финансовые метрики Robinhood зафиксировали серьезный спад:
- Число ежемесячно активных пользователей (MAU) снизилось с пиковых 21,3 миллиона во втором квартале 2021 года до 14 миллионов.
- Объем активов на хранении (AUC) упал со 102 миллиардов до 64 миллиардов долларов.
- Аналитик Джейк (@Economic) подсчитал, что средняя доходность портфелей клиентов Robinhood за квартал составила минус 35%, что отражает крах сегмента мем-акций и криптовалют.
- Средняя выручка на одного пользователя (ARPU) упала со 137 до 56 долларов.
- При этом чистый убыток компании сократился до 295 миллионов долларов.
Пытаясь исправить ситуацию, Robinhood планирует запустить пенсионные счета (IRA) до конца года, а также расширяет торговые часы, стремясь к круглосуточному трейдингу акциями (объем торгов в расширенные часы уже превысил 9 миллиардов долларов). Ведущие отмечают пример ИТ-гигантов вроде Uber, который смог переключиться из режима «рост любой ценой» в генерацию положительного свободного денежного потока, доказав наличие операционного рычага.
🏢 Финансовые результаты Zillow и OpenDoor 41:07
Обсуждая сектор онлайн-недвижимости, ведущие анализируют отчет Zillow. Во втором квартале среднее число уникальных пользователей платформы составило 234 миллиона человек (рост всего на 2% в годовом исчислении). Батник отмечает, что хотя эта цифра уступает аудитории Twitter (330 млн) или Snapchat (530 млн), результат Zillow впечатляет, поскольку у сервиса практически нет молодой аудитории.
Тем не менее, прогнозы компании выглядят тревожно: в третьем квартале выручка ключевого сегмента IMT (интернет, медиа, технологии) ожидается в диапазоне от 409 до 434 миллионов долларов, что означает падение на 12%. Генеральный директор Zillow Рич Бартон констатировал, что взлет ипотечных ставок и рекордное удорожание жилья обрушили покупательские настроения до 20-летнего минимума.
Падение акций Zillow создало серьезные проблемы с удержанием персонала, так как значительная часть компенсаций ИТ-специалистов привязана к опционам и акциям (RSU). Чтобы остановить отток кадров в конкурирующие фирмы, руководство Zillow приняло решение провести внеплановый выпуск RSU для ключевых сотрудников, а также переписать цены исполнения (repricing) для опционов, оказавшихся глубоко «вне денег». Кроме того, Zillow объявила о партнерстве в сфере моментального выкупа жилья (iBuying) со своим бывшим конкурентом OpenDoor. Карлсон выражает недоумение, почему эти компании просто не объединились изначально вместо того, чтобы разрушать маржинальность друг друга.
Сам сервис OpenDoor продемонстрировал сильные текущие результаты за второй квартал: выручка достигла 4,2 миллиарда долларов (рост на 254% в годовом выражении), хотя по сравнению с первым кварталом она снизилась примерно на 20%. Компания расширила присутствие до 50 рынков (включая Нью-Йорк, Нью-Джерси, Бостон и Детройт) и теперь способна андеррайтить почти 30% всех сделок с односемейными домами в США. При этом акции OpenDoor упали на 84% от исторических максимумов, а Zillow — на 81%. В своих прогнозах руководство OpenDoor также предупредило инвесторов о резком замедлении жилищного рынка.
🎮 Игровой спад Nvidia и новые мемы на бирже 47:48
Майкл Батник обращает внимание на предварительный отчет Nvidia, согласно которому выручка от игрового сегмента рухнула на 44% по сравнению с первым кварталом. Батник связывает это с тем, что «геймеры наконец-то вышли из своих подвалов» и начали тратить деньги в реальном мире, повторяя аналогичный спад в игровом подразделении Microsoft.
Параллельно на фондовом рынке зафиксирован новый всплеск активности в «мемных» акциях. Бумаги ритейлера Bed Bath & Beyond, потерявшие ранее около 95% стоимости, взлетели на 40% за один торговый день. Карлсон и Батник выражают искреннее удивление живучести этого феномена. Несмотря на то, что, по данным Джима Бьянко, активность мелких опционных трейдеров в целом по рынку сильно снизилась после падения индексов, розничные инвесторы по-прежнему способны устраивать локальные шорт-сквизы.
🪙 Эволюция BlackRock и пенсионные фонды в дефи 50:57
Ведущие обсуждают твит Хантера Хорсли из Bitwise, который наглядно описал изменение отношения Уолл-стрит к криптовалютам на примере BlackRock:
- В 2017 году генеральный директор Ларри Финк называл биткоин «индексом отмывания денег».
- В 2021 году позиция изменилась: компания заявила, что верит в блокчейн, но не в сам биткоин.
- В 2022 году BlackRock выбрала Coinbase в качестве партнера для предоставления клиентам прямого доступа к крипторынку.
Другой примечательной новостью стало инвестирование пенсионного фонда полицейских округа Фэрфакс (Fairfax County) 35 миллионов долларов в стратегии доходного фермерства (yield farming) через фонды Parataxis Capital и VanEck. Глава инвестиционного департамента фонда отметила, что доходность в дефи-секторе стала крайне привлекательной после ухода многих крупных игроков.
Бен Карлсон, однако, призывает не преувеличивать масштаб события: 35 миллионов долларов от 7-миллиардного фонда — это всего лишь 0,5% активов («погружение мизинца в воду»). К тому же фонд инвестирует в криптоактивы уже несколько лет, так что речь не идет о радикальном перетоке средств из классического портфеля 60/40. В то же время фонд Brevan Howard привлек более 1 миллиарда долларов в свой новый флагманский криптовалютный хедж-фонд, что стало крупнейшим запуском в истории индустрии.
🎬 Культурные рекомендации и домашний досуг 53:29
В традиционном финальном блоке ведущие делятся рекомендациями книг и фильмов. Бен Карлсон рассказывает о планах Мартина Скорсезе и Леонардо Ди Каприо экранизировать книгу Эрика Ларсона «Дьявол в белом городе». На главную роль серийного убийцы Г. Г. Холмса утвержден Киану Ривз. Карлсон, читавший эту книгу, критикует кастинговое решение, заявляя, что Ривз с его калифорнийским акцентом абсолютно не монтируется с образом абсолютного социопата, и предлагает вместо него Джареда Лето.
Карлсон также настоятельно рекомендует мини-сериал «Черная птица» (Blackbird) из 6 эпизодов на Apple TV+, который Батник обещает посмотреть в ближайшее время. Батник хвалит функцию X-Ray на Amazon Prime, позволяющую во время паузы мгновенно видеть имена актеров, тривиальные факты и названия звучащих треков.
Среди других кинокартин ведущие обсуждают следующие проекты:
- Фильм «Добыча» (Prey) на Hulu. Бен называет этот приквел «Хищника» феноменальным, минималистичным и динамичным экшеном в духе оригинальной ленты со Шварценеггером. Он отмечает, что рабочим названием проекта было «Черепа» (Skulls) и авторы планировали держать связь с франшизой в секрете до премьеры, по аналогии со сплитом М. Найта Шьямалана.
- Хоррор «Ведьма из Блэр» (The Blair Witch Project). Карлсон вспоминает, как смотрел его в летнем лагере в 1999 году в возрасте 15 лет и был до смерти напуган, отметив, что в то время зрители искренне верили в документальность происходящего.
- Криминальный триллер «Драка в блоке 99» (Brawl in Cell Block 99) с Винсом Воном и Доном Джонсоном. При бюджете в 4 миллиона долларов фильм собрал в прокате всего 79 тысяч, но Батник называет его шедевром жанра грайндхаус и одним из самых жестоких и качественных боевиков, что он видел. Карлсон, однако, относится к рекомендации скептически.
- Комедию «Городские пижоны» (City Slickers). Батник заметил, что Билли Кристал играет там персонажа, переживающего кризис среднего возраста в 39 лет, хотя выглядит актер минимум на 50.
- Шпионский боевик «Не время умирать» (No Time to Die). Бен остался разочарован финалом и затяжным хронометражем, подчеркнув, что современная франшиза «Миссия невыполнима» объективно превосходит бондиану по уровню веселья, а главным «Джеймсом Бондом» их поколения является трилогия об Идентификации Борна.
В завершение Бен Карлсон делится бытовым открытием: во время летнего отдыха большой семьей в арендованном шале в Мичигане в подвале вместо пула стоял стол для настольного шаффлборда. Карлсон утверждает, что шаффлборд — это гораздо более увлекательная и подходящая барная игра для дружеских посиделок, чем бильярд, и она должна встречаться в заведениях значительно чаще.
