В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сейдс беседует с Дэвидом Бараном и Кадзухико Сибатой, соучредителями инвестиционной компании Symphony Financial Partners, которая более 20 лет управляет азиатскими активами на сумму 1,3 миллиарда долларов. Собеседники подробно разбирают уникальную корпоративную культуру Японии, где интересы акционеров исторически ставились на последнее место, и объясняют, как их стратегия «дружественного активизма» позволяет раскрывать колоссальную внутреннюю стоимость глубоко недооцененных местных предприятий. Пройдя через циклы взлетов и падений японской экономики, основатели Symphony делятся практическим опытом применения «балансовой криминалистики» и методами выстраивания доверительных отношений с руководством японских корпораций.
🇯🇵 Истоки и специфика японского рынка в 1980-е годы 2:23
Путь Дэвида Барана в Японию начался в 1981 году, когда его отец переехал в Токио для работы продюсером в агентстве McCann Erickson Hakuhodo. Будучи студентом кинематографического факультета в Лос-Анджелесе, Баран воспользовался программами обмена между иезуитскими университетами и перевелся в токийский Университет София. Позже он продолжил обучение в Колумбийском университете под руководством видных экспертов по японской политике и бизнесу, таких как Хью Патрик и Джеральд Кертис. Свою карьеру в Токио Баран начал в инвестиционном банке Lehman Brothers в эпоху так называемой «экономики мыльного пузыря».
По воспоминаниям Дэвида Барана, японский рынок 1980-х годов характеризовался колоссальным избытком ликвидности. Инвесторы массово закладывали недвижимость для покупки акций, а затем использовали эти акции в качестве обеспечения для получения новых кредитов на покупку недвижимости. На этом фоне американские корпорации испытывали серьезный страх перед экспансией японского финансового капитала, который активно скупал знаковые активы в США, включая Рокфеллеровский центр. При этом иностранные специалисты в Токио всегда оставались в статусе временных гостей, от которых ожидали отъезда через 3–5 лет.
Когда в 1989–1991 годах «пузырь» лопнул, в стране начался затяжной период переосмысления экономической модели. Выяснилось, что японские банки перегружены проблемными активами, а фондовый рынок совершенно не выполняет функцию эффективного ценообразования. В конце 1990-х годов ситуация усугубилась кризисом пенсионных фондов. Чтобы предотвратить их банкротство, правительство Японии обязало фонды передать свои обязательства государству, однако взамен потребовало предоставить не акции, а чистые денежные средства. Это привело к массовой и нечувствительной к ценам распродаже японских акций, что окончательно разорвало связь между реальной стоимостью бизнеса и его биржевыми котировками.
👔 Кадзухико Сибата: от корпоративной защиты к инвестициям 8:27
Кадзухико Сибата начал свой путь в финансовой индустрии в 1982 году, поступив на работу в Nomura Securities после окончания университета. В рамках внутренней программы поддержки молодых талантов он получил стипендию на обучение в Гарвардской школе права. Сибата стал первым в истории Nomura выпускником этого учебного заведения и первым квалифицированным нью-йоркским юристом в штате компании.
После возвращения в Японию в 1986 году Сибата был направлен в департамент корпоративного планирования. В период с 1986 по 1990 год его ключевой обязанностью была подготовка руководства Nomura и клиентов фирмы к ежегодным собраниям акционеров. В то время в Японии существовал институт так называемых «профессиональных акционеров» (сокайя), и задача Сибаты заключалась в защите менеджмента от неудобных вопросов и корпоративного шантажа. Этот опыт позволил ему досконально изучить все юридические механизмы и скрытые нюансы проведения собраний акционеров в японской юрисдикции.
В 2000 году, после 18 лет успешной работы в Nomura, Сибата принял решение покинуть компанию. По его словам, это было крайне консервативное и трудное решение для того времени, поскольку в японском обществе доминировала концепция пожизненного найма. Уход из крупной корпорации воспринимался как выход из закрытого социума, что часто влекло за собой прекращение личных и дружеских контактов с бывшими коллегами. Тем не менее, Сибата стремился к профессиональному развитию в сфере международных переговоров и инвестиционного банкинга, тогда как Nomura предлагала ему сосредоточиться на управлении недвижимостью.
🤝 Философия Symphony Financial Partners и столкновение культур 11:14
Идея создания совместного фонда зародилась у Барана и Сибаты в 1995 году, когда они оказались по разные стороны баррикад в процессе реструктуризации небольшого застройщика. Баран, представлявший американский хедж-фонд, предложил использовать накопленные компанией налоговые убытки для создания одного из первых в Японии прообразов фондов недвижимости (REIT). Объединив усилия, партнеры осознали, что на рынке присутствуют сотни стабильных операционных бизнесов, которые торгуются с огромным дисконтом к объему наличных средств на их балансе.
Основатели Symphony Financial Partners столкнулись с глубоким ментальным противоречием между западной и японской моделями капитализма:
- В США и Европе базовым постулатом корпоративного права является утверждение, что компания принадлежит ее акционерам.
- В Японии, напротив, исторически доминирует концепция, согласно которой бизнес является собственностью его сотрудников и локального сообщества.
По определению Кадзухико Сибаты, в традиционной японской иерархии стейкхолдеров акционеры всегда занимали самое низшее положение, находясь позади сотрудников, клиентов и банков-кредиторов. Любые попытки внешнего давления или враждебного поглощения воспринимались менеджментом как угроза их друзьям и коллегам. Руководители компаний зачастую искренне не понимали, почему их должен волновать курс акций, если предприятие стабильно работает, генерирует прибыль и обеспечивает рабочие места. Многие компании сохраняли статус публичных исключительно ради престижа или членства основателей в элитных клубах, не имея реальной потребности в привлечении акционерного капитала.
🔍 Балансовая криминалистика и провал жесткого активизма 21:59
Чтобы найти перспективные объекты для инвестиций, Баран и Сибата внедрили метод, который они иронично называют стратегией коммивояжера. Они лично ездили на поездах в Осаку и Нагою, посещая заводы и офисы сотен региональных компаний. Ключевым аналитическим инструментом фонда стала «балансовая криминалистика» (balance sheet forensics). Из-за специфики японских стандартов бухгалтерского учета и налогового кодекса компании не были обязаны переоценивать свои портфели ценных бумаг и земельные участки по рыночной стоимости.
В качестве примера Баран приводит кейс компании, владевшей участком земли рядом со штаб-квартирой Nintendo: на балансе эта земля числилась по исторической стоимости приобретения в 2 миллиона долларов, тогда как ее реальная рыночная цена составляла 200 миллионов долларов. Аналитикам Symphony приходилось вручную запрашивать земельные реестры в городских мэриях, чтобы восстановить истинную стоимость активов потенциальных объектов поглощения.
В середине 2000-х годов в Японию хлынула первая волна западных фондов-активистов, которая, по оценке Барана, обернулась для них «кровопролитием». Иностранные инвесторы исходили из логики, что если компания является публичной, ее можно легко захватить через агрессивную скупку акций. Это вызвало мощное консолидированное сопротивление со стороны японского бизнеса и регуляторов, которые сравнили приход активистов с прибытием «черных кораблей» коммодора Перри. Западные фонды рассматривали японские активы как краткосрочные спекулятивные сделки, в то время как Symphony изначально строила свою работу как долгосрочную институциональную практику, отказавшись от враждебных методов в пользу кооперации.
⚙️ Инвестиционная стратегия: PE-подход на публичном рынке 29:13
Инвестиционный процесс Symphony Financial Partners построен по принципам фондов прямых инвестиций (Private Equity). На этапе предварительного анализа команда фонда оценивает не только финансовые метрики и рыночные ниши, но и готовность руководства компании к диалогу. В случае взаимного интереса Symphony начинает бесплатно консультировать менеджмент еще до момента покупки значительного пакета акций. Они помогают выстраивать службу по связям с инвесторами (IR), организуют конференции и содействуют переходу акций из второго сектора Токийской фондовой биржи в престижный первый сектора.
Важнейшим элементом стратегии является детальная проработка вариантов выхода из инвестиций (exit options) еще до входа в капитал. По мнению основателей фонда, на иррациональном рынке глупо надеяться, что акции вырастут сами по себе только потому, что они дешевые. Фонд ищет компании, где возможны несколько сценариев монетизации стоимость бизнеса:
- Выкуп компании менеджментом (MBO) при финансовой поддержке фонда.
- Продажа стратегическому инвестору из числа крупных японских корпораций.
- Органический рост капитализации за счет масштабного изменения дивидендной политики и разрушения информационной изоляции бизнеса.
Symphony стала первым хедж-фондом в истории Японии, который выступил спонсором сделки по выкупу менеджментом (MBO) компании Central Uni. В рамках этого проекта фонд приобрел 40% акций, основатели компании сохранили за собой 20%, а Кадзухико Сибата занял пост финансового директора для проведения операционной трансформации.
Типичный портфель Symphony носит концентрированный характер и включает в себя от 12 до 15 позиций. Это бизнесы с абсолютным отсутствием долга, устойчивым рыночным положением и высокой операционной рентабельностью (в отдельных случаях маржинальность по EBITDA достигает 60%). Фонд принципиально не использует заемное финансирование (плечо) и не открывает короткие позиции (шорты). Около 5% портфеля обычно удерживается в денежных средствах для реализации краткосрочных рыночных возможностей.
🏢 Разбор практических кейсов: Nago и Zika 45:23
Одним из наиболее показательных примеров в истории фонда является инвестиция в компанию Nago, которая занимается производством, арендой и последующей продажей временных модульных строений и офисов для строительных площадок и зон стихийных бедствий. Средняя себестоимость одного модуля составляла около 3 000 долларов. Из-за особенностей учета компания полностью списывала стоимость этих объектов в ноль за 7 лет, хотя их реальная ликвидационная стоимость на вторичном рынке оставалась на уровне тех же 3 000 долларов. На момент обнаружения компании ее чистые активы в виде готовых модулей превышали рыночную капитализацию в 8 раз. При этом бизнес генерировал 24% рентабельности на арендных операциях.
После разрушительного землетрясения в Японии компания Nago зафиксировала рекордную прибыль, однако из-за отсутствия IR-департамента опубликовала крайне консервативный прогноз на следующий год, пообещав нулевой рост. Акции компании мгновенно рухнули на 10–15%. Команда Symphony связалась с финансовым директором и убедила его запустить первую в истории предприятия программу обратного выкупа акций (buyback). За 10 лет нахождения в портфеле Symphony котировки акций Nago выросли с 1 000 до 9 000 иен, обеспечив фонду десятикратный возврат на вложенный капитал.
Другой успешный кейс — высокорентабельная технологическая компания Zika. Имея огромный объем денежных средств на балансе, руководство планировало полностью профинансировать строительство нового завода из собственных источников. Баран и Сибата переубедили менеджмент, указав на то, что в условиях многолетних нулевых ставок в Японии собственные средства акционеров стоят дорого, а заемный капитал фактически бесплатен. В результате Zika впервые в своей истории выпустила пятилетние корпоративные облигации под символические 0,48% годовых. Это позволило компании сохранить ликвидность, оперативно расширить производство в условиях полуторагодового портфеля невыполненных заказов и заменить семейное управление на привлеченного профессионального генерального директора.
🔮 Эволюция корпоративного управления и новые горизонты 54:06
По оценкам основателей Symphony, за последние 15 лет в Японии произошел тектонический сдвиг в области корпоративного управления. Драйвером изменений стали не требования западных активистов, а внутренний демографический кризис. Японские государственные и частные пенсионные фонды столкнулись с дефицитом капитала на фоне старения населения. Регуляторы и бизнес осознали, что триллионы долларов, которые мертвым грузом лежат на корпоративных балансах, должны работать и выплачиваться в виде дивидендов для обеспечения японских пенсионеров.
Изменилась и структура инвесторов самого фонда Symphony: если на этапе запуска в 2000 году капитал формировался за счет семейных офисов и фондов фондов, то сегодня ключевыми клиентами являются крупнейшие суверенные институты, университетские эндаументы и государственные пенсионные системы.
Говоря о конкурентной среде, Дэвид Баран подчеркивает, что главным соперником Symphony выступают не другие инвестиционные фонды, а сами японские корпорации. Крупный местный бизнес активно аккумулирует свободные средства и выступает самым эффективным покупателем недооцененных активов через механизмы слияний и поглощений (M&A).
В среднесрочной перспективе Symphony планирует масштабировать свою стратегию на более крупный сегмент рынка. Если на старте фонд работал с компаниями малой капитализации в диапазоне от 300 до 700 миллионов долларов, то сегодня объектами дружественного активизма становятся предприятия с оценкой в 1–2 миллиарда долларов. В качестве примера потенциала роста Баран приводит инвестицию в ИТ-компанию Infomart: фонд вошел в ее капитал, когда вся компания оценивалась в 60 миллионов долларов. На сегодняшний день капитализация Infomart составляет 2,6 миллиарда долларов, и, по мнению Барана, при сопоставлении с американскими аналогами (такими как Snowflake или Tesla) справедливая стоимость этого бизнеса может достигать 5–7 миллиардов долларов.
