В условиях рекордного доминирования американского рынка акций и бума частного кредитования инвесторы все чаще полагаются на устоявшиеся финансовые догмы. Известный инвестор и основатель компании Verdad Capital Дэн Расмуссен в эфире подкаста Excess Returns подробно разбирает пять ключевых исследований своей фирмы, развенчивающих популярные заблуждения Уолл-стрит. В центре дискуссии — неэффективность погони за высокой доходностью облигаций, переоцененность американского технологического сектора, мифы вокруг частного капитала и новые возможности на рынках Японии и Великобритании.
🧠 Инвестиции как игра в мета-анализ и философия скромности 3:21
По словам Дэна Расмуссена, успешное инвестирование — это не просто финансовый анализ отдельных активов, а игра в мета-анализ . Гость подкаста утверждает, что для получения сверхдоходности инвестору важно понимать не только собственные выводы, но и то, как его идеи соотносятся с текущим рыночным консенсусом . Процесс написания регулярных исследовательских отчетов Verdad Capital строится вокруг одного фундаментального вопроса: «В чем ошибается большинство участников рынка?» . Расмуссен убежден, что открытая публикация результатов исследований не несет рисков кражи идей, поскольку популяризация недооцененного актива другими инвесторами лишь способствует росту его стоимости и приносит прибыль первооткрывателям .
Книга «The Humble Investor» и пределы прогнозирования
Философия скромности легла в основу новой книги Расмуссена «The Humble Investor» . Автор выделяет два ключевых тезиса, определяющих его подход:
- Инвестиции всегда представляют собой ставку на прогнозы, поэтому критически важно осознавать реальные лимиты человеческой способности предсказывать будущее .
- Экономическая теория игнорирует концепцию ошибок, хотя любой практикующий инвестор регулярно сталкивается с неверными решениями .
Вместо попыток построить идеальную модель дисконтирования денежных потоков (DCF) Расмуссен предлагает искать проявления чрезмерной самоуверенности (хабриса) на Уолл-стрит . В качестве примера он приводит исследование темпов роста компаний: эмпирические данные показывают, что исторический рост не обладает свойством персистентности . Организация, демонстрировавшая высокие показатели выручки в последние годы, имеет не больше шансов сохранить этот темп в будущем, чем компания с исторически низкими результатами .
💸 Иллюзия доходности: почему высокий купон не гарантирует прибыль 10:00
Исследование директора по долговым рынкам Verdad Capital Грега Обенчейна опровергает интуитивное представление о том, что номинальная доходность облигации (yield) равна конечной прибыли инвестора (return) . Согласно гипотезе эффективного рынка, ожидаемая доходность активов с разным уровнем риска должна быть сбалансирована . Если одна облигация предлагает купон в 8%, а другая — в 5%, разница обусловлена исключительно вероятностью дефолта первого эмитента .
В реальности на долговом рынке наблюдается феномен, который эксперты Verdad Capital называют «обманчивой доходностью» (Fool's Yield) :
- Высококачественные государственные облигации (AAA) и инвестиционные корпоративные бумаги (до уровня BBB) практически полностью выплачивают заявленную доходность .
- Облигации категории BB приносят небольшую дополнительную премию за риск, теряя в среднем лишь 50 базисных пунктов от номинального купона .
- В сегментах B и CCC инвесторы теряют от 2,5% до 3,3% доходности из-за дефолтов и реструктуризаций .
- Если долговая бумага торгуется по цене ниже 80% от номинала, ее средняя доходность падает ниже показателей более надежных бумаг, а при дисконте ниже 60% инвесторы исторически начинают нести прямые убытки .
Скептицизм в отношении частного кредитования (Private Credit)
Исходя из этой логики, Расмуссен выражает крайний скептицизм по поводу популярного сегмента частного кредитования, обещающего инвесторам доходность на уровне 8–12% годовых . По его мнению, качественные заемщики не станут привлекать капитал под столь высокий процент, если могут получить банковское финансирование под 6% . Гость подчеркивает, что такие ставки отражают либо чрезмерную долговую нагрузку компаний (часто в рамках LBO-сделок), либо их низкое фундаментальное качество, что в сочетании с высокими комиссиями фондов ухудшает соотношение риска и доходности для конечного инвестора .
🌍 Великая ротация: когда закончится триумф американских акций? 16:38
На протяжении последнего десятилетия фондовый рынок США демонстрировал беспрецедентное опережение международных площадок . Однако Расмуссен предупреждает, что текущие мультипликаторы американских акций достигают уровней, сопоставимых с пузырем доткомов конца 1990-х годов .
Он напоминает исторический контекст: Рэй Далио диагностировал пузырь еще в 1995 году, Говард Маркс — в 1996-м, а Сет Кларман — в 1997-м . Инвесторы, отказавшиеся от переоцененного технологического сектора слишком рано, несколько лет выглядели аутсайдерами на фоне роста индекса NASDAQ . Тем не менее к 2003–2004 годам стоимостные и международные активы полностью компенсировали это отставание, принеся терпеливым инвесторам высокую прибыль .
Сегодня, по оценкам Verdad Capital, оценка компаний за пределами США находится на уровне 50% дисконта к американским аналогам . При этом более низкие мультипликаторы P/E характерны практически для всех секторов, за исключением отдельных сегментов здравоохранения . Расмуссен считает, что дисбаланс между фундаментальными показателями и потоками капитала, непрерывно скупающими американские акции, неизбежно приведет к «Великой ротации» в пользу международных рынков .
Пузырь 2.0: интернет-эпоха против эры ИИ
Сравнивая текущую ситуацию с концом 1990-х годов, участники дискуссии отмечают важные различия: современные технологические гиганты (так называемая «Великолепная семерка») обладают реальной маржинальностью и генерируют колоссальный свободный денежный поток, в отличие от убыточных стартапов эпохи доткомов . Тем не менее Расмуссен указывает на явные признаки спекулятивной мании в других частях рынка :
- Аномальные оценки компаний с недоказанными бизнес-моделями (Palantir, Snowflake, Spotify) .
- Огромные объемы спекулятивного капитала в мем-коинах и криптовалютах .
- Высокие мультипликаторы акций Nvidia, несмотря на ее выдающиеся финансовые результаты .
В краткосрочной перспективе рынком движет импульс (momentum), однако на 10-летнем горизонте фундаментальная оценка (коэффициент CAPE) исторически имеет определяющее значение для доходности . Инвесторам рекомендуется дисконтировать географические риски и диверсифицировать портфели, используя стратегии взвешивания по выручке или прибыли, а не по капитализации .
📈 Пассивный приток: как индексные фонды искажают рынок 28:32
Обсуждая высокую концентрацию американского рынка, ведущие и гость затронули тему влияния пассивного инвестирования . Расмуссен соглашается с тезисом аналитика Майка Грина о том, что масштабный приток средств в индексные фонды механически завышает капитализацию крупнейших корпораций .
Когда розничные инвесторы выбирают пассивный подход, около 80% их средств направляется всего в два продукта Vanguard — индекс S&P 500 и фонд всего американского рынка (Total Stock Market) . Это приводит к двум ключевым искажениям:
- Географический барьер. Индексный комитет S&P 500 не включит в расчет дешевую европейскую компанию (например, зарегистрированную в Ирландии для налоговой оптимизации с листингом в Лондоне), даже если ее фундаментальные показатели превосходят американские аналоги. Активный управляющий мог бы совершить такую сделку, но пассивные фонды заперты в рамках жестких правил .
- Игнорирование малых компаний. Пассивный капитал концентрируется преимущественно в крупной капитализации (large-cap), оставляя без ликвидности индекс Russell 2000 и сектор мелких компаний .
Данный механизм, по мнению гостя, выступает мощным катализатором отрыва рыночных цен от фундаментальной стоимости предприятий .
🕵️♂️ Разрушение иллюзий: дисперсия и случайность в Private Equity 32:15
Одним из наиболее востребованных исследований Verdad Capital в прошедшем году стал разбор отчета «The Dispersion Delusion» . Индустрия прямых инвестиций (Private Equity, PE) традиционно рекламирует высокую дисперсию результатов управляющих . Консультанты утверждают, что на этом рынке существует элита генеральных партнеров (GP), способная из года в год обеспечивать доходность первого квартиля (top quartile), и задача инвестора сводится лишь к правильному выбору менеджера .
Verdad Capital провела математическое моделирование, чтобы проверить эту гипотезу . Среднестатистический фонд прямых инвестиций характеризуется следующими параметрами:
- Портфель состоит из небольшого числа компаний (обычно от 10 до 20 позиций) .
- Объектами инвестиций выступают микро-капитализации (средний размер бизнеса составляет $150–200 млн) .
- Капитал развертывается постепенно в течение 2–3 лет (эффект винтажности) .
Когда аналитики сформировали случайные портфели из публичных микро-кап акций США с аналогичной концентрацией, отраслевым профилем и темпами инвестирования, полученная дисперсия доходности полностью совпала с показателями индустрии Private Equity . Расмуссен делает вывод, что выдающиеся результаты отдельных PE-фондов объясняются не уникальным мастерством управления, а банальной случайностью (эффектом «обольщения случайностью») на рынке акций малой капитализации .
Леверидж и «отмывание волатильности»
Исторически доходность Private Equity объяснялась систематическим фактором: покупкой дешевых микро-компаний (deep value) с использованием высокого кредитного плеча (leverage) . Однако к 2021 году, ставшему пиковым для индустрии PE по объемам сделок и оценкам, фонды начали покупать дорогие технологические и медицинские компании малой капитализации с экстремальной долговой нагрузкой .
Дополнительную привлекательность PE-фондам обеспечивает так называемое «отмывание волатильности» (volatility laundering): за счет оценки портфелей раз в квартал по субъективным моделям (NAV) они создают иллюзию стабильности . Расмуссен приветствует инициативы по созданию ETF на базе Private Equity, поскольку появление рыночной ликвидности быстро вскроет иллюзорность этих оценок и покажет реальную высокую волатильность непубличных активов .
🇯🇵 Японский активизм и недооцененность Великобритании 42:16
Япония представляет собой уникальный пример масштабных корпоративных изменений под воздействием регуляторных реформ . В стране зарегистрировано более 3000 публичных компаний (столько же, сколько в США, но при размере экономики в десять раз меньше) . Около половины этих эмитентов торгуются ниже балансовой стоимости (Book Value) . При этом японский баланс состоит не из нематериальных активов, а из реальных денег, недвижимости и ликвидных акций других компаний (перекрестное владение) .
Токийская фондовая биржа (TSE) обязала все компании, торгующиеся с коэффициентом P/B < 1, представить конкретный план по повышению капитализации до уровня баланса . Для анализа этих планов Verdad Capital использовала языковую модель ChatGPT . Исследование показало реальные сдвиги в действиях японского менеджмента:
- 58% компаний приняли решение увеличить дивидендные выплаты .
- 23% компаний объявили о программах обратного выкупа акций (buyback) .
- 13% компаний начали распродавать пакеты перекрестного владения акциями .
Эмпирические результаты подтверждают эффективность реформ: за отчетный период акции компаний, ликвидирующих взаимное владение, выросли в среднем на 56%, запустивших байбэки — на 46%, нарастивших дивиденды — на 41%. При этом пассивные компании, проигнорировавшие требования биржи, показали рост лишь на 21% . Расмуссен полагает, что японский рынок запустил мощный маховик повышения эффективности капитала, который продолжит генерировать доходность в долгосрочной перспективе .
Перспективы Великобритании после Брексита
Другим привлекательным регионом для стоимостных инвесторов выступает Великобритания . Согласно исследованию партнера Verdad Capital Брайана, выход страны из ЕС нанес ощутимый репутационный удар по британским активам, приведя к их существенной уценке относительно континентальной Европы .
Тем не менее макроэкономические данные демонстрируют неожиданную картину: с момента Брексита реальный рост ВВП Великобритании опережает показатели еврозоны . Расмуссен подчеркивает, что выход из ЕС создал для Лондона регуляторную гибкость. В случае проведения реформ по сокращению бюрократического аппарата британский корпоративный сектор способен существенно нарастить маржинальность бизнеса, что делает местные акции с текущей высокой дивидендной доходностью крайне перспективными для долгосрочных вложений .
🔮 Главные выводы: предсказуемость роста и урок скромности 53:17
В завершение беседы Дэн Расмуссен сформулировал свое самое спорное утверждение, с которым не соглашается большинство профессиональных участников рынка: историческая финансовая отчетность компании практически не содержит полезной информации для прогнозирования ее будущих темпов роста . Ошибочная вера в то, что прошлые темпы увеличения выручки гарантируют аналогичную динамику в будущем, приводит к массовой переоценке акций роста и переплате за них на открытом рынке .
Главный совет Расмуссена частным инвесторам — развивать финансовое смирение . Необходимо четко разделять факторы, которые поддаются анализу, и процессы, прогнозировать которые принципиально невозможно (такие как долгосрочные темпы роста прибыли корпораций) . Сосредоточение внимания на недооцененных активах с понятной структурой капитала и осязаемой текущей доходностью — наиболее надежный путь к долгосрочному успеху на финансовых рынках .
