В новом выпуске программы Forward Guidance профессор экономики Дэниел Нилсон (Daniel Neilson) представляет глубокий анализ рынка стейблкоинов через призму монетарной истории. Вместе с ведущим Джеком Фарли (Jack Farley) они обсуждают новую научную работу Нилсона «On Par», в которой стейблкоины сравниваются с системой евродолларов, а текущая рыночная ситуация рассматривается как «башня спекуляций», построенная на десятилетии нулевых процентных ставок.
💹 Стейблкоины как «ончейн-версия» евродолларов 0:41
Основная идея работы Дэниела Нилсона, написанной в соавторстве с Иньяки Аласоро (Iñaki Aldasoro) из Банка международных расчетов (BIS) и Перри Мерлингом (Perry Mehrling), заключается в поиске исторических аналогий для криптоактивов . По мнению Нилсона, стейблкоины — это не просто токены, а форма денежных требований, которые должны торговаться «по номиналу» (at par), то есть сохранять фиксированную стоимость 1:1 к доллару .
Нилсон проводит прямую параллель между стейблкоинами и рынком евродолларов:
- Евродоллары: это депозиты в долларах США, размещенные в иностранных банках за пределами юрисдикции ФРС . Они находятся «оффшор», вне прямого регулирования США.
- Стейблкоины: это долларовые токены, существующие в блокчейн-сетях. Нилсон называет это пространство «ончейн-рынком», который функционально идентичен оффшорному рынку евродолларов .
Оба этих рынка объединяет то, что они находятся вне прямого надзора ФРС и не имеют гарантированного доступа к ликвидности центрального банка в случае кризиса . По словам гостя, переход из традиционной финансовой системы в блокчейн — это такой же шаг за пределы досягаемости регулятора, как и вывод долларов в оффшорные банки десятилетия назад .
📉 Механика спроса: Carry Trade между DeFi и ФРС 12:33
Одной из самых ярких иллюстраций в статье Нилсона является график спреда между ставками кредитования в криптосфере и безрисковыми ставками в традиционных финансах (Sofr) .
Нилсон выделяет четкую корреляцию между доходностью и объемом выпуска стейблкоинов:
- Эпоха «бесплатных денег»: Когда ФРС удерживала ставки на уровне около нуля, доходность в протоколах вроде Aave составляла от 5% до 15% . Это создавало мощный стимул для инвесторов: занять доллары под 0% «оффчейн», конвертировать их в стейблкоины и разместить в DeFi под высокий процент.
- Взрывной рост: Именно этот арбитраж (carry trade) привел к росту капитализации стейблкоинов с нескольких миллиардов до почти $200 млрд в 2021–2022 годах .
- Разворот тренда: Когда ФРС начала агрессивно повышать ставки, доходность в традиционном мире превысила доходность в криптосфере. Спред стал отрицательным, и инвесторам стало выгоднее держать деньги на обычных счетах, что привело к оттоку капитала из стейблкоинов .
Дэниел Нилсон подчеркивает, что этот процесс является «нижней границей» доходности, так как более спекулятивные протоколы предлагали еще более высокие ставки, но и несли в себе огромные кредитные риски .
🧱 Проблема «дырявого» водопровода: отсутствие форвардных рынков 22:33
Нилсон утверждает, что ключевое отличие стейблкоинов от системы евродолларов — это отсутствие развитых форвардных рынков (рынков будущих обязательств) .
В системе евродолларов, объем которой оценивается в $12 трлн, участники могут страховать свои риски и планировать денежные потоки на месяцы и годы вперед, используя форвардные контракты . Это «сглаживает» любые колебания, и паритет (par) практически никогда не нарушается .
В мире стейблкоинов ситуация иная:
- Давление спроса и предложения приходится сбрасывать исключительно на спотовом рынке .
- Из-за отсутствия инструментов для долгосрочного хеджирования «паритет» стейблкоинов колеблется гораздо сильнее, чем у любых других денежных активов.
- Колебания курса USDC или DAI до 87–92 центов в моменты кризисов (как это было с SVB) Нилсон называет «гигантскими» по меркам денежного рынка .
Как отмечает гость, создание такой «водопроводной системы» — работа скучная и не приносящая сверхприбылей, поэтому крипто-энтузиасты, привыкшие к спекуляциям, не спешат её строить .
🛡️ Иерархия денег и крах Silicon Valley Bank (SVB) 40:48
Обсуждая события марта 2023 года, когда Silicon Valley Bank закрылся, Нилсон обращает внимание на интересную динамику курсов различных стейблкоинов . В то время как USDC (Circle) упал в цене из-за раскрытия информации о наличии $3,3 млрд на счетах в SVB, курс Tether (USDT) ненадолго поднялся выше $1 .
Гость объясняет это существованием «иерархии»:
- Tether (USDT): В тот момент воспринимался рынком как более дистанцированный от американской банковской системы актив .
- USDC: Пострадал напрямую из-за связей с регулируемыми банками США.
- DAI: Оказался внизу иерархии, так как значительная часть его обеспечения состояла из USDC. В результате DAI следовал за падением USDC с задержкой менее чем в час .
Нилсон подчеркивает, что паритет стейблкоинов восстановился только тогда, когда ФРС вмешалась и предоставила ликвидность банковской системе . По мнению экономиста, это доказывает, что стейблкоины критически зависят от «внешних» денежных бакстопов (гарантий последней надежды), даже если они заявляют о своей независимости.
🏛️ Будущее Tether: регулирование или исчезновение 53:19
Несмотря на то, что Tether успешно пережил все предыдущие кризисы, Нилсон считает, что «его дни сочтены» в текущем виде . Капитализация Tether достигла $90 млрд, а прибыль компании от владения казначейскими облигациями США при текущих ставках может составлять около $5 млрд в год при практически нулевых затратах на депозиты .
Аргументы Нилсона против долгосрочного доминирования Tether:
- Регуляторное давление: По словам гостя, Минфин США и ФРС вряд ли позволят нерегулируемой организации выпускать деньги в таком масштабе бесконечно долго .
- Конкуренция со стороны институционалов: Появление стейблкоинов от PayPal и Societe Generale (SocGen) знаменует новую волну, где эмитенты будут полностью соблюдать правила регуляторов .
- Прозрачность: В отличие от банков или денежных фондов, Tether предоставляет минимальную отчетность, что делает его мишенью для правоохранительных органов .
Нилсон полагает, что Tether либо придется полностью легализоваться и войти в состав крупного финансового института, либо столкнуться с жесткими юридическими последствиями .
🏗️ Конец «Башни спекуляций» 1:01:26
В завершение беседы Дэниел Нилсон возвращается к метафоре «башни спекуляций», построенной за 15 лет политики нулевых ставок . Он утверждает, что финансовые системы по своей природе нестабильны (ссылаясь на теорию Хаймана Мински), и криптосфера лишь подтвердила этот тезис .
Ключевые выводы Нилсона о текущем моменте:
- Высокие процентные ставки создают давление, которое заставляет «перестраивать» всю финансовую архитектуру. Если бизнес-модель не приносит 5,5% дохода, она становится убыточной .
- Кризисы вроде краха Terra (LUNA) или FTX были лишь «первыми звонками». Нилсон считает, что по-настоящему большое финансовое испытание для криптоиндустрии еще впереди .
- В случае системного сбоя криптоактивы либо исчезнут, либо будут интегрированы в традиционную систему на условиях центральных банков и под жестким надзором .
Нилсон и Фарли сошлись во мнении, что обещание «паритета» в стейблкоинах — это очень трудное обязательство. Рано или поздно рынок снова проверит эти обещания на прочность, и тогда станет ясно, могут ли ончейн-деньги существовать без доступа к кредитору последней надежды .
---META--- { "title_candidates": [ "Дэниел Нилсон: «Стейблкоины — это оффшорные доллары на блокчейне, чьи обещания будут проверены на прочность»", "Почему стейблкоины не выдержат тест без ФРС: анализ экономиста Дэниела Нилсона", "Нилсон о крипторынке: «Башня спекуляций, построенная на нулевых ставках, должна быть перестроена»" ], "title": "Дэниел Нилсон: «Стейблкоины — это оффшорные доллары на блокчейне, чьи обещания будут проверены на прочность»", "category": "Экономика и финансы", "keywords": ["Daniel Neilson", "Tether", "USDC", "Eurodollar", "Federal Reserve"], "tldr": [ "Стейблкоины функционально подобны евродолларам — оффшорным долларовым депозитам вне прямого регулирования ФРС.", "Отсутствие форвардных рынков в криптосфере делает стейблкоины крайне уязвимыми к резким колебаниям курса.", "Рост стейблкоинов был обусловлен арбитражем между нулевыми ставками ФРС и высокой доходностью в DeFi.", "Крах SVB показал иерархию внутри стейблкоинов, где Tether временно оказался безопаснее регулируемого USDC.", "По мнению Нилсона, Tether не сможет вечно работать без прозрачной отчетности под давлением Минфина США." ], "speakers": [ { "name": "Дэниел Нилсон", "role": "Профессор экономики в Бард-колледже в Саймонс-Рок, автор рассылки Soon Parted." }, { "name": "Джек Фарли", "role": "Ведущий канала Forward Guidance, финансовый журналист." } ], "books": [ { "title": "Minsky", "author": "Дэниел Нилсон", "context": "Книга Нилсона о Хаймане Мински и его теории финансовой нестабильности." } ], "films": [], "quotes": [ { "text": "Стейблкоины — это монетарная проблема: они должны торговаться по фиксированной цене, как банковские депозиты, но при этом являются крипто-токенами.", "speaker": "Дэниел Нилсон", "time": "02:39" }, { "text": "Башня спекуляций, построенная на 15 годах нулевых ставок, должна быть перестроена. И либо это произойдет плавно, либо нас ждут фейерверки.", "speaker": "Дэниел Нилсон", "time": "00:28" }, { "text": "Если вы обещаете паритет — это очень трудное обещание. Рано или поздно кто-то проверит его на прочность.", "speaker": "Дэниел Нилсон", "time": "1:08:08" } ], "mentioned_urls": [ { "url": "https://soonparted.substack.com", "context": "Рассылка Дэниела Нилсона Soon Parted, где он публикует свои исследования." }, { "url": "www.sustainablebc.org", "context": "Сайт проекта Sustainable Bitcoin Protocol, спонсора выпуска." } ], "glossary": [ { "term": "Par (Паритет)", "definition": "Принцип, согласно которому цена финансового актива всегда должна быть равна его номиналу (например, 1 стейблкоин = 1 доллар США)." }, { "term": "Eurodollar (Евродоллар)", "definition": "Доллары США, размещенные на депозитах в банках за пределами США." }, { "term": "Forward Market (Форвардный рынок)", "definition": "Рынок, на котором участники заключают контракты на куплю-продажу активов в определенную дату в будущем по заранее оговоренной цене." }, { "term": "Carry Trade", "definition": "Стратегия получения прибыли на разнице процентных ставок в разных валютах или рынках." } ], "numbers": [ { "value": "$12 трлн", "context": "Примерный объем рынка оффшорных евродолларовых депозитов.", "speaker": "Дэниел Нилсон" }, { "value": "500–1500 б.п.", "context": "Спред доходности между протоколами DeFi и ставками ФРС в период нулевых ставок.", "speaker": "Дэниел Нилсон" }, { "value": "$3,3 млрд", "context": "Сумма резервов USDC, застрявшая в Silicon Valley Bank в марте 2023 года.", "speaker": "Дэниел Нилсон" }, { "value": "$90 млрд", "context": "Рыночная капитализация стейблкоина Tether на момент записи интервью.", "speaker": "Джек Фарли" }, { "value": "5,5%", "context": "Текущая базовая процентная ставка в США.", "speaker": "Дэниел Нилсон" } ], "timeline": [ { "date": "2008", "event": "Мировой финансовый кризис и начало эпохи нулевых процентных ставок." }, { "date": "2021", "event": "Пик популярности carry trade в криптосфере и бурный рост эмиссии стейблкоинов." }, { "date": "Март 2023", "event": "Крах Silicon Valley Bank и временная потеря паритета USDC и DAI." }, { "date": "Декабрь 2023", "event": "Societe Generale выпускает собственный стейблкоин, привязанный к евро." } ], "counterpoints": [ { "claim": "Стейблкоины — это инновационная замена традиционным деньгам.", "counter": "Нилсон считает их лишь «ончейн-версией» старых финансовых идей (евродолларов), повторяющей те же ошибки отсутствия ликвидности." }, { "claim": "Tether доказал свою надежность, пережив множество кризисов.", "counter": "Гость утверждает, что каждое успешное прохождение теста лишь увеличивает ставки, и без доступа к ФРС любая подобная система рано или поздно рухнет." } ] }
