В первом полугодии 2024 года финансовые рынки и экономика США продемонстрировали устойчивость, которая поставила в тупик многих экспертов. Ведущие подкаста Excess Returns Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Циглер проанализировали восемь ключевых графиков, которые объясняют разрыв между пессимистичными ожиданиями и реальностью, в которой фондовый рынок бьёт рекорды на фоне «липкой» инфляции.
📈 Инфляция и зарплаты: почему потребитель всё ещё «в игре» 5:54
В начале 2024 года ожидания относительно инфляции разделились: одни прогнозировали быстрый возврат к 2%, другие — катастрофический рост до 5–6% . Реальность оказалась посередине: инфляция застряла в районе 3%, что выше целевого показателя ФРС, но не является критическим уровнем .
Ключевым фактором устойчивости экономики стал рост реальных заработных плат:
- Согласно данным, которые представил Мэтт Циглер, рост зарплат опережает инфляцию (CPI) примерно с начала 2023 года .
- Хотя потребители ощутили сильный удар в 2021 году, когда цены росли быстрее доходов, последние 12 месяцев ситуация обратная .
- По мнению Джека Форхэнда, такая ситуация создает «равновесие»: при росте зарплат на 5% инфляция вряд ли упадет до 2%, так как люди продолжают активно тратить деньги .
Участники дискуссии отметили, что ощущения обычных людей часто не совпадают с макростатистикой. Для тех, кто живет на фиксированный доход или пытается купить жилье, инфляция кажется гораздо более болезненной, чем показывает индекс CPI .
📉 Малая капитализация и стоимость: где обещанная доходность? 13:52
Исторически акции малых компаний (Small Cap Value) считаются лучшим активом в периоды, когда инфляция выше медианных значений . Однако в 2024 году эта закономерность дала сбой.
Основные тезисы по этому разделу:
- Средняя реальная доходность Small Cap Value в периоды высокой инфляции составляет около 12%, в то время как акции роста обычно показывают худшие результаты .
- В первом полугодии 2024 года ситуация была зеркальной: гиганты технологического сектора (Mega Cap Growth) лидировали, а малые компании отставали .
- Джек Форхэнд подчеркнул, что «средние значения — это всего лишь средние значения»: история знает периоды, когда малые компании могли показывать отрицательную доходность даже при благоприятных вводных .
Мэтт Циглер добавил, что инвесторы, которые строили портфели на основе «смены режимов» (переход от роста к стоимости), сейчас чувствуют себя разочарованными, так как рынок продолжает вознаграждать только узкую группу акций роста и криптоактивы .
🕵️ Рецессия, которую все ждали, но она не пришла 18:35
Прогнозы о неминуемой рецессии стали общим местом в 2023–2024 годах. Однако, как иронично заметил Джек Форхэнд, «эксперты предсказали 20 из последних двух рецессий» .
Причины отсутствия спада, по мнению собеседников:
- Тип цикла: Нынешний цикл основан на росте доходов (income-driven), а не на росте долга (debt-driven) .
- Отсутствие избытка заемных средств: В отличие от 2008 года, когда рынок был перенасыщен «кредитами для ниндзя» (NINJA — No Income, No Job, No Assets), сейчас стандарты кредитования очень высоки .
- Эффект баржи: Экономика движется медленно. По мнению Боба Эллиотта (которого цитируют ведущие), такие циклы более стабильны и менее подвержены внезапным обвалам .
Собеседники признали, что в отдельных секторах, таких как коммерческая недвижимость (CRE) и частное кредитование, есть «задымление», но пока это не переросло в системный пожар, способный остановить потребительские расходы .
🏦 ФРС и «загадка» процентных ставок 27:02
В начале 2024 года рынок фьючерсов закладывал 6–7 снижений процентной ставки в течение года. К середине года ожидания упали до 0–1 снижения .
Ведущие выделили несколько особенностей поведения регулятора:
- Ретроспективность: ФРС смотрит назад, а не вперед. Они принимают решения на основе уже случившихся фактов, а не прогностических моделей .
- Самокоррекция рынка: Когда рынок начинает ожидать снижения ставок, финансовые условия смягчаются сами собой, что стимулирует рост и... заставляет ФРС повременить со снижением .
- Отсутствие триггеров: Пока экономика растет, а безработица низка, у ФРС нет веских причин снижать ставку, даже если инфляция застыла на уровне 3% .
🏠 Жилищный тупик: эффект «запертого» ипотечника 34:33
Рынок жилья в США демонстрирует аномалию: ставки по ипотеке выросли с 3% до 7–8%, но цены на дома не упали, а во многих регионах даже выросли .
Мэтт Циглер привел статистику Ли Бориса (Sun Point Investments):
- 46% всех существующих ипотечных кредитов имеют ставку ниже 4% .
- Еще 17% — ставку от 4% до 5% .
- Более 60% домовладельцев фактически «заперты» в своих домах: продажа жилья и покупка нового означала бы для них замену 3-процентной ипотеки на 8-процентную .
Это создает дефицит предложения. Люди отказываются продавать дома без крайней необходимости (смерть, развод, переезд по работе), что удерживает цены на высоком уровне, вопреки законам классической экономики .
🔝 Концентрация рынка: доминирование гигантов и фундаментальные причины 45:39
Обсуждая графики из работы Майкла Мобуссена, ведущие отметили беспрецедентную концентрацию рынка в руках топ-10 компаний (Nvidia, Apple, Microsoft, Google и др.) .
Основные выводы:
- Концентрация сейчас находится на исторических максимумах (сравнимо с концом 1950-х), но она обоснована фундаментально .
- В отличие от пузыря доткомов 1999 года, нынешние лидеры генерируют огромную долю совокупной «экономической прибыли» всего рынка .
- Топ-10 компаний не просто имеют большую капитализацию, они действительно «забирают» большую часть прибыли в экономике США .
Джек Форхэнд отметил, что хотя состав топ-10 обычно меняется каждое десятилетие, сейчас технологические гиганты имеют такие конкурентные преимущества (особенно в сфере AI), что их доминирование может продлиться дольше обычного .
⚖️ Конец эпохи диверсификации? Корреляция акций и облигаций 51:33
Долгие годы облигации служили защитным активом: когда акции падали, облигации росли (отрицательная корреляция). Однако после 2020 года ситуация изменилась .
- На графике четко видно разделение: до 2020 года корреляция была отрицательной или нулевой. После — мы увидели три резких всплеска положительной корреляции, когда оба актива падали одновременно .
- Это «убивает» классический портфель 60/40. В 2022 году инвесторы, нуждавшиеся в деньгах (например, пенсионеры, делающие RMD-выплаты), были вынуждены продавать активы с двузначными убытками .
- По мнению Джека Форхэнда, это может привести к росту популярности альтернативных стратегий: управляемых фьючерсов (Managed Futures) и частного кредитования (Private Credit), которые показывают лучшие результаты при росте инфляции .
Мэтт Циглер предостерег: многие инвесторы сейчас переходят в Private Credit, глядя на их отличные показатели за последние 3–5 лет. Однако важно понимать, что этот период был «идеальным сценарием» для таких фондов из-за отсутствия ежедневной переоценки рынком (mark-to-market), и в будущем результаты могут быть скромнее .
📊 Факторы доходности: триумф импульса и крах фундаментала 59:30
Итоги первого полугодия для различных стратегий оказались неутешительными для сторонников фундаментального анализа :
- S&P 500: +15% (за счет крупнейших компаний).
- Russell 2000 (малые компании): +1.7% (почти нулевой результат).
- Value (стоимость): +6.6% для крупных компаний и -8% для малых .
- Momentum (импульс): единственный фактор, который сработал отлично, показав доходность выше рынка .
- Quality (качество): сработало неплохо (+16.6%), но в основном из-за того, что в этот индекс входят те же технологические гиганты .
Ведущие завершили встречу напоминанием о совете Рика Ферри: если вы решили инвестировать в определенный фактор (например, в малую капитализацию), ваш горизонт должен составлять минимум 20 лет. Шесть месяцев или даже пять лет — это слишком короткий срок, чтобы судить о работоспособности стратегии .
