В новом выпуске финансового подкаста The Compound and Friends ведущие Джош Браун и Майкл Батник вместе со старшим аналитиком Bloomberg по рынку ETF Эриком Балчунасом и директором по инвестициям WisdomTree Джереми Шварцем обсуждают феноменальные итоги первой половины 2023 года. Вопреки ожиданиям подавляющего большинства макроэкономистов, предрекавших жесткую рецессию, американская экономика продемонстрировала неожиданное ускорение, а фондовый рынок ответил мощным ралли. Эксперты подробно разбирают парадоксы денежно-кредитной политики, тектонические сдвиги в индустрии ETF, скорый вердикт по спотовым биткоин-фондам и оценивают долгосрочные риски инвестиций в перегретые ИИ-активы во главе с Nvidia.
📉 Год, когда ошиблись абсолютно все экономисты 6:09
Вступая в 2023 год, финансовое сообщество демонстрировало редкое единодушие относительно неизбежности масштабного экономического спада. По данным Майкла Батника, около 60% экономистов, опрошенных изданием The Wall Street Journal, прогнозировали наступление рецессии. Аналогичные ультрамедвежьи настроения фиксировались среди розничных инвесторов (Американская ассоциация индивидуальных инвесторов, AAII), управляющих активами, хедж-фондов и финансовых директоров крупнейших корпораций.
Однако реальность полностью опровергла консенсус-прогноз. На момент записи подкаста автоматизированная модель GDPNow Атлантского федерального резервного банка прогнозировала реальный рост ВВП США в третьем квартале на уровне впечатляющих 5,8%. Ситуация, при которой после ужесточения монетарной политики ФРС на 500 базисных пунктов экономика не только не замедлилась, но и пошла на взлет, а цены на недвижимость удержались на максимумах, стала главным макроэкономическим сюрпризом года.
Джереми Шварц приводит альтернативную точку зрения экономиста Уоррена Мослера, представляющего школу Современной монетарной теории (ММТ). По мнению Мослера, радикальное повышение процентных ставок центральным банком в текущих условиях оказывает не сдерживающий, а стимулирующий эффект на экономику. Суть этого тезиса заключается в том, что американские потребители и корпорации, успевшие зафиксировать ипотечные и долгосрочные кредиты по сверхнизким ставкам прошлых лет, сегодня удерживают колоссальные объемы наличности. В результате высокие ставки превращаются для них в мощный источник дополнительного процентного дохода, подстегивающий потребительский бум.
Дополнительным драйвером роста, по оценке Джереми Шварца, стало восстановление производительности труда. Если в 2022 году компании активно нанимали сотрудников, чья эффективность зачастую оставалась крайне низкой (что привело к провальным макроэкономическим показателям производительности), то в 2023 году ситуация развернулась. Темпы найма снизились, однако реальный объем выпускаемой продукции резко возрос, а ожидания масштабного внедрения технологий искусственного интеллекта лишь подогревают оптимизм рынков относительно дальнейшего роста эффективности.
🚀 Феномен TARA и тектонический сдвиг в облигационных ETF 23:22
Эрик Балчунас описывает настроения первой половины 2023 года термином «засуха FOMO» (FOMO drought), которая продолжалась вплоть до конца мая. В условиях, когда фонды денежного рынка начали предлагать стабильные 5% годовых без какого-либо риска, розничные инвесторы долгое время оставались абсолютно равнодушными к зарождающемуся ралли в технологическом секторе.
Этот феномен ознаменовал смерть знаменитой рыночной доктрины TINA (There Is No Alternative — «Акциям нет альтернативы»). Ей на смену пришла концепция TARA (There Is A Reasonable Alternative — «Появилась разумная альтернатива»). В результате активы фондов денежного рынка за короткий срок выросли более чем на $500 млрд, продемонстрировав динамику, опережающую притоки в классические ETF.
Ведущий Джош Браун делится забавной личной историей о бытовых спорах со своей супругой, которую он в шутку называет Спринклс (Sprinkles). Браун приобрел на совместный счет краткосрочный облигационный ETF под тикером SHY, однако из-за минимальных колебаний длительности активов цена фонда периодически снижалась на цент. Это вызвало бурю негодования со стороны супруги, которая справедливо отметила, что стандартный фонд денежного рынка от Fidelity ежедневно сохраняет незыблемую чистую стоимость чистых активов (NAV) на уровне ровно $1.00 за акцию, принося стабильный доход без каких-либо просадок на экране терминала.
На этом фоне колоссальный успех продемонстрировал специализированный фонд плавающих казначейских облигаций от WisdomTree (тикер USFR). Запущенный еще в 2014 году, данный инструмент обладает ультракороткой длительностью в одну неделю, поскольку его ставки еженедельно пересчитываются по результатам аукционов трехмесячных векселей Казначейства США. В 2023 году объем активов под управлением USFR взлетел с $2 млрд до $17,5 млрд.
Эрик Балчунас сравнивает команду WisdomTree с культовой рок-группой Radiohead:
«Они изобрели умную бету (smart beta), они постоянно сидят в своей лаборатории, и каждый их финансовый продукт не похож на предыдущий — они всегда ищут скрытую дополнительную ценность для инвестора».
При этом долгосрочные облигационные фонды, такие как TLT с активами в $27 млрд, претерпевают тяжелейший кризис. Около 56% всех текущих средств инвесторов зашли в TLT именно в течение 2023 года — люди пытались поймать дно рынка облигаций. В итоге этот капитал столкнулся с масштабными убытками из-за непрекращающегося роста доходностей на дальнем конце кривой. По мнению Джереми Шварца, стратегия WisdomTree «предпочесть опоздание на вечеринку большой длительности» и сохранять короткую позицию в модельных портфелях полностью себя оправдала.
⚖️ Ротация в равновзвешенные индексы и бум активного управления 28:09
Огромный дисбаланс на американском фондовом рынке заставил инвесторов искать новые подходы к диверсификации. Согласно статистике, приведенной Эриком Балчунасом, так называемая «Великолепная семерка» (Magnificent Seven) технологических гигантов сегодня занимает рекордные 25% от капитализации индекса S&P 500, обеспечив при этом около 75% всей совокупной доходности индекса с начала года.
Опасаясь чрезмерной концентрации и перегретости этих имен, капитал начал активно перетекать в среднекапитализированные (mid-cap) компании и фонды равновзвешенного индекса S&P 500 (такие как RSP). Джереми Шварц указывает на колоссальный разрыв в оценках: если классический S&P 500, взвешенный по капитализации, торгуется на уровне 21 форвардного мультипликатора прибыли, то переход к равновзвешенной структуре мгновенно сбрасывает оценку рынка до вполне разумных 16,5–17 крат.
Параллельно на рынке ETF разворачивается настоящая революция активного управления. По данным Bloomberg Intelligence, на долю активных фондов в 2023 году пришлось рекордные 30% от всех совокупных притоков в индустрии ETF, в то время как еще 10 лет назад эта цифра была близка к нулю.
Главный секрет успеха современных активных ETF, как утверждает Балчунас, заключается в радикальном снижении комиссионных издержек. Фонды, взимающие плату на уровне 40 базисных пунктов или ниже (такие как продукты от DFA, Avantis или сверхуспешный дивидендный фонд JEPI от JPMorgan), аккумулируют около 95% всех притоков в активном сегменте.
В то же время Эрик выделяет так называемый сегмент «острого соуса» (hot sauce lane) — узконишевые, высокорискованные и плечевые продукты (например, тройные реверсивные фонды на NASDAQ вроде TQQQ и SQQQ). Обладая скромной долей в 5% от общих активов индустрии, эти фонды генерируют для своих эмитентов колоссальные 23% всей совокупной выручки за счет высоких комиссий. Ярким примером «хайпового» продукта стал фонд NOPE Джорджа Нобла, который пытался агрессивно шортить Tesla и Arc Innovation ETF Кэти Вуд, но в итоге закрылся после череды неудачных рыночных ставок.
🛡️ Буферные ETF и уроки краха пузыря доткомов 48:21
Бурные споры в экспертном сообществе вызывает взрывной рост популярности буферных ETF (Buffer ETFs), чей объем активов уже достиг $25 млрд. Данные инструменты предлагают инвесторам заранее определенный, зафиксированный на два года диапазон доходности: например, 100% защиту от падения базового актива (индекса акций) в обмен на ограничение максимального роста на уровне 14–16% за весь период.
Квантовые аналитики и финансовые блогеры в Twitter жестко критикуют эти продукты, утверждая, что аналогичную структуру доходности профессионал может собрать гораздо дешевле через самостоятельную покупку опционных спредов или комбинацию денежного рынка. Однако Джош Браун категорически не согласен с критиками, вставая на защиту буферных инструментов:
«Представьте, что вы настолько увязли в своем заумном квантовом анализе, что совершенно перестали понимать психологию живых людей. Обычный конечный инвестор — это условный "нервный бумер", который уже заработал свой капитал. И он предпочтет иметь четкие, гарантированные параметры риска, чем полную неопределенность».
Для иллюстрации скрытых опасностей таких структур Джош Браун вспоминает свой личный опыт работы брокером в PaineWebber в 2002 году, когда на вершине популярности находилась рок-группа Hoobastank, а рынок зализывал раны после краха пузыря доткомов. В тот момент розничные клиенты панически боялись акций Cisco, Intel и Microsoft, но по-прежнему хотели участвовать в их долгосрочном росте. Брокеры начали массово продавать так называемые ноты с защитой капитала (principal-protected notes), которые гарантировали отсутствие убытков, но ограничивали ежемесячный рост портфеля скромной планкой в 1,5%.
В конечном итоге, как рассказывает Браун, через 8 лет клиенты обнаружили, что практически ничего не заработали. Из-за механики ежемесячного ограничения (каппинга) инвесторы полностью пропустили мощнейшие импульсные отскоки рынка со дна, когда технологический сектор мог взлетать на 18% за один удачный месяц. Тем не менее, для самого Джоша та история закончилась благополучно: на полученные от продажи этих структурных продуктов крупные комиссионные он приобрел помолвочное кольцо для своей будущей супруги.
📈 Глобальный облигационный шторм и инфляционные манипуляции 38:36
Ситуация на мировом долговом рынке продолжает накаляться. По словам Питера Буквара, чью аналитику цитирует Джош Браун, распродажа суверенных облигаций приобрела глобальный синхронный характер, охватив Японию, Австралию, Южную Корею и страны Еврозоны. Доходность 10-летних гособлигаций США пробила важный технический уровень октября прошлого года и зафиксировалась на максимумах со времен финансового кризиса 2007 года. Ситуацию усугубляет тот факт, что Банк Японии наконец начал сворачивать свою многолетнюю политику контроля кривой доходности (YCC). Являясь крупнейшим держателем американского госдолга (более $1 трлн), японские институциональные инвесторы постепенно превращаются в чистых продавцов казначейских облигаций США, что толкает американские ставки еще выше.
На этом фоне Джереми Шварц и профессор Джереми Сигел обвиняют Федеральную резервную систему в неадекватной оценке инфляционных показателей. По их расчетам, официальный показатель shelter inflation (стоимость аренды и владения жильем), рассчитываемый Бюро статистики труда (BLS) с огромным лагом, сегодня составляет нелепые 7,8%. Именно этот компонент, занимающий до 40% в структуре базового индекса потребительских цен (CPI), искусственно завышает показатели официальной инфляции.
Если же подставить в расчеты текущие реальные рыночные данные по стоимости аренды от Zillow или динамику цен на недвижимость от Case-Shiller, текущая инфляция в США окажется на уровне всего 0,5–1,5%. Исследование Федерального резервного банка Сан-Франциско подтверждает эти выводы, прогнозируя, что официальный показатель стоимости жилья в статистике ФРС неизбежно уйдет в глубокую отрицательную зону к середине следующего года.
Тем не менее, в реальной жизни американцев инфляционное давление ощущается по-прежнему остро. Ведущие приводят в пример показательный инцидент из Миннесоты, где весь состав полицейского департамента небольшого городка Гудхью в полном составе подал в отставку после провала переговоров о повышении заработной платы. Офицеры полиции отказались рисковать жизнями за ставку в $22 в час. Этот пример наглядно доказывает, что за пределами академических графиков и очищенных моделей реальная стоимость жизни в США остается критически высокой.
🪙 Биткоин-ETF: Индустрия замерла в ожидании 1:03:58
Одной из самых горячих тем недели в юридической плоскости стало ожидание вердикта Федерального апелляционного суда по иску компании Grayscale против SEC. Юристы отмечают, что с момента проведения слушаний прошло более 160 дней, что выводит затягивание процесса в зону статистических аномалий. Исторически август является главным месяцем, когда американские судьи закрывают старые дела и массово выносят вердикты перед уходом на каникулы.
Старший юридический аналитик Bloomberg Эллиот Стейн оценивает вероятность победы Grayscale в этом процессе в высокие 70%. Компания оспаривает отказ регулятора преобразовать их гигантский закрытый траст GBTC (который сейчас торгуется с болезненным дисконтом в 35% к чистой стоимости биткоинов на его балансе) в полноценный спотовый ETF. Юридический аргумент Grayscale прост и логичен: SEC ранее уже одобрила фьючерсные и даже плечевые ETF на биткоин, поэтому блокировка спотового инструмента выглядит как абсолютно предвзятое и необоснованное решение.
Эрик Балчунас озвучивает популярную закулисную теорию о том, почему инвестиционный гигант BlackRock внезапно решил подать собственную заявку на спотовый биткоин-ETF. По мнению аналитика, руководство BlackRock могло заранее просчитать неизбежное судебное поражение SEC. Подача заявки — это стратегический шаг, позволяющий регулятору «сохранить лицо»: в случае проигрыша в суде SEC сможет демонстративно проигнорировать Grayscale, одобрив первыми заявку респектабельной BlackRock, тем самым доведя крипторынок до стандартов «взрослых игроков» Уолл-стрит.
Джереми Шварц, чья компания WisdomTree также имеет поданную заявку на спотовый биткоин-ETF и уже с 2019 года успешно управляет аналогичными физически обеспеченными криптопродуктами на рынках Европы, считает, что SEC примет компромиссное решение. Скорее всего, регулятор одобрит одновременно порядка 12 заявок от разных эмитентов, чтобы не создавать искусственных преимуществ для отдельных игроков.
По оценке экспертов, потенциал этого шага огромен: американские независимые финансовые консультанты суммарно управляют колоссальным капиталом в $30 трлн. Даже если консервативные долгосрочные инвесторы выделят под биткоин скромный 1% от своих портфелей в рамках удобной и безопасной структуры ETF, это мгновенно направит в криптовалюту сотни миллиардов долларов нового институционального капитала.
🍏 Безумие Nvidia и нерушимое превосходство США 1:12:34
В преддверии публикации квартального отчета Nvidia участники дискуссии детально разбирают феноменальные ценовые уровни компании. Чипмейкер стал самой дорогой компанией в истории индекса S&P 500 по соотношению цены к выручке, достигнув заоблачного мультипликатора 40x P/S.
Джереми Шварц поделился результатами своего исторического исследования, охватившего последние 60 лет американского рынка. За этот период около 230 компаний достигали экстремальных оценок выше 40 годовых выручек (или 25 форвардных мультипликаторов). Статистика неумолима: если на горизонте первых 12 месяцев такие акции еще способны удерживать лидерство за счет инерции хайпа, то на долгосрочном отрезке более 90% из них с треском проигрывают широкому рынку.
Классическим примером подобного рыночного безумия Шварц называет корпорацию Cisco образца 2000 года. На пике пузыря доткомов она оценивалась точно так же, как Nvidia сегодня. В последующие два десятилетия бизнес Cisco развивался великолепно: выручка компании росла в среднем на 10% ежегодно в течение 20 лет, что в три раза опережало темпы роста ВВП и широкого индекса S&P 500. Однако из-за экстремальной начальной переоцененности инвесторы, купившие акции на пике в 2000 году, до сих пор находятся в глубоком убытке спустя 23 года.
Тем не менее, аналитики инвестбанка UBS, чью записку цитирует Джош Браун, подчеркивают уникальный статус Nvidia. На текущий момент компания выступает в роли абсолютного «создателя королей» (king maker) в индустрии технологий. Nvidia контролирует около 6% мирового рынка дата-центров, оцениваемого в $250 млрд, и аналитики ожидают, что эта доля мгновенно квадруплицируется к концу 2023 года. Главная проблема Nvidia сейчас — это не отсутствие спроса, а физическая невозможность произвести достаточное количество чипов для удовлетворения лавинообразных заказов мировых технологических гигантов.
Джош Браун резюмирует, что феномен «Великолепной семерки» подчеркивает колоссальное геополитическое преимущество американского фондового рынка. Каждый раз, когда международные инвесторы поддаются соблазну уйти в более дешевые по мультипликаторам зарубежные юрисдикции вроде Европы, они в итоге сгорают и возвращаются в США. Ни в одной другой стране мира нет такой уникальной концентрации агрессивных инноваторов мирового масштаба.
Джереми Шварц частично парирует этот тезис, отмечая, что свои «национальные аналоги Nvidia» есть во многих странах: во Франции это люксовый гигант LVMH, в Нидерландах — монополист литографического оборудования ASML, а в Латинской Америке — MercadoLibre. Однако ключевая проблема остального мира заключается в том, что у них есть лишь по одному такому лидеру, в то время как США обладают целой плеядой технологических гигантов, способных непрерывно масштабировать бизнес и создавать новые многомиллиардные продуктовые ниши.
