В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсуждает состояние глобальной макроэкономики с аналитиком, известным под псевдонимом Capital Flows (автор проекта Capital Flows Research). Основная тема беседы — смещение фокуса рыночного внимания с решений ФРС по процентным ставкам на трансграничные потоки капитала и динамику кредитования, которые, по мнению гостя, в текущих условиях играют определяющую роль для ликвидности и оценки активов.
📈 Кредитный цикл как двигатель рыночного ралли 1:54
Последние несколько месяцев на рынках доминировал нарратив, согласно которому именно рост кредитования определял динамику активов . По словам исследователя Capital Flows, после просадки в первом квартале основным фактором восстановления стало сочетание растущих инфляционных ожиданий и падения реальных процентных ставок .
Ключевые элементы этого механизма:
- Снижение реальных ставок: Когда двухлетние реальные процентные ставки начали падать, рынок получил мощный «импульс ликвидности» .
- Кредитные спреды: Сужение кредитных спредов сопровождалось агрессивным поглощением рынком новых выпусков корпоративных облигаций .
- Активность коммерческих банков: Банки активно использовали возможность для выпуска долга и принятия на себя дополнительных рисков .
- Рынок IPO: Оживление на рынке первичных размещений подтвердило готовность инвесторов двигаться дальше по «кривой риска» .
Гость отмечает, что до недавнего времени он придерживался агрессивно «бычьего» настроя по акциям, поскольку фискальные стимулы и действия коммерческих банков перевешивали опасения, связанные с тарифами . Однако за последние две-три недели ситуация изменилась: рост реальных ставок заставил аналитика перейти в нейтральную позицию по акциям .
🏦 Ястребиный разворот ФРС и страхи рецессии 10:34
В течение последних недель ожидания рынка относительно снижения ставки в декабре резко изменились: вероятность сокращения упала с почти 97% до менее чем 50% . ФРС заняла более «ястребиную» позицию, что спровоцировало турбулентность на рынках.
Несмотря на это, Capital Flows считает, что разговоры о немедленной рецессии преждевременны:
- Отсутствие признаков стресса на длинном конце: Если бы ФРС была чрезмерно агрессивной и экономика начала «сваливаться в штопор», мы бы видели резкий спрос на долгосрочные облигации (TLT) и инверсию кривой, чего сейчас не происходит в полной мере .
- Позиционная разгрузка: Текущее снижение цен на активы гость интерпретирует не как начало кризиса, а как «разгрузку позиций» (position unwind) после чрезмерно оптимистичного ралли .
- Здоровье домохозяйств: В отличие от 2008 года, долговая нагрузка домохозяйств относительно ВВП падает, в то время как растет только государственный долг . Основные риски сейчас сосредоточены в валютной сфере и госдолге, а не в ипотечном рынке .
Автор Capital Flows полагает, что глава ФРС Джером Пауэлл во время последних выступлений просто пытался сбить избыточную уверенность рынка в гарантированном снижении ставок, сохраняя пространство для маневра .
🚢 Трансграничные потоки капитала против решений регулятора 27:03
Центральный тезис Capital Flows заключается в том, что на пятилетнем горизонте трансграничные потоки капитала (cross-border flows) важнее, чем споры ФРС о четверти процента ставки .
Ситуация в цифрах и фактах:
- Дефицит текущего счета: США имеют самый отрицательный баланс текущего счета в истории .
- Иностранное владение: Иностранные инвесторы владеют огромными долями в американских акциях и государственном долге .
- Роль доллара: Статус доллара как резервной валюты — главная причина, по которой оценки американских акций (valuations) остаются на исторических максимумах, несмотря на высокие процентные ставки .
Гость утверждает, что золото, которое демонстрирует мощное ралли в последний год, уже начало закладывать в цену изменение глобального геополитического режима и сопутствующие риски . По его мнению, ликвидность на длинном конце кривой теперь больше зависит от международной торговли, чем от операций ФРС на коротком конце (таких как обратное репо или счета TGA) .
🇨🇳 Геополитика: Китайская стратегия «вымывания» 33:51
Обсуждая торговое противостояние, Capital Flows указывает на агрессивную экспортную стратегию Китая. Из-за глубокого кризиса на внутреннем рынке недвижимости Китай вынужден наращивать экспорт товаров, чтобы поддерживать свою экономику .
Примером этого служит автомобильный сектор: за последние два года Китай резко увеличил экспорт автомобилей, что, по словам гостя, буквально «вымывает» промышленную базу Германии . Гость полагает, что экономическая стратегия Китая направлена на систематическое ослабление других стран с целью их последующего вовлечения в свои союзы .
В этом контексте тарифные угрозы Дональда Трампа рассматриваются гостем не как чисто экономическая мера, а как инструмент в «большой игре» переговоров . Аналитик советует не воспринимать всерьез заголовки о том, что Китай может начать массово распродавать гособлигации США (Treasuries). По мнению гостя, такой шаг разрушит торговые отношения, в сохранении которых Пекин заинтересован больше всего .
🤖 Великолепная семерка и «Позолоченный век» 2.0 21:23
Обсуждая доминирование технологических гигантов (Magnificent Seven), собеседники проводят параллели с историей США. Capital Flows сравнивает действия современных CEO с руководителями нефтяных и железнодорожных компаний времен «Позолоченного века» (Gilded Age) .
Ключевые наблюдения по сектору:
- Финансовая грамотность: Руководители техгигантов теперь действуют скорее как менеджеры хедж-фондов, используя долговой рынок для финансирования капитальных затрат (CapEx) и выкупа акций .
- Взаимное влияние: Компании «Семерки» фактически инвестируют друг в друга, создавая замкнутую экосистему .
- Национальная безопасность: Правительство США будет вынуждено поддерживать инвестиции в ИИ и полупроводники любой ценой, так как это вопрос конкуренции с Китаем и безопасности Тайваня .
Гость подчеркивает, что он не видит рисков дефолта или превращения этих гигантов в убыточные компании, несмотря на рост их долговой нагрузки .
₿ Криптовалюты и золото: Испытание на прочность 43:46
Capital Flows критически оценивает статус биткоина как защитного актива. Он указывает, что во время рыночных потрясений, связанных с тарифами, биткоин падал вместе с акциями, в то время как золото росло .
Тезисы по криптоактивам:
- Рисковый актив: Биткоин остается классическим рисковым активом (risk asset). Бремя доказательства того, что он является «безопасной гаванью», лежит на самом биткоине, и пока он этот тест проваливает .
- Влияние казначейских компаний: Ралли биткоина после апрельских минимумов было во многом обусловлено активностью публичных компаний (MicroStrategy и др.), которые начали использовать его как резервный актив .
- Недостаточная динамика: В последние два месяца биткоин демонстрирует более слабую динамику по сравнению с S&P 500 и другими высокотехнологичными секторами (робототехника, ИИ, биотехнологии) .
Гость предпочитает выражать свои геополитические взгляды через золото и опционы на золотодобывающие компании (например, колл-опционы на GDX со сроком экспирации в 2026 году) . По его мнению, в условиях высокой оценки рынка (valuations) цена активов теперь больше определяется ликвидностью и валютными курсами, чем фундаментальными показателями компаний .
