В новом выпуске еженедельного обзора «On the Margin» основатель Morgan Creek Capital Management Марк Юско и ведущий Майкл обсуждают экономические итоги уходящего года и представляют свои ключевые прогнозы на 2024 год. Главной темой дискуссии стал парадоксальный рост рынков вопреки ожиданиям большинства аналитиков, а также грядущие изменения в криптоиндустрии на фоне запуска спотовых ETF и халвинга биткоина. Собеседники предлагают глубокий анализ макроэкономической ликвидности, фискальной политики США и технологического соперничества ведущих блокчейнов.
📉 Итоги 2023 года: почему макроэкономисты ошиблись с рецессией 0:24
Как отмечают авторы программы, начало 2023 года ознаменовалось беспрецедентным консенсусом среди аналитиков. Около 100% экономистов, опрошенных агентством Bloomberg, предсказывали неизбежную рецессию и продолжение падения рынков, начавшегося в 2022 году. Однако реальность оказалась противоположной: экономика США продемонстрировала высокие показатели ВВП, фондовый рынок вырос, а криптовалютный сектор показал мощное восстановление.
Марк Юско признает, что за свои 35 лет работы в индустрии он не помнит случая столь масштабного заблуждения экспертного сообщества, включая его самого. По мнению инвестора, ключевым фактором, который упустили из виду аналитики, стала глобальная ликвидность. Пока Федеральная резервная система США (ФРС) сокращала баланс, Народный банк Китая, по оценке Юско, влил в экономику колоссальный объем ликвидности — около 1 триллиона долларов. Впрочем, собственный прогноз инвестора о бурном росте китайского фондового рынка не оправдался: индексы упали до пятилетних минимумов, а регуляторные ограничения на игровую индустрию обвалили акции Tencent на 15% за один день.
Дополнительным источником незапланированной ликвидности стал банковский кризис в США. Собеседники напоминают, что третий по величине крах банков в американской истории парадоксальным образом поддержал рынки, вынудив ФРС влить в систему еще 300 миллиардов долларов. На крипторынке ситуация развивалась строго по циклической модели: курс биткоина вырос с 16,5 тысяч до 43–44 тысяч долларов, приближаясь к справедливой стоимости в 51 тысячу долларов, рассчитанной по модели закона Меткалфа.
🏛️ Макроэкономический прогноз на 2024 год: фискальные стимулы и призрак гиперинфляции 10:14
В отношении 2024 года Марк Юско прогнозирует сюрпризы в сторону ухудшения макроэкономических показателей, хотя и не ожидает полноценной депрессии или коллапса. По его оценкам, опережающие экономические индикаторы (LEI) уже зафиксировали новые циклические минимумы, продемонстрировав рекордную серию негативных значений за последние четыре цикла. Также Юско ожидает падения индексов PMI и прогнозирует, что рост ВВП США в первом квартале приблизится к нулю.
Майкл разделяет этот пессимизм, напоминая о принципах возврата к среднему значению и рыночном позиционировании: когда все инвесторы стоят на одной «стороне лодки», рынок склонен совершать противоположное движение. Сигналом к изменению тренда, по мнению Майкла, стало последнее заседание FOMC, на котором глава ФРС Джером Пауэлл фактически объявил о готовности снижать процентные ставки в предвыборный год. Марк Юско назвал это решение исключительно политическим «зеленым флагом» для рынков.
Главным драйвером удержания рынков на высоких уровнях собеседники называют гигантский фискальный дефицит США. По словам инвесторов, аналитики в 2023 году недооценили масштаб государственных трат. Юско указывает на выделение сотен миллиардов долларов на геополитические конфликты, включая Украину, и напоминает, что финансирование войн всегда было исторической функцией центральных банков с XVII века.
Марк Юско обращает внимание на исторические закономерности четырехлетнего президентского цикла в США:
- Третий год цикла (2023) традиционно является лучшим для фондового рынка, демонстрируя средний рост в 16%.
- Четвертый год (предстоящий 2024) обычно показывает более сдержанную динамику со средней доходностью около 6%.
Юско выражает серьезную тревогу по поводу смещения американской политики в сторону социал-популизма, проводя параллели с экономическими практиками Веймарской республики. По его мнению, продолжающееся размывание статуса нефтедоллара в расчетах Саудовской Аравии с Россией и Китаем приближает США к критической потере контроля над инфляционными процессами.
🦅 «Европеизация» США вместо краха: долгосрочные сценарии для империи 19:57
Размышляя о будущем американской гегемонии, Майкл предлагает концепцию «европеизации» США вместо ожидаемого многими радикального коллапса. Проводя историческую аналогию с Римской империей, он напоминает, что падение Рима не было одномоментным событием 450 года нашей эры. Восточная Римская империя (Византия) просуществовала еще тысячу лет, а ее жители продолжали называть себя римлянами. По мнению Майкла, США ждет не резкий слом, а медленный, постепенный упадок по образцу Великобритании или Франции, уступивших мировое лидерство в XX веке. В качестве исторической справки он отмечает, что процесс замещения британского фунта стерлингов американским долларом в качестве мировой резервной валюты занял 31 год — с 1913 по 1944 год.
Марк Юско соглашается, что средний срок доминирования современных империй составляет 70–80 лет. Причиной неизбежного упадка, по его словам, становится человеческая природа — склонность к жадности и развитию кумовского капитализма (кронизма). Когда коррупция проникает в защитные механизмы и долгосрочную стратегию государства, система начинает пожирать сама себя, оставляя активы в руках элиты.
В условиях колоссального долга у государства остается всего четыре гипотетических пути, которые детально разбирает Юско:
- Выплата долга за счет налогов — невозможна при текущем объеме в 33 триллиона долларов.
- Реструктуризация — исключена, так как ключевые держатели (Китай и Россия) не заинтересованы в американских облигациях.
- Дефолт — нереален, так как приведет к немедленной смене политической власти.
- Девальвация валюты — единственный работающий сценарий, реализуемый через постоянную эмиссию.
Следствием девальвации становится беспрецедентное имущественное неравенство. Юско приводит в пример программу экстренного банковского кредитования BTFP, которую он считает постоянной, и называет ее безрисковым скрытым субсидированием элит за счет государства. Инвестор также резко критикует политическую коррупцию, упоминая сделки мужа Нэнси Пелоси с опционами Nvidia прямо во время обсуждения закона о полупроводниках. По прогнозу Юско, рост цен заставит правительство наращивать прямые раздачи денег населению (вертолетные деньги, пособия) не ради спасения граждан, а для удержания политической власти.
₿ Биткоин в 2024 году: шок спроса, халвинг и ценовые ориентиры 30:36
Главным позитивным ожиданием Марка Юско на 2024 год является вступление криптовалютного рынка в новую фазу четырехлетнего (и глобального 14-летнего) цикла. Апрельский халвинг должен снизить эмиссию, что, по расчетам Юско, поднимет справедливую стоимость биткоина с 50 до 100 тысяч долларов. Инвестор прогнозирует начало параболической фазы роста («FOMO-эффект») к июню 2024 года. С учетом снижения кредитного плеча в системе, Юско ожидает достижение пиковой цены в районе 150 тысяч долларов.
Вторым мощным драйвером станет ожидаемое одобрение спотовых биткоин-ETF, дату которого Юско связывает с 8 января 2024 года. По его прогнозу, это вызовет приток десятков миллиардов долларов в первую же неделю и со временем трансформируется в сотни миллиардов. Инвестор подчеркивает уникальность момента: на рынке биткоина одновременно произойдут шок предложения (халвинг) и шок спроса (ETF), чего в истории сырьевых рынков практически не случалось, за исключением, возможно, нефтяного кризиса 1970-х годов.
Нюансом прогноза Юско называет неопределенность вокруг конвертации фонда GBTC компании Grayscale. Возможный запрет регулятора на прямую конвертацию или уход Барри Силберта в отставку из-за расследований могут создать краткосрочное давление продавцов объемом до 25 миллиардов долларов.
Ведущий Майкл высказывает более сдержанный взгляд на ценовые перспективы актива:
- Он прогнозирует обновление исторических максимумов, но видит цену биткоина к концу 2024 года на уровне около 75 тысяч долларов.
- Майкл считает нерелевантными споры о том, упадет ли цена сразу после одобрения ETF по принципу «покупай слухи, продавай факты».
- По мнению Майкла, биткоин окончательно завершает переход в статус институционального актива, тогда как розничные инвесторы и «крипто-твиттер» преимущественно переключились на спекуляции альткоинами.
⛓️ Теория «всего в крипте»: блокчейн как сырьевой бум пространств блоков 45:17
Майкл излагает свою фундаментальную концепцию, названную им «Криптотеорией всего» (The Crypto Theory of Everything). Согласно его интерпретации, криптовалютная индустрия создала принципиально новый вид цифрового сырья — пространство блоков (blockspace), представляющее собой защищенное хранилище данных, доступное для чтения и записи без цензуры. По мнению Майкла, последние 10 лет сектор переживает классический сырьевой бум, аналогичный бумам 1970-х или 2000-х годов. Токены различных сетей (BTC, ETH, SOL) выступают в роли сырьевых товаров с разными техническими компромиссами.
Майкл подробно описывает различия в архитектуре ведущих сетей:
- Ethereum оптимизирован для децентрализации и соло-стейкеров по всему миру, чтобы защитить сеть от давления государств. Следствием стали высокие требования к безопасности, но низкая пропускная способность и высокие комиссии на базовом уровне. Решением проблемы масштабирования в ETH стал перенос транзакций на второй уровень (Layer 2), что, однако, создает дополнительные контрагентские риски для пользователей.
- Solana изначально делала ставку на масштабирование за счет роста эффективности аппаратного обеспечения (железа). Майкл напоминает, что основатель Solana Анатолий Яковенко, имея бэкграунд инженера Qualcomm, закладывал ежегодное повышение производительности процессоров в архитектуру софта. Это позволяет обходиться без Layer 2 и сохранять сверхнизкие комиссии на базовом уровне.
На основе этого Майкл прогнозирует, что благодаря меньшей капитализации и высокой ликвидности Solana (SOL) покажет опережающий рост по сравнению с BTC и ETH в текущем цикле. Марк Юско скептически относится к успехам Solana, утверждая, что сеть принципиально не решает проблемы сбоев транзакций, а текущий рост — это манипуляция венчурных инвесторов с целью ликвидности активов обанкротившейся биржи FTX. Он подчеркивает, что 89% активности разработчиков по-прежнему сосредоточено на Ethereum.
Майкл также ожидает, что в 2024 году Ethereum отойдет от нарратива «ультранадежных денег» (ultrasound money) и начнет позиционироваться как «доходные деньги» (yield bearing money) благодаря возможностям стейкинга, которых лишел биткоин.
🔒 Безопасность против дешевизны: трибализм и будущее мультичейн-мира 56:15
Анализируя бизнес-модели, Майкл отмечает критическую разницу между взглядом рядового пользователя и создателя бизнеса на блокчейне. Если розничному клиенту не важна разница между комиссией в 0,01 и 0,1 цента, то для маркетмейкеров децентрализованных бирж, совершающих сотни тысяч ордеров в день, этот показатель имеет решающее значение.
Марк Юско возражает, заявляя, что при передаче действительно ценных активов институциональные игроки всегда выберут максимальную безопасность, а не дешевизну. В качестве аргумента он приводит взлом моста Wormhole в сети Solana на 300 миллионов долларов, который пришлось компенсировать венчурным фондам. В то же время собеседники признают наличие «первородных грехов» и у других сетей: Майкл напоминает про премайн Ethereum и хардфорк сети после взлома The DAO ради возврата средств, что противоречило криптоанархическим идеалам. Даже биткоин имеет уязвимые точки — например, существование кошелька Сатоши Накамото, на котором аккумулировано около 5% всей эмиссии монет.
Собеседники сходятся во мнении, что жесткий трибализм (междоусобные войны сообществ) в криптоиндустрии вызван технической сложностью компромиссов, которую понимают лишь 0,1% участников. Для вовлечения масс лидеры мнений вынуждены создавать упрощенные мифы («маленькие блоки — хорошо, большие — плохо»).
В финале дискуссии Марк Юско и Майкл формулируют общее видение будущего индустрии:
- Мир не придет к концепции «один блокчейн для всего» из-за неспособности сети Lightning или других решений первого уровня полноценно масштабировать биткоин.
- Наиболее вероятным сценарием является формирование мультичейн-системы из 5–6 крупных базовых сетей товарного типа.
- Кроссчейн-мосты пока остаются уязвимыми зонами («векторами атак»).
- Период с 2024 по 2028 год станет временем колоссальных инноваций, за которыми неизбежно последует масштабный крах «пузыря» по образцу краха доткомов 2000 года, который отсеет нежизнеспособные проекты и выявит истинных технологических лидеров.
