В новом выпуске подкаста Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ветеран индустрии Нильс Коструп Ларсен собрал двух ярких представителей мира управляемых фьючерсов (CTA) для горячей дискуссии. В центре дебатов оказались Эндрю Бир (Andrew Beer) из DBi, популяризатор репликации стратегий хедж-фондов через ETF, и Тим Пикеринг (Tim Pickering) из Auspice Capital, сторонник активного управления с сильным уклоном в сырьевые рынки.
⚔️ Репликация против активного управления: суть конфликта 9:56
Главный вопрос дискуссии — как инвестору лучше всего получить доступ к доходности стратегий управляемых фьючерсов (Managed Futures). Эндрю Бир отстаивает идею «репликации факторов» : вместо выбора конкретного управляющего он предлагает использовать математическую модель, которая определяет, какие позиции в среднем занимают топ-20 крупнейших CTA-фондов, и копирует их с минимальными издержками через ETF.
Тим Пикеринг, чей фонд Auspice в 2008 году стал первым в мире CTA, запустившим ETF , придерживается иного взгляда. По мнению Пикеринга, инвесторам не нужен «индекс» или усредненный результат индустрии. Он утверждает, что вкладчики ищут «кризисную альфу» — способность стратегии значительно опережать рынок в моменты резких дислокаций, таких как банковский кризис в марте 2023 года .
Основные аргументы сторон:
- Бир (Репликация): Большинство активных управляющих со временем проигрывают из-за высоких комиссий («2 и 20»). Репликация дает 90% корреляции с индексом SG CTA при в разы меньших затратах .
- Пикеринг (Активный подход): Репликация страдает от «задержки исполнения» (lag). Когда рынок резко разворачивается, модель репликации узнает об этом последней, что в моменты кризисов может привести к катастрофическим просадкам .
📊 Что такое «индекс» в мире CTA? 10:35
Собеседники разошлись в определениях самой основы инвестирования — индекса. Тима Пикеринг считает, что создание собственного индекса для ETF (как это сделала Auspice) — это способ дать инвестору четкий набор правил и прозрачность . Однако он подчеркивает, что его индекс — это не среднее по рынку, а конкретная стратегия с сырьевым уклоном.
Эндрю Бир раскритиковал такой подход. По его мнению, если продукт называется «индексом», но при этом его доходность на 30% отличается от общепринятого бенчмарка (например, SocGen CTA Index), то это никакой не индекс, а обычное активное управление, завернутое в «индексную» обертку для маркетинга .
Бир утверждает:
- Инвесторы на уровне распределения активов (asset allocation) мыслят категориями классов активов, а не конкретных имен .
- Чтобы попасть в портфели крупных институционалов, стратегия должна вести себя предсказуемо относительно бенчмарка.
- Одиночные менеджеры (single managers) несут в себе специфический риск, который «убивает» интерес розничного инвестора после первой же крупной неудачи .
📉 Спор об «Альфе» и магической силе низких комиссий 23:50
Одной из самых напряженных точек дискуссии стал тезис Эндрю Бира о том, что «снижение комиссий — это чистейшая форма альфы» . Это утверждение вызвало резкое неприятие у Тима Пикеринга.
По мнению Пикеринга, альфа — это уникальное мастерство управляющего, его «край» (edge), позволяющий зарабатывать там, где другие теряют. Называть простую экономию на издержках «альфой» — значит вводить розничного инвестора в заблуждение . Он полагает, что ответственный бизнес должен обосновывать ценность своей стратегии, а не просто демпинговать.
Бир парировал математическим аргументом: если два фонда делают одно и то же, но один берет 5% совокупных издержек, а другой — 0,85%, то второй неизбежно покажет лучший результат для конечного клиента . Он привел в пример гиганта Millennium, чьи огромные комиссии оправданы уникальным коэффициентом Шарпа, но подчеркнул, что в массовом сегменте CTA «дорогие» управляющие часто не оправдывают свою цену .
🌋 Мартовский кризис и риски концентрации 39:53
Тим Пикеринг указал на события марта 2023 года (крах Silicon Valley Bank) как на пример несостоятельности репликации. В тот период облигации резко выросли, а многие тренд-следящие стратегии понесли убытки. Пикеринг утверждает, что репликация, имея портфель всего из 10–12 факторов (в отличие от сотен рынков у крупных фондов), несет в себе огромный риск концентрации .
Эндрю Бир не согласился с этой оценкой:
- В марте 2023 года стратегии репликации показали себя не хуже среднего значения по группе активных управляющих .
- Иногда владение 50 мелкими позициями в неликвидных товарах (как у классических CTA) вредит фонду больше, чем помогает, из-за транзакционных издержек .
- Для большинства инвесторов важнее «diversification bang for the buck» (максимум диверсификации на каждый вложенный доллар), что лучше всего обеспечивают дешевые инструменты .
🚀 Будущее CTA в формате ETF 1:19:32
Несмотря на жесткие споры, оба участника сошлись в одном: индустрия CTA в формате ETF находится в самом начале пути. На данный момент этот сектор занимает ничтожную долю (около 0,01%) от многотриллионного рынка американских ETF .
Эндрю Бир выразил надежду, что на рынок выйдут крупные игроки вроде Man HL или AlphaSimplex, создав здоровую конкуренцию. Тим Пикеринг, несмотря на критику репликации, признал инновационность подхода Бира и согласился, что в ближайшее десятилетие «ветер будет дуть в спину» всем стратегиям управляемых фьючерсов из-за конца эпохи нулевых ставок и низкой инфляции .
Дискуссия завершилась на примирительной ноте: участники признали, что выбор между репликацией и активным управлением зависит от целей конкретного инвестора. Если нужен предсказуемый доступ к классу активов — подходит репликация; если нужна специфическая ставка на сырье или поиск выдающейся доходности — стоит выбирать отдельных мастеров управления.
