В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged трое ветеранов легендарной компании AHL — Грэм Робертсон, Роб Карвер и Йовав Гит — обсуждают эволюцию индустрии управляемых фьючерсов (CTA) и тренд-следящих стратегий. Эксперты анализируют, почему классические модели сталкиваются с трудностями, как глубокая специализация в активах влияет на доходность и почему крупнейшие мировые фонды, такие как BlackRock, только сейчас обратили внимание на этот сектор.
🎓 Наследие AHL: От «бункера» стратегий к отраслевой экспертизе 1:21
Все три гостя выпуска начинали свою карьеру в AHL (подразделение Man Group), что наложило отпечаток на их подход к системному трейдингу. Йовав Гит, ныне основатель фонда Safi, описывает AHL как «самое академическое коммерческое учреждение» . По его словам, компания привила сотрудникам дисциплину математического мышления и открытость к обмену идеями, что редко встречается в финансовом секторе .
До 2011 года в AHL существовало разделение по типам стратегий: тренд-фолловинг, относительная стоимость (relative value) и системное макро . Однако позже структура изменилась в сторону специализации по классам активов.
Ключевые вехи того периода:
- Кризис ликвидного тренда: Традиционные тренд-следящие модели стагнировали («CTA winter»), что вынудило компанию искать доходность на внебиржевых (OTC) и экзотических рынках .
- Программа Evolution: Запуск продуктов, ориентированных на фронтирные рынки и сложные инструменты (процентные свопы, свопционы, кредитные дефолтные свопы) .
- Культура Open Source: Гит отмечает, что AHL стала пионером в публикации своих технологических наработок, таких как Arctic DB, что помогло привлекать лучшие кадры из IT-сферы .
📊 Специализация против универсальности: Нужны ли разные модели для разных рынков? 15:42
Центральным спором беседы стала дилемма: стоит ли рассматривать все рынки как набор одинаковых цифр на экране или каждый класс активов требует уникального подхода.
Аргументы Йовава Гита в пользу специализации:
- Потребности аллокаторов: Инвесторам часто нужна «выпуклость» (convexity) или «кризисная альфа» для конкретной части их портфеля. Если инвестор держит облигации, ему не нужен CTA, на 75% состоящий из сырьевых товаров .
- Динамика криптоактивов: Гит ссылается на совместное исследование Робертсона и Эндрю Бира, утверждая, что криптовалюты трендят лучше других активов именно из-за отсутствия фундаментальной оценки (valuation), что требует иных методов управления рисками .
- Различия в диверсификации: В сырьевых товарах рынки слабо коррелируют, и там работает простое правило 1/N. В облигациях все завязано на фактор ФРС, что требует более сложных математических моделей для достижения реальной диверсификации .
Позиция Роба Карвера (скептический взгляд):
Роб Карвер, автор книг по системной торговле, выразил сомнение в необходимости глубокой специализации . Его аргументы:
- Отсутствие статзначимости: По мнению Карвера, нет убедительных доказательств того, что один класс активов системно трендит лучше другого на длительных промежутках времени .
- Универсальные модели риска: Все особенности распределения (тяжелые хвосты, волатильность) можно учесть в рамках единой риск-модели, не создавая отдельный хедж-фонд под каждый инструмент .
- Криптовалюты: Карвер считает, что история торгов криптой слишком коротка, чтобы делать выводы об их уникальности для тренд-фолловинга .
🌊 Ликвидность и «темная сторона» внебиржевых рынков 30:24
Обсуждая ликвидность, участники сошлись во мнении, что её часто измеряют неправильно. Гит указывает, что для облигаций важна не ликвидность сама по себе, а действия центральных банков, создающие «градиент процентных ставок» .
Особенности работы с ликвидностью на разных рынках:
- Объемы vs Открытый интерес: Карвер напоминает, что на корейском фондовом индексе могут быть гигантские обороты при низком открытом интересе, тогда как на рынках процентных фьючерсов — всё наоборот .
- Физический vs Финансовый рынок: В сырьевых товарах (например, электроэнергия для ИИ-центров) дисбаланс возникает из-за того, что физическое предложение не может быстро догнать спрос, что создает устойчивые тренды .
- Исполнение в OTC: Гит подчеркивает, что при торговле мексиканскими бондами или процентными свопами нужно уметь работать с частичным исполнением ордеров (partial fills) и иметь доступ к пулу из множества брокеров .
📉 Почему инвесторы игнорируют CTA? 40:24
Несмотря на доказанную эффективность тренд-фолловинга в периоды кризисов, этот сектор остается недоинвестированным. Йовав Гит называет CTA «гадким утенком» в классе абсолютной доходности .
Основные причины низкой аллокации (по мнению Гита):
- Низкий коэффициент Шарпа: У типичного CTA этот показатель колеблется в районе 0.7. В то время как мультистратегические фонды или фонды частного кредитования заявляют Шарп 1.5–2.0 .
- «Неточная» кризисная альфа: Инвесторы часто покупают CTA ради защиты при падении акций, но если в конкретный кризис тренд-фолловеры теряют деньги из-за специфики других активов, управляющий выглядит «идиотом» перед инвесткомитетом .
- Проблема образования: Грэм Робертсон отмечает, что даже крупные финансовые СМИ (например, Financial Times) в статьях о защите от волатильности часто вообще не упоминают тренд-фолловинг .
🚀 Исполнение сделок как скрытый источник доходности 49:13
Одним из самых спорных моментов стала роль исполнения (execution). Гит утверждает, что большинство CTA теряют деньги не из-за задержки сигналов, а из-за «налога Тобина» — необходимости пересекать спред (crossing the spread) для получения мгновенной ликвидности .
Тезисы Гита по оптимизации исполнения:
- Если замедлить исполнение сигнала на 3–4 дня и ждать, пока рынок сам придет к цене, можно значительно увеличить чистую доходность .
- В неликвидных рынках стоимость исполнения может отнимать 30–40 базисных пунктов Шарпа в год .
- Трейдеры на десках исполнения часто воспринимаются как «обезьяны на конвейере», тогда как им нужно давать автономию и премировать за сохранение альфы .
Роб Карвер возразил, что для высоколиквидных рынков (например, облигации Bund) стоимость исполнения составляет всего около 2 базисных пунктов Шарпа, и тратить ресурсы на её оптимизацию нецелесообразно .
🏁 Будущее: BlackRock, Fidelity и «знак одобрения» 1:05:22
В финале дискуссии участники обсудили выход гигантов вроде BlackRock и Fidelity на рынок тренд-фолловинга. С одной стороны, это признание стратегии, существующей пять десятилетий. С другой — эксперты видят в этом скрытую угрозу.
Йовав Гит выразил опасение, что из-за огромных масштабов (AUM) эти гиганты будут вынуждены предлагать упрощенные, менее диверсифицированные продукты с низким Шарпом . По его мнению, это может закрепить в сознании инвесторов образ CTA как посредственной стратегии с доходностью «Шарп 0.5», хотя потенциал индустрии гораздо выше .
