В современном инвестиционном ландшафте поиск доходности, не связанной с волатильностью публичных рынков, становится ключевой задачей для институциональных инвесторов. Кларк Фатч, сооснователь и управляющий партнер фирмы Healthcare Royalty Partners, в рамках подкаста Capital Allocators подробно описывает уникальную нишу монетизации фармацевтических роялти. Этот недооцененный инструмент финансирования позволяет биотехнологическим компаниям привлекать капитал без размытия долей, а инвесторам — получать стабильный и защищенный патентами денежный поток.
💼 От Уолл-стрит до фармацевтических роялти: история Кларка Фатча 2:18
Кларк Фатч вырос в Нэшвилле, штат Теннесси, и изначально планировал построить карьеру в сфере юриспруденции. Однако после окончания Университета Вандербильта и последующего обучения на юридическом факультете Университета Вирджинии летние стажировки убедили его в том, что адвокатская практика не станет делом его жизни. Фатч принял решение вернуться в инвестиционный банкинг, где начал работать в компании Raymond James, специализируясь на быстрорастущих секторах. Пройдя ротацию через технологический сектор и индустрию развлечений, он закрепился в группе здравоохранения.
В 1999 году Фатч переехал в Сан-Франциско, присоединившись к Thomas Weisel Partners для работы над сделками слияний и поглощений (M&A) в сфере лайф-сайнс. Важным поворотом в его карьере стал звонок рекрутера в конце 2001 года, пригласившего его в фонд Paul Capital, набиравший команду для нового направления монетизации медицинских роялти.
Как вспоминает Фатч, в то время этот рынок был микроскопическим: годовой объем всех сделок в индустрии едва достигал 150 млн долларов. Проработав там пять лет и став партнером, в конце 2006 года Фатч вместе с двумя коллегами принял рискованное решение покинуть фонд из-за внутренних разногласий по распределению экономических долей. Оставив стабильную работу с четырьмя детьми и ипотекой, они создали Healthcare Royalty Partners (HRP) и уже в июле 2007 года закрыли свой первый пул капитала благодаря поддержке лояльных институциональных инвесторов (LPs).
🧬 Анатомия рынка медицинских роялти: почему инвертировалась модель Биг Фармы 8:04
По определению Кларка Фатча, суть бизнеса HRP заключается в обеспечении некоррелированной доходности, которая зависит не от колебаний фондового рынка, а исключительно от чистых продаж конкретных медицинских препаратов. Фармацевтическое роялти представляет собой фиксированный процент (обычно от 1% до 10%) от чистой выручки от продажи лекарства.
По словам Фатча, за последние три десятилетия бизнес-модель фармацевтического сектора претерпела фундаментальную инверсию, обусловленную развитием венчурного капитала и рынка IPO:
-
Историческая модель: Два-три десятка лет назад гиганты уровня Merck, Pfizer или GlaxoSmithKline самостоятельно изобретали от 60% до 70% своих препаратов в собственных лабораториях, проводили клинические испытания и выводили их на рынок.
-
Современная модель: Сегодня ситуация перевернулась, и около 70% продаваемых крупными корпорациями лекарств изобретаются в небольших биотехнологических компаниях.
В результате Биг Фарма фактически трансформировалась в маркетинговые и дистрибьюторские платформы. Небольшие исследовательские лаборатории патентуют молекулы, а затем передают права на их коммерциализацию гигантам в обмен на будущие роялти. По оценкам Фатча, хотя этот специализированный рынок монетизации вырос до 9 млрд долларов в год, он все еще остается каплей в море на фоне сотен миллиардов, привлекаемых биотехами через выпуск акций.
💉 Кейс Shingrix: как устроена идеальная сделка монетизации 10:41
В качестве классического примера работы этой модели Кларк Фатч приводит публичную сделку HRP по покупке прав на роялти вакцины против опоясывающего лишая Shingrix. Прежняя вакцина на рынке была недостаточно эффективной, действуя лишь в половине случаев и в течение пары лет. Препарат Shingrix, разработанный небольшой бостонской компанией и выведенный на рынок корпорацией GlaxoSmithKline (GSK), показал эффективность около 90% со сроком защиты более десятилетия.
Бостонская компания имела право на скромные 2% от продаж GSK. Когда вакцина получила одобрение FDA, HRP предложила биотеху соглашение: единовременную выплату в размере 190 млн долларов наличными авансом в обмен на право уступки ежеквартальных выплат роялти от GSK напрямую в фонд HRP. По словам Фатча, эти 190 млн долларов были необходимы бостонской компании для финансирования собственных клинических испытаний перспективных онкологических препаратов, поскольку привлечение банковских кредитов для убыточных исследовательских стартапов невозможно, а выпуск акций при невыгодных котировках привел бы к сильному размытию долей.
Для оптимизации рисков структура сделки включала гибкие условия:
-
Прямые апсайды (микро-вехи): Продавец мог получить до 40 млн долларов дополнительных бонусов при достижении вакциной определенных плановых показателей продаж.
-
Защита от падения (обратная веха): Если бы темпы роста продаж оказались ниже прогнозов продавца, он был обязан вернуть часть суммы в виде компенсации (reverse milestone).
В данном случае препарат Shingrix превзошел все ожидания, сделав около 1 млрд долларов выручки в первый год и 2 млрд во второй, поэтому бостонская компания успешно получила свои бонусы, а HRP — высокую доходность. Защитное обязательство по обратной вехе обеспечивалось залогом на остальные активы биотех-компании.
🔍 Инвестиционный процесс: отсев бинарных рисков и коммерческий анализ 15:45
За годы работы команда HRP выросла с 3 основателей до 30 специалистов, открыв региональные офисы в Бостоне, Сан-Франциско, Лондоне и Нью-Йорке. Фатч отмечает, что за последние 19 лет фирма полностью перестроила подход к экспертизе: если раньше до 80% научно-медицинского аудита отдавалось на аутсорсинг, то теперь 80% аналитики выполняется внутри компании силами собственного главного медицинского директора и руководителя по исследованиям (PhD).
По словам Фатча, инвестиционный процесс HRP направлен на жесткое выявление и устранение трех ключевых бинарных рисков:
- Патентный риск (Intellectual Property): Проверка устойчивости юридической защиты химической формулы препарата.
- Производственный риск: Анализ цепочек поставок и фабрик контрактных производителей во избежание остановок выпуска.
- Риск безопасности регулятора: Отсев препаратов, которые могут быть внезапно отозваны с рынка FDA из-за опасных побочных эффектов.
После того как эти риски нивелированы (фирма работает на 90% с уже одобренными FDA лекарствами), остается единственный контролируемый фактор — коммерческий риск (объемы продаж). Поиск сделок ведется через комбинацию подходов: каждые полгода исследовательский отдел готовит закрытые тематические white papers по терапевтическим категориям (например, по новому классу препаратов от мигрени CGRPs), а региональные команды ведут мониторинг «Топ-100» публичных и частных компаний малой капитализации, отслеживая их денежный баланс, скорость сжигания капитала и стадии одобрения лекарств. Большинство сделок закрывается напрямую, без привлечения инвестиционных банкиров и посредников.
🛡️ Стратегия отбора: почему HRP избегает медизделий и ищет орфанные препараты 22:13
Healthcare Royalty Partners сознательно ограничивает свой мандат исключительно биофармацевтическим сектором, полностью исключая медицинские изделия, диагностику или ИТ в здравоохранении. Фатч объясняет эту позицию двумя причинами: во-первых, это профессиональная ДНК команды, а во-вторых, фундаментальное различие в патентной защите. Патент на уникальное химическое соединение в фармакологии обойти практически невозможно, тогда как конструкцию любого медицинского прибора или девайса конкуренты могут относительно легко модернизировать или пересобрать иным инженерным путем.
Фирма отдает приоритет социально и медицински значимым препаратам, избегая сегмента опциональной или косметической медицины. Фатч подчеркивает, что страховые компании охотно компенсируют стоимость лекарств (например, статинов вроде Lipitor), которые предотвращают инфаркты и экономят бюджету колоссальные суммы на госпитализации.
Лишь в 10% случаев фонд берет на себя риск регуляторного одобрения, инвестируя после публикации успешных данных третьей фазы клинических испытаний, когда компании срочно требуются деньги на наем торгового персонала и запуск производства. На этом этапе команда HRP, обладающая суммарным профессиональным опытом более 500 лет, подписывает соглашения о конфиденциальности и детально изучает переписку эмитента с FDA, чтобы убедиться, что одобрение — это вопрос времени, а не принципиальной возможности.
Особый интерес для HRP представляют онкологические и орфанные (редкие) заболевания. По мнению Фатча, орфанные препараты привлекательны тем, что государственное законодательство США дает им 7 лет эксклюзивности на рынке, а страховые компании демонстрируют высокую готовность платить (willingness to pay) огромные суммы за курс, так как общее число пациентов ничтожно мало и не оказывает давления на бюджет страховщика, в отличие от лекарств от диабета или холестерина.
📊 Диверсификация портфеля и управление рисками 40:13
Главным принципом построения портфеля в HRP называют жесткую диверсификацию. В соглашениях с инвесторами строго прописаны лимиты концентрации капитала на один продукт, терапевтическую группу или маркетинговую компанию. Например, в одном из недавних пулов фонда было распределено около 25 инвестиций, охватывающих 28 продуктов в 11 различных медицинских категориях. Около 75% инвесторов HRP составляют крупные государственные пенсионные фонды, которые ищут стабильную некоррелированную доходность.
Фатч приводит статистику: из 70 сделок, совершенных за историю компании, прямые убытки были зафиксированы лишь в одном или двух случаях, да и те были связаны со старыми нецелевыми инвестициями в акционерный капитал (equity), от которых фирма сейчас полностью отказалась. По мнению гостя, в худших сценариях роялти-сделки обычно не приводят к катастрофической потере капитала, а лишь снижают итоговую доходность. В качестве примера Фатч приводит ситуацию, когда при расчете коммерческих рисков они закладывали появление сильного конкурента, который должен был забрать 60% рынка, оставив их продукту 40%. На практике конкурент занял 70% рынка, что ухудшило финансовые показатели модели, но не стало критичным для портфеля.
🥊 Конкурентная среда и влияние кризиса COVID-19 46:08
Индустрия монетизации медицинских роялти остается высококонцентрированной: по оценкам Фатча, порядка 80–90% доступного мирового капитала находится в руках всего 5–7 специализированных игроков. Высокие барьеры для входа и ограниченный годовой объем рынка не позволяют зайти сюда крупнейшим универсальным инвестменеджерам, поскольку здесь невозможно эффективно осваивать десятки миллиардов долларов ежегодно. Фатч с иронией вспоминает период до кризиса 2008 года, когда крупные макро-хедж-фонды занимались «роялти-туризмом», пытаясь бессистемно скупать медицинские активы, однако они быстро покинули рынок при первых признаках кредитного сжатия.
На момент середины 2020 года (период записи подкаста) влияние пандемии COVID-19 создало для HRP уникальные возможности. По наблюдениям Фатча, из-за карантинных ограничений многие биотехи столкнулись с краткосрочными задержками клинических испытаний на квартал-два. В этих условиях руководители компаний начали ценить скорость и гарантированность закрытия сделок гораздо выше, чем минимальную стоимость капитала. По словам Фатча, генеральные директора биотехнологических компаний активно привлекают средства фонда как для создания оборонительной подушки ликвидности, так и для перехода в наступление — с целью дешевой скупки недооцененных активов и продуктов у более слабых конкурентов в ближайшие 6–18 месяцев.
