В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Трей Локерби и макроэкономический эксперт Альфонсо Пеккатьелло подробно обсуждают фундаментальные изменения в мировой финансовой системе, вызванные ужесточением монетарной политики центральных банков. В условиях масштабного изъятия ликвидности и падения доходностей банковских депозитов инвесторы сталкиваются с необходимостью кардинального пересмотра своих стратегий распределения активов. Эксперт делится своим видением неизбежного кризиса на рынке недвижимости, рисков деноминации в Европе и грядущего перехода от накопления наличных к долгосрочным государственным облигациям.
🏦 Смена структуры денежной массы и дефицит резервов 0:00
Современная экономика практически полностью отказалась от наличного расчета: по оценкам Альфонсо Пеккатьелло, около 97% всех транзакций в реальном секторе осуществляются путем перевода банковских депозитов с одного счета на другой. Депозиты долгое время оставались главной формой хранения ликвидности для домохозяйств, однако текущие макроэкономические условия меняют этот статус-кво. Домохозяйства в США могут получать доходность около 4% годовых, просто инвестируя в краткосрочные государственные казначейские облигации (Treasuries) или фонды денежного рынка (Money Market Funds), обеспеченные этими облигациями. В то же время коммерческие банки предлагают по депозитам крайне низкую ставку — порядка 0,5–0,6%.
Подобная диспропорция создает серьезные стимулы для оттока средств из банковской системы. Пеккатьелло подчеркивает разницу в кредитных рисках: депозиты застрахованы Федеральной корпорацией по страхованию вкладов (FDIC) лишь до установленного лимита в $250 тысяч. Любые средства сверх этой суммы представляют собой необеспеченный риск коммерческого банка. В свою очередь, вложения в краткосрочные гособлигации напрямую заменяют банковский риск на обязательства правительства США, которые традиционно считаются более надежными.
Этот процесс приводит к масштабному изменению структуры денежной массы, запускающему механизм уничтожения денег в реальном секторе. Пеккатьелло разделяет денежные потоки на два уровня:
- Деньги реального сектора — это преимущественно банковские депозиты, используемые корпорациями и гражданами для покупки товаров, автомобилей или недвижимости, что стимулирует номинальные расходы.
- Финансовые деньги — это банковские резервы, выступающие «смазкой» для транзакций между банками на межбанковском рынке и в операциях РЕПО.
Когда домохозяйства забирают депозиты из банков для покупки казначейских облигаций, эти средства навсегда покидают реальный сектор и консервируются в финансовом контуре. Параллельно с этим Федеральная резервная система проводит количественное ужесточение (QT), сокращая свой баланс и целенаправленно уничтожая межбанковские резервы. Учитывая, что последняя волна фискальных стимулов (прямых выплат гражданам со стороны правительства США) завершилась еще в апреле 2021 года, реальная экономика начинает испытывать острый долларовый голод. Эксперт предупреждает: одновременное сокращение ликвидности в обоих контурах неизбежно ведет либо к системным кризисам ликвидности, либо к резкому замедлению экономического роста.
🌍 Монетарный раскол: ФРС против периферийных центробанков 7:49
На фоне глобального инфляционного давления Европейский центральный банк (ЕЦБ) повысил процентную ставку по депозитам сразу на 75 базисных пунктов, до уровня 1,5%. Руководство ЕЦБ в лице Кристин Лагард признало, что высокая инфляция может сохраниться надолго, однако их риторика стала более осторожной. Пеккатьелло указывает на формирование так называемого «не-ФРС разворота» (non-Fed pivot): в то время как Джером Пауэлл демонстрирует бескомпромиссную жесткость, ЕЦБ, Банк Канады и Резервный банк Австралии начинают смягчать свои подходы из-за накопленных внутренних уязвимостей.
Для каждого региона характерны свои триггеры финансовой нестабильности:
- В Еврозоне — это институциональная архитектура, объединяющая 19 различных юрисдикций под единой монетарной политикой ЕЦБ при отсутствии единой фискальной политики.
- В Канаде и Австралии главным источником хрупкости выступает перегретый рынок недвижимости и критический уровень частного долга.
Пеккатьелло приводит примечательную историческую параллель, отмечая, что отношение частного долга к ВВП в Канаде сегодня превышает показатели Японии на пике ее знаменитого пузыря недвижимости в 1990-х годах. В те годы японский рынок был настолько раздут, что территория Императорского дворца в Токио оценивалась дороже, чем весь американский штат Калифорния. Текущий уровень закредитованности канадских граждан и корпораций делает дальнейшее повышение процентных ставок Банком Канады крайне опасным упражнением.
Федеральная резервная система США находится в совершенно иных условиях. Во-первых, американская экономика демонстрирует лучшую форму благодаря беспрецедентным по масштабу фискальным вливаниям 2020–2021 годов, обеспечившим устойчивость рынку труда и корпоративным балансам. Во-вторых, мировая монетарная система имеет форму пирамиды, на вершине которой находится доллар. Несмотря на то, что доля США в мировом ВВП составляет около 10%, а в мировой торговле — 15–20%, американский доллар обслуживает от 60% до 80% всех валютных транзакций, трансграничных платежей и торговых расчетов. По мнению Пеккатьелло, при возникновении системного стресса периферия и развивающиеся рынки страдают первыми, тогда как эпицентр пирамиды — США — ощущает шоки в самую последнюю очередь. Именно поэтому ФРС имеет возможность затягивать гайки дольше остальных.
📉 Ловушка инфляционного ожидания и политика ЕЦБ 12:57
В октябре инфляция в Еврозоне обновила исторический максимум, достигнув 10,7% при ожиданиях рынка на уровне 10,3%. Базовая инфляция также ускорилась до рекордных 5%. Трей Локерби задается вопросом, как эти шокирующие цифры повлияют на мягкую позицию ЕЦБ. Альфонсо Пеккатьелло считает, что постепенный отход европейского регулятора от агрессивного повышения ставок ради спасения финансовой стабильности несет в себе скрытую угрозу. Если рынки увидят, что регулятор не готов бороться с инфляцией до конца, реальные процентные ставки снова упадут. Это вернет инвесторов к покупке акций и недвижимости, бизнес продолжит активно кредитоваться, и экономика вновь перегреется.
По мнению гостя, такой сценарий грозит повторением затяжного инфляционного кошмара 1970-х годов, с которым в свое время жестко боролся Пол Волкер. В условиях падения реальных ставок защитным клапаном системы неизбежно становится национальная валюта — именно этим объясняется недавнее падение британского фунта стерлингов и евро по отношению к доллару США. Пеккатьелло утверждает, что у центральных банков сегодня нет простых решений: «рыночные дружинники» (bond vigilantes и FX vigilantes) немедленно атакуют облигации или валюту той страны, чей регулятор проявит слабость. Единственный последовательный путь — это продолжение жесткой борьбы, даже если ради этого домохозяйствам придется пройти через экономическую боль, сопровождающуюся падением цен на акции и недвижимость.
💶 Механика TLTRO: скрытое сокращение баланса в Европе 18:29
Вместо классического количественного ужесточения ЕЦБ долгое время опирался на программы целевых долгосрочных операций рефинансирования (TLTRO). Разработанная в начале пандемии 2020 года программа преследовала цель поддержать хрупкую европейскую экономику, страдающую от слабой демографии и низкой продуктивности. Для обеспечения хотя бы минимального реального роста на уровне 1,5–2% в год экономике требовался постоянный приток дешевых кредитов. Чтобы заставить коммерческие банки кредитовать бизнес в условиях пандемической неопределенности, ЕЦБ предложил им уникальные условия — финансирование по отрицательной ставке вплоть до минус 1% годовых.
Фактически регулятор доплачивал банкам за то, что они брали у него деньги. Единственным условием было сохранение стабильного кредитного портфеля без его сокращения. В результате европейские финансовые институты привлекли рекордные 2 триллиона евро, оперативно организовав безрисковый арбитраж: они занимали средства под минус 1%, а затем возвращали полученные резервы обратно на депозиты в ЕЦБ под минус 0,5%.
В текущих реалиях, когда инфляция зашкаливает за 10%, ЕЦБ кардинально меняет правила игры. Регулятор пересматривает условия прошлых займов, лишая банки бесплатной маржи и делая удержание этих средств невыгодным. Пеккатьелло поясняет, что банки начнут досрочно возвращать кредиты TLTRO, что приведет к автоматическому уничтожению избыточных резервов и сокращению баланса ЕЦБ. Это означает, что «смазка» европейской финансовой системы станет дефицитной, межбанковский рынок и рынок РЕПО сожмутся, а банкам придется вести себя предельно консервативно при распределении рисков.
📊 Инфляционные свопы и «сахарный обрыв» экономики 23:29
Одним из ключевых макроэкономических индикаторов, за которыми следит Альфонсо Пеккатьелло, является спред между форвардными инфляционными свопами (индикатором 1y1y) и текущим значением индекса потребительских цен (CPI) в США. В настоящий момент этот показатель прогнозирует беспрецедентное падение инфляции более чем на 5 процентных пунктов в ближайшие 16–18 месяцев — с текущих 8% до 3%. Эксперт призывает не относиться к облигационному рынку как к всевидящему оку, но подчеркивает важность понимания того, какие ожидания уже заложены в цены активов.
В отличие от аналитиков, предрекающих долгосрочную стагнацию инфляции на уровне 4–5%, Пеккатьелло ожидает циклического и весьма агрессивного падения показателя ниже 3% уже к 2024 году. Свой вывод он основывает на авторском индексе кредитного импульса стран «Большой пятерки» (G5 Credit Impulse series), который измеряет объемы чистых денежных вливаний в карманы частного сектора. Данный опережающий индикатор влияет на инфляцию с лагом примерно в 18 месяцев — именно столько времени требуется гражданам, чтобы получить средства, пересмотреть структуру расходов и разогнать экономику.
Сегодня индекс кредитного импульса находится на минимальном уровне за последние 45 лет. Фискальные стимулы полностью свернуты, а правительства многих стран перешли к жесткой экономии и повышению налогов. Коммерческие банки пытаются наращивать кредитование, но этот процесс лишь маскирует глобальное осушение ликвидности. Эксперт формулирует яркую аналогию: за беспрецедентным «сахарным приходом» (sugar rush) от вертолетных денег неизбежно следует глубокий «сахарный обрыв» (sugar cliff), который обрушит темпы экономического роста и инфляцию в конце 2023 — начале 2024 года. Долгосрочные тренды деглобализации и демографического старения проявят себя лишь через 5–10 лет, а текущий цикл полностью подчинен жесткому изъятию ликвидности.
📉 Аналогия с 2001 годом: смена инвестиционной парадигмы 29:52
Если в начале 2022 года Пеккатьелло активно призывал инвесторов оставаться в наличных долларах, что уберегло многих от синхронного падения акций, облигаций и криптовалют, то теперь его стратегия меняется. В макроэкономических циклах бывают периоды, когда нужно быть в длинных позициях, когда в коротких, а когда, по выражению ментора Пеккатьелло, «время идти на рыбалку» — то есть занимать максимально оборонительную позицию. Сейчас наступает момент явного раскола: экономический рост и корпоративные прибыли продолжат падать в 2023 году, делая покупку циклических активов опасной.
Эксперт находит поразительные сходства между текущей ситуацией и концом 2000 — началом 2001 года:
- Безумие 2021 года, когда убыточные технологические компании оценивались в 100 годовых выручек, а спекулятивные альткоины разгонялись в рамках схем пампа и дампа, полностью копирует пузырь доткомов 2000 года.
- В 2000 году американская инфляция удерживалась на уровне 4,5% на протяжении пяти кварталов подряд, связывая руки ФРС и не позволяя регулятору спасать рынки при первых признаках замедления экономики. Аналогичная картина наблюдается и сейчас, когда первые разочаровывающие корпоративные отчеты таких гигантов, как Amazon и Meta, не заставили Пауэлла смягчить риторику.
В 2001 году следующим этапом стало охлаждение рынка труда (когда ежемесячный прирост рабочих мест сократился с 300 тысяч до 50–70 тысяч) и дальнейший обвал прибылей. Как только безработица начала заметно расти, ФРС пошла на экстренное снижение ставок на 100–150 базисных пунктов (с 6,5% до 5%). В этой фазе цикла акции продолжали падать, но защитные активы — долгосрочные облигации и золото — начали приносить инвесторам существенный доход. Пеккатьелло готовится к перетоку капитала в пяти- и десятилетние государственные облигации США, доходность которых на уровне 4% в среднесрочной перспективе будет выглядеть сверхуспешным вложением. При этом разворот ФРС произойдет только тогда, когда экономике уже будет нанесен серьезный ущерб, поэтому радоваться «пивоту» ФРС инвесторам в акции не стоит.
🇬🇧 Британский кризис и системные мины в деривативах 35:46
Глобальная индустрия пенсионных фондов оценивается в колоссальные $35–40 триллионов, являясь критически важной опорой мировой финансовой системы. Недавний кризис пенсионной системы Великобритании обнажил скрытые риски использования деривативов, а именно процентных свопов (Interest Rate Swaps). Классическая модель пенсионного фонда предполагает наличие долгосрочных обязательств — выплат пенсий через 30–40 лет (пассивы), под которые приобретаются активы для генерации доходности. Из-за тридцатилетнего тренда на падение процентных ставок покупка обычных британских гособлигаций (Gilts) фиксировала доходность всего в районе 2%, чего было катастрофически мало для выполнения обязательств перед будущими пенсионерами.
Решением стали процентные свопы — соглашения об обмене плавающей ставки на фиксированную. Главная привлекательность этих инструментов заключалась в том, что они не требовали огромных первоначальных затрат капитала: для хеджирования риска на £100 млн не нужно тратить £100 млн наличных, достаточно внести небольшой гарантийный взнос (маржу) в клиринговую палату. Освободившиеся миллиарды фунтов фонды направляли в более доходные и рискованные инструменты — коммерческую недвижимость, акции и развивающиеся рынки.
Эта схема безупречно работала в условиях низкой волатильности, однако крах наступил после объявления кабинетом Лиз Трасс радикального фискального плана несбалансированных налоговых льгот. Инфляционные опасения взвинтили волатильность: доходности гособлигаций Великобритании начали расти сумасшедшими темпами — на 20–40 базисных пунктов в день. Клиринговые палаты немедленно потребовали от пенсионных фондов миллиарды фунтов в качестве вариационной маржи.
Фонды оказались в ловушке неликвидности:
- Свободной наличности на счетах не было, а клиринговые палаты отказывались принимать облигации в качестве обеспечения, требуя исключительно кэш.
- Коммерческие банки отказались предоставлять фондам ликвидность через операции РЕПО под залог облигаций, понимая критическое положение контрагентов.
- Пенсионные фонды не имеют прямого доступа к окну ликвидности Центрального банка.
Единственным выходом стали экстренные распродажи долгосрочных облигаций и акций из портфелей, что запустило порочную спираль: продажи облигаций еще сильнее обрушивали их цену и поднимали доходность, генерируя новые маржин-коллы. Банк Англии был вынужден экстренно вмешаться и начать выкуп облигаций, чтобы предотвратить полный крах системы.
Пеккатьелло предупреждает, что аналогичные системные риски могут скрываться и в других странах. Например, в Нидерландах активы пенсионных фондов составляют рекордные 200% от ВВП страны (по сравнению со 119% в Великобритании). Ситуацию голландцев несколько смягчает то, что они оперируют в рамках огромного и ликвидного общеевропейского рынка облигаций еврозоны. Тем не менее, в условиях высокой волатильности на рынках валютных, товарных и фондовых деривативов, любая сильно закредитованная система может дать сбой в самым неожиданном месте.
🇮🇹 Риски реденоминации евро и деривативный стресс в Китае 45:36
Альфонсо Пеккатьелло обращает внимание инвесторов на специфический индикатор политического и финансового раскола в Европе — спред между двумя типами контрактов на кредитные дефолтные свопы (CDS) для Италии, где к власти пришла коалиция правых сил. На рынке обращаются контракты образца 2004 года и обновленные версии 2014 года. До мирового финансового кризиса никто не допускал мысли о распаде еврозоны, поэтому старые CDS защищали исключительно от физического дефолта государства по долгам. Контракты 2014 года, созданные после долгового кризиса стран PIGS, включают защиту от риска реденоминации (Redenomination Risk) — принудительного перевода долга из евро в национальную валюту (например, в итальянскую лиру).
Спред между этими контрактами заметно вырос накануне выборов в Италии и остается стабильно высоким. По мнению эксперта, это не означает автоматический выход Италии из еврозоны, но подчеркивает крайнюю нервозность инвесторов. Итальянское правительство прекрасно понимает, что в текущем геополитическом контексте Брюссель не может позволить себе потерять одну из крупнейших экономик региона, а потому Рим имеет серьезный рычаг давления в будущих фискальных спорах с ЕЦБ.
Параллельно с европейскими проблемами, Пеккатьелло фиксирует опасные сигналы в китайском сегменте CDS. Китай переживает болезненный процесс принудительного сдувания долгового пузыря на рынке жилья. На конец 2021 года китайский сектор недвижимости оценивался в астрономические $50 триллионов, превосходя по масштабам весь фондовый рынок США. Си Цзиньпин и руководство Компартии осознанно пошли на ограничение спекулятивного капитала в рамках концепции «всеобщего процветания», жестко ограничив финансирование застройщиков и технологического сектора. В сочетании с жесткой политикой «нулевой терпимости» к коронавирусу это вызвало глубокий спад в экономике Китая, что нашло отражение в резком удорожании стоимости страхования суверенного долга Поднебесной через CDS. Также инвестор отмечает рост CDS банковского сектора в США и Европе (ярким примером выступает швейцарский Credit Suisse), чьи балансы могут пострадать от замедления рынков недвижимости и рисков развивающихся стран.
🏠 Инверсия кривой и неизбежный крах американского жилья 51:42
Феноменальное предсказание Альфонсо Пеккатьелло касательно инверсии американской кривой доходности полностью сбылось: спред между 10-летними и 2-летними казначейскими облигациями США пробил прогнозируемый уровень и достиг дна на отметке -0,51% в конце сентября. Инверсия такого масштаба (минус 50 базисных пунктов) исторически наблюдалась лишь перед крупнейшими кризисами 2000 и 2007 годов. Этот феномен отражает ситуацию, когда ФРС вынуждена искусственно завышать короткие ставки для борьбы с инфляцией, в то время как длинный конец кривой закладывает неизбежную глубокую рецессию и падение долгосрочного экономического потенциала.
Главным локомотивом будущей рецессии в США, по мнению Пеккатьелло, станет рынок жилой недвижимости. На долю жилищного сектора приходится около 20% ВВП США и более 12 миллионов рабочих мест в смежных отраслях (строительство, брокерские услуги, производство мебели и т.д.). Рост ставок по ипотеке и катастрофическое падение доступности жилья уже запустили процесс стагнации.
Эксперт ожидает, что уровень безработицы в США взлетит до 6% к концу следующего года, что гораздо пессимистичнее консенсус-прогноза рынка в 4,5%. Для поддержания стабильности безработицы американская экономика должна ежемесячно создавать не менее 100 тысяч новых рабочих мест. Один лишь кризис в строительном секторе способен увести показатели non-farm payrolls в глубокую отрицательную зону. Оптимистичный сценарий для недвижимости — это полная заморозка транзакций, когда продавцы просто снимут объекты с продажи. Но даже в этом случае брокеры, строители и дизайнеры останутся без работы.
В рамках базового сценария Пеккатьелло прогнозирует падение цен на недвижимость в США на 10% к концу следующего года. Несмотря на то, что это лишь вернет рынок к уровням начала 2021 года, волна увольнений заставит многих граждан forced-sell (принудительно продавать) свои дома, чтобы обналичить накопленный за годы роста капитал (home equity), что окончательно добьет потребительскую уверенность американцев. В завершение беседы Пеккатьелло подчеркнул, что его миссия в рамках проекта The Macro Compass — дать инвесторам качественное финансовое образование, чтобы они могли самостоятельно управлять портфелями в условиях этих суровых циклов. Не удержавшись от легкой самоиронии, истинный итальянец добавил, что в его соцсетях подписчики иногда могут найти не только глубокую аналитику, но и фотографии домашней пиццы.
