Основатель компании Research Affiliates Роб Арнотт в рамках подкаста Excess Returns подробно описал структуру и философию управления своим личным инвестиционным портфелем. Знаменитый инвестор объяснил, почему в условиях рыночного кризиса считает нулевую доходность крупной победой, и как долгосрочные цели определяют выбор активов. В центре его стратегии лежат глубокие убеждения в неэффективности рыночной конъюнктуры, критика американского фондового рынка и масштабная ставка на фундаментальную стоимость развивающихся стран.
🎯 Философия богатства и личные ориентиры Роба Арнотта 2:09
Личный портфель Роба Арнотта формируется под влиянием нескольких долгосрочных целей, среди которых обеспечение текущего образа жизни, передача наследства, благотворительность и интеллектуальное удовлетворение от проверки собственных рыночных гипотез. Финансист признается, что у него нет жесткого эталона (бенчмарка) для оценки эффективности личных средств. По его мнению, классический бенчмарк, ориентированный на одновременное достижение лучших результатов среди полудюжины разных рынков, попросту недостижим.
Текущий период на рынках Арнотт описывает как «краш без взятия пленных», когда практически все классы активов, за исключением сырьевых товаров, денежных средств и партнерств Master Limited Partnerships (MLP), показывают отрицательную доходность. В таких жестких условиях сохранение капитала на околонулевом уровне («флэт») гость подкаста считает огромной победой и замечательным результатом для мультиактивной стратегии.
Будучи инвестором в возрасте около 70 лет, Арнотт оценивает свой инвестиционный горизонт примерно в 20 лет. Такая долгосрочная перспектива позволяет ему сохранять терпение и не беспокоиться о краткосрочных колебаниях рынка, которые он считает шумом.
Финансист предлагает полностью переосмыслить само понятие богатства, ссылаясь на свою статью 2004 года в журнале Financial Analysts Journal. С точки зрения Арнотта, богатство — это не номинальная или скорректированная на инфляцию долларовая стоимость портфеля, а уровень устойчивого потребления (sustainable spending), который этот портфель может обеспечить на заданном временном горизонте.
В качестве примера он приводит поведение традиционного портфеля из 60% акций и 40% облигаций (60/40) в условиях медвежьего рынка: номинальные цены активов падают, однако распределяемый доход портфеля остается стабильным или даже немного растет. Следовательно, способность инвестора финансировать свою жизнь существенно не страдает, если не принимать во внимание краткосрочные инфляционные всплески.
В связи с этим Арнотт напоминает о тезисах своей работы 1993 года, написанной совместно с Питером Бернштейном, под названием «Бычий рынок, медвежий рынок — какая разница?»:
- Пенсионеры, которые уже тратят капитал, объективно заинтересованы в бычьем рынке, чтобы распродавать активы по высоким ценам.
- Инвесторы на этапе накопления капитала, напротив, должны молиться на медвежий рынок, поскольку каждый новый инвестированный доллар позволяет им покупать больше будущих материальных благ по заниженным ценам.
🏢 Управление временем: «Выход на пенсию» без прекращения работы 7:56
В текущем году компания Research Affiliates отметила свое 20-летие. Роб Арнотт, несмотря на солидный возраст, категорически отвергает идею полного ухода от дел. Четыре года назад он перешел в статус неисполнительного председателя совета директоров (non-executive chairman). Это означает, что он полностью освобожден от операционного управления и административной рутины, но сохраняет за собой право заниматься исключительно теми проектами, которые вызывают у него искренний интерес.
Свои текущие рабочие будни Арнотт в шутку называет «частичной занятостью по 40 часов в неделю». Спикер убежден, что если человек любит свою работу, то концепция полного ухода на пенсию ради игры в гольф теряет всякий смысл.
Арнотт обращает внимание на критическую разницу между общей ожидаемой продолжительностью жизни (lifespan) и продолжительностью здоровой жизни (health span). Он приводит личную историю своего отца: тот вышел на пенсию в 68 лет, но уже к 72 годам из-за онкологического заболевания потерял возможность полноценно играть в гольф с друзьями.
По оценкам Арнотта, его собственная продолжительность жизни составляет около 18–20 лет, однако период полноценного здоровья без хронических недугов продлится ориентировочно 16 лет. Именно поэтому он интегрирует путешествия и хобби в свою рабочую жизнь уже сейчас. Для поддержания физической формы инвестор практикует йогу в среднем пять раз в неделю, а в ближайшее время планирует поездку на охоту за трюфелями в Северо-Западную Италию, что потребует многочасовых пеших переходов по лесу.
📊 Структура портфеля: Ликвидность, TIPS и отказ от венчурного капитала 13:18
Основная часть личного капитала Роба Арнотта размещена в высоколиквидных акциях и облигациях. Стратег строго придерживается правила инвестировать только в те инструменты, устройство которых он досконально понимает и где обладает конкурентным преимуществом.
По этой причине Арнотт полностью избегает секторов венчурного капитала (Venture Capital) и частного акционерного капитала (Private Equity). Он аргументирует свою позицию следующими факторами:
- В венчурном бизнесе все зависит от успеха конкретной сделки и личности ее организатора.
- Инвестору крайне трудно верифицировать, чем руководствуются создатели фондов — искренним желанием принести прибыль своим клиентам или стремлением к личному обогащению.
Инвестор самокритично отмечает, что его личный исторический опыт вложений в непубличные компании по просьбе друзей оказался «умеренно безрадостным». Теперь он шутит, что его участие в частном стартапе гарантирует обнуление бизнеса, поэтому он предпочитает держаться подальше от неликвидных рынков.
В контексте долгового рынка Арнотт вспоминает времена, когда облигации приносили нулевую доходность, называя их «фиксированным не-доходом» (fixed non-income). Ситуация радикально изменилась: на момент записи интервью реальная доходность 10-летних казначейских облигаций с защитой от инфляции (TIPS) составляла 1,7%, а 20-летних — 1,8%.
Спикер считает эти показатели весьма привлекательными, учитывая полные гарантии правительства США. При этом он предупреждает, что TIPS не подходят для обычных налогооблагаемых счетов, поскольку инвестор вынужден платить налог не только со стандартного купона, но и с инфляционной корректировки номинала.
Сам Арнотт удерживает от 5% до 10% своего личного ликвидного капитала в облигациях TIPS, размещая их исключительно на счетах с отложенным налогообложением (tax-deferred assets). Он рассматривает это как отличную тактическую возможность. Поскольку 20-летние TIPS обладают высокой дюрацией (порядка 16–18 лет), любое снижение рыночных ставок на 1% принесет инвестору от 16% до 18% прироста капитала за счет переоценки стоимости облигаций. Нынешние высокие реальные доходности Арнотт считает искусственным результатом агрессивного вмешательства центральных банков, пытающихся обуздать инфляцию.
🌏 Рынки акций: Скепсис к США и масштабная ставка на развивающиеся страны 19:21
Роб Арнотт практически никогда полностью не выходит из акций, признавая существование долгосрочной премии за риск по этому классу активов. Однако текущую оценку американского фондового рынка он считает чрезмерно завышенной. Даже после прошедшей коррекции коэффициент Шиллера (Shiller PE, оценивающий отношение цены к средней прибыли за 10 лет) для рынка США находится на отметке 27. Арнотт напоминает, что точно такой же уровень оценки (27) фиксировался на пике американского рынка в октябре 2007 года, непосредственно перед началом Мирового финансового кризиса.
Внутри американского рынка адекватно оцененными инвестор считает только недорогие стоимостные акции (Value stocks). При этом по-настоящему дешевыми и привлекательными, по его мнению, выглядят международные рынки — акции Европы, Японии и особенно развивающихся стран (Emerging Markets).
Для оценки геополитических рисков Арнотт использует методологию «Бритвы Оккама», задавая один простой вопрос: «Будет ли текущая проблема актуальной через пять лет?». С этих позиций он анализирует главные рыночные страхи:
- Конфликт на Украине и энергетический кризис в Европе: Спикер выражает мнение, что через 5 лет активные боевые действия прекратятся. Либо стабилизируется сухопутный коридор к Крыму, либо произойдет смена руководства в России, но в любом случае поставки энергоносителей в Европу возобновятся, а шоковый эффект для европейской экономики сойдет на нет.
- Пандемия COVID-19: Через 5 лет коронавирус станет привычной частью санитарного ландшафта наравне с обычным гриппом.
- Огромный государственный долг: Вот эта проблема, по мнению Арнотта, останется неизменной и через пять лет, поскольку долги, накопленные из-за локдаунов и программ стимулирования, никуда не исчезнут.
Инвестор цитирует своего друга, французского экономиста Шарля Гава, любившего спрашивать о политиках и СМИ: «От чего эти мерзавцы пытаются меня отвлечь?». Нынешний медийный нарратив, по мнению Арнотта, намеренно сгущает краски, создавая идеальные условия для покупки активов в момент максимального страха толпы.
В качестве примера реализации риска Арнотт подробно разбирает ситуацию с российскими акциями, на которые он делал ставку из-за их экстремальной дешевизны. В стратегиях Research Affiliates доля России составляла около 6–8% (при доле в стандартном индексе EM около 3%). В марте текущего года рейтинговые агентства и кастодианы директивно переоценили российские активы до нуля.
Несмотря на полное списание 6–8% портфеля, фундаментальные индексные фонды под управлением компании Арнотта сумели обойти по доходности классические индексы MSCI и FTSE Emerging Markets как по итогам марта, так и по итогам первого квартала. Инвестор подчеркивает, что физически акции остаются в портфеле и их реальная долгосрочная стоимость явно отлична от нуля (он оценивает ее в диапазоне от 20 до 70 центов на доллар при условии долгосрочного терпения). Решение кастодианов признать эти бумаги полностью обесцененными Арнотт называет «абсурдным».
Основатель Research Affiliates удерживает около половины (50%) своих личных ликвидных активов в акциях развивающихся стран. Отвечая на вопрос ведущих о чрезмерной концентрации, он приводит сравнение с классическим индексным фондом Vanguard S&P 500, где около 7% всех средств инвесторов приходится на одну единственную компанию — Apple.
Арнотт подчеркивает, что совокупный рынок развивающихся стран исторически менее волатилен, чем акции Apple по отдельности, поэтому его 50%-я ставка выглядит полностью оправданной с точки зрения абсолютного риска портфеля. Он сознательно принимает так называемый «риск отклонения» (Maverick risk) — вероятность того, что его результаты будут временно расходиться с показателями большинства коллег и соседей.
🌋 Защита от инфляции и аномалии 2022 года 35:00
Для защиты от инфляционного давления Роб Арнотт использует товарные рынки, в частности фонд Pimco Commodity Real Return Fund, а также инвестирует в серебро, хотя фьючерсы на этот металл в текущем году показали катастрофически плохие результаты.
По наблюдениям инвестора, высокая инфляция в США традиционно оказывает специфическое воздействие на различные сегменты рынка:
- Она однозначно разрушительна для классических американских акций и облигаций.
- Она позитивно влияет на экономику развивающихся стран и их активы.
- Она помогает сегменту высокодоходных «мусорных» облигаций (High Yield Bonds), поскольку реальная стоимость долга компаний-эмитентов обесценивается инфляцией, что ведет к повышению их кредитных рейтингов и сужению спредов.
Текущий год Арнотт называет беспрецедентной исторической аномалией. С момента запуска агрегированного индекса облигаций Lehman Aggregate (ныне Bloomberg Barclays Aggregate) в 1973 году траектория долгового рынка еще никогда не была настолько провальной — текущие показатели в три раза хуже самого деструктивного года в истории полувековых наблюдений.
Для акций этот год входит в 5% худших периодов за последнее столетие. Исследователи Research Affiliates смоделировали равновзвешенный портфель из 16 классов активов: исторически его худшим результатом было падение на 4% в 1974 году, тогда как в текущем году этот диверсифицированный портфель демонстрирует глубокое двузначное падение. Из-за одновременного падения золота и облигаций в исторически максимальной просадке оказался даже знаменитый «Постоянный портфель» (Permanent Portfolio).
Опираясь на опыт кризисов 1987, 2000–2002 и 2008–2009 годов, Арнотт отмечает важную психологическую закономерность. На самом дне прошлых трех масштабных падений он регулярно сталкивался в самолетах со случайными попутчиками, которые в панике заявляли, что больше никогда в жизни не прикоснутся к акциям.
В текущем цикле инвестор пока не слышал подобных откровений, из чего делает вывод, что рынок, вполне возможно, еще не достиг своего истинного дна. Главная ошибка таких паникующих инвесторов заключается в том, что они изначально переоценили свою устойчивость к риску на пике бычьего рынка. Спикер констатирует, что реальная толерантность человека к убыткам почти всегда оказывается значительно ниже, чем ему кажется в спокойные времена.
✈️ Инвестиции в свободу: История фонда Перт Толл 39:32
Одним из самых ярких примеров непубличных инвестиций в портфеле Роба Арнотта является поддержка Перт Толл (Perth Tolle), создательницы компании Life and Liberty Indexes. История их знакомства напоминает приключенческий сюжет: Перт долгое время безуспешно пыталась связаться с Арноттом, но постоянно натыкалась на барьер в виде секретарей и корпоративных «привратников».
Узнав, что Арнотт планирует посетить ежегодный закрытый рыбацкий лагерь экономиста Дэвида Котока в северной части штата Мэн, Толл решила перехватить его по дороге. Ей нужно было добраться до лагеря из Портленда. Отказавшись от долгой поездки на машине, она поинтересовалась возможностью полета на частном самолете и удачно заняла свободное кресло на борту лайнера, принадлежащего самому Робу Арнотту.
В течение всего полета Перт Толл подробно излагала инвестору свою концепцию. Будучи убежденным либертарианцем и сторонником минимального вмешательства государства в экономику, Арнотт пришел в восторг от ее идеи: создать ETF-фонд на развивающиеся рынки, где веса стран распределялись бы пропорционально уровню их экономической и гражданской свободы.
Арнотт выступил в роли якорного (сид) инвестора фонда Freedom 100 EM ETF (тикер FRDM). Из-за жестких критериев отбора фонд изначально полностью исключил из своего состава Китай и Россию. В текущем году эта стратегия принесла колоссальную альфу (сверхдоходность), защитив инвесторов от краха указанных рынков.
Перед началом медвежьего тренда объем активов под управлением фонда FRDM превысил $200 млн. Арнотт подчеркивает, что для индустрии ETF этот рубеж является критически важным: фонд с активами в $20 млн не способен окупать свое администрирование, но при $200 млн и стабильном уровне выручки стратегия получает долгосрочную жизнеспособность.
👪 Наследство, благотворительность и «инвестиции в себя» 43:40
Роб Арнотт воспитал детей, но на данный момент все еще ждет появления внуков. В вопросах передачи семейного капитала он занимает жесткую позицию. Финансист оформил для своих детей безотзывные трасты (irrevocable trusts), однако сейчас открыто сомневается в правильности этого шага.
Он разделяет мнение одного из семейных консультантов: «Каждый раз, когда вы что-то даете своим детям, вы одновременно что-то у них отнимаете» — будь то инициатива, мотивация к труду или жизненная стойкость. Арнотт признает, что наличие гарантированных ресурсов скорее усложнило, чем облегчило для его детей процесс перехода во взрослую жизнь. Если бы у него была возможность открутить время назад, он сделал бы любые выплаты из траста жестко зависимыми от факта самостоятельного заработка и построения карьеры.
В сфере филантропии Арнотт придерживается концепции prequest (расходование средств при жизни) вместо классического bequest (завещание после смерти). Он направляет крупные суммы организациям здесь и сейчас, поскольку не может предугадать, сохранят ли они свою эффективность через 20 лет. По этой же причине он отказывается от создания именного благотворительного фонда, считая наивной надежду на то, что будущие наемные менеджеры фонда через поколения сохранят те же ценности, что и его основатель.
Финансист отмечает, что ему стало чрезвычайно трудно спонсировать образовательные учреждения. По его оценке, современная университетская среда США стала чрезмерно идеологизированной («woke»). Вместо того чтобы знакомить студентов со всем спектром идей и учить их справляться с чужими, порой оскорбительными мнениями, вузы начали изолировать учащихся от любого ментального дискомфорта, что Арнотт считает деградацией образования.
Он также скептически относится ко многим медицинским фондам, приводя в пример знаменитый флешмоб Ice Bucket Challenge, который собрал $200 млн на борьбу с боковым амиотрофическим склерозом (ALS). На эти деньги была разработана терапия, продлевающая жизнь пациента в среднем на 3 месяца. Арнотт задается вопросом, можно ли считать эффективным расходованием средств продление жизни на столь короткий срок, причем в фазе ее наихудшего качества. Основную часть пожертвований он перенаправляет политическим организациям, отстаивающим базовые либертарианские принципы и свободу слова.
Помимо классических активов, Арнотт называет себя коллекционером. Он собирает редкие винтажные мотоциклы (самые быстрые модели своих эпох) и коллекционные вина. При этом он категорически отказывается называть эти увлечения «финансовыми инвестициями», поскольку не планирует их перепродавать ради прибыли. С его точки зрения, это «инвестиции в самого себя», в свои личные страсти и жизненный опыт.
Главным уроком, который Роб Арнотт хотел бы передать розничным инвесторам, является жесткое правило: «Никогда не гонитесь за прошлой доходностью». Стремление бежать из активов, которые принесли временную боль, и покупать то, что росло в недавнем прошлом, заложено в человеческой психике, но губительно для капитала. По оценке Арнотта, этой системной ошибке подвержены даже профессиональные институциональные инвесторы, которые составляют многофакторные портфели, выбирая факторы исключительно на основе их красивых исторических бэктестов, что является скрытой формой все той же опасной погони за ушедшей доходностью.
