В новом выпуске серии Systematic Investor ведущий Нильс Коструп Ларсен и эксперт Ник Балтас обсуждают архитектуру идеального портфеля следования за трендом. В центре внимания — свежие академические исследования о математическом обосновании тренд-фолловинга, причины сокращения числа CTA-менеджеров и споры о том, стоит ли расширять торговлю на экзотические рынки вроде какао или китайских акций.
🇯🇵 Исторический максимум Nikkei и пульс рынка 2024 3:45
Обсуждение началось с исторического события на японском рынке: 22 февраля 2024 года индекс Nikkei 225 побил свой долгосрочный рекорд, установленный еще 29 декабря 1989 года во время «японского пузыря» . Таким образом, подошла к концу просадка длительностью в 35 лет .
Ник Балтас отметил ироничность момента: в 2020 году он с коллегами готовил отчет о защитных решениях, где они пытались разделить просадки на «резкие коррекции» и «структурные спады» . Япония тогда приводилась в приложении как пример рынка, на котором невозможно построить портфель, приносящий прибыль на протяжении 30-летнего падения. Теперь этот пример официально стал неактуальным .
Текущее состояние индустрии тренд-фолловинга (CTA) в 2024 году характеризуется следующими показателями:
- Февраль 2024 года: демонстрирует сильные тренды в акциях, мягких товарах (soft commodities) и зерновых .
- Индекс SG CTA: вырос на 4% в феврале и на 5% с начала года .
- Индекс SG Trend: показал рост на 5% в феврале и 6,25% с начала года .
- Короткосрочные стратегии: ведут себя более сдержанно, рост индекса Short-term Traders составил лишь 1% в феврале и 0,16% с начала года .
- Мировые облигации: снизились на 1,2% в феврале .
📊 Факторные модели для оценки управляемых фьючерсов 8:09
Слушатель Оливер задал технический вопрос о целесообразности использования факторной регрессии для оценки стратегий Managed Futures, упомянув семифакторную модель Фунга-Се (Fung-Hsieh) .
Ник Балтас пояснил структуру этой модели:
- Традиционные факторы: акции, облигации, кредит и премия за размер (size premium) .
- Специфические факторы тренда: три или четыре фактора, имитирующие доходность тренд-фолловеров через дельту «lookback straddles» в сырьевых товарах, ставках и других активах .
По мнению Балтаса, такая модель скорее служит инструментом атрибуции доходности (понимания, откуда пришли деньги), а не способом доказать отсутствие «альфы» . Он считает, что риск-модели часто создают иллюзию объяснения доходности простым добавлением новых факторов, но это не означает, что управляющий не создает ценности .
Нильс Коструп Ларсен выразил скепсис, предположив, что излишне сложные академические модели могут мешать инвесторам принимать простые и эффективные решения о распределении капитала . Балтас в ответ признал, что модель имеет смысл для диверсификации: она помогает понять, получают ли разные CTA-менеджеры прибыль из одних и тех же источников или из разных .
📉 Состояние индустрии CTA: консолидация и выживание 15:01
Собеседники обсудили данные Линуса Нельсона (Nelson Hedge) о текущем состоянии индустрии CTA, основанные на статистике NFA (Национальной фьючерсной ассоциации США) .
Основные факты об изменении количества участников с мая 2021 года:
- CTA-менеджеры: зафиксировано ежегодное снижение их числа на 30% . В абсолютных цифрах: с ~1370 в 2021 году до ~1250 на текущий момент .
- CPO (операторы товарных пулов): снижение с 1260 до примерно 1200 организаций .
- FCM (брокеры): единственная категория, показавшая небольшой рост, несмотря на ужесточение условий ведения бизнеса .
- Общее количество сотрудников: в индустрии зарегистрировано около 40 000 специалистов .
Ник Балтас связывает это с сильной консолидацией активов: по его оценке, около 80% всех средств в индустрии сосредоточено в руках нескольких крупнейших менеджеров . 2022 год был отличным для тренда, но 2023-й оказался сложным, что могло подтолкнуть мелких игроков к закрытию .
📰 Споры о «провале» 2023 года: взгляд Risk.net 18:51
Статья Фэй Килбурн на Risk.net под заголовком «Следование за трендом изо всех сил пытается вернуться в моду» вызвала критику со стороны ведущих . В тексте утверждалось, что макроэкономический фон благоприятен, но результаты 2023 года заставляют инвесторов медлить .
Нильс Коструп Ларсен категорически не согласен с определением 2023 года как «провального» (flop). Его аргументация:
- В 2022 году индекс SG Trend вырос на 27% .
- В 2023 году потери составили всего около 4% .
- Для стратегии следования за трендом удержание почти всей прибыли после экстремально успешного года — это отличный результат .
Балтас добавил, что попытки прогнозировать доходность тренд-фолловинга на основе экономических индикаторов (например, ожиданий рецессии) часто бессмысленны . По его словам, суть стратегии в том, что она не пытается предсказывать будущее, а лишь реагирует на текущую цену .
🧪 Математика идеального портфеля: исследование Себастьяна Валери 28:03
Ник Балтас проанализировал сложную математическую работу Себастьяна Валери «Оптимальные портфели следования за трендом» . Основная идея статьи: если мы признаем, что на рынках существуют тренды (что противоречит гипотезе эффективного рынка), как построить портфель с максимальным коэффициентом Шарпа? .
Автор исследования выводит четыре типа портфелей, комбинация которых является оптимальной:
- Mean-variance на основе дрейфа: портфель, ориентированный на долгосрочную доходность активов (похож на риск-паритет) .
- Mean-variance на основе трендов: портфель, использующий моментум-сигналы .
- Агностический риск-паритет: распределение весов по главным компонентам (eigenvectors) актива, чтобы иметь равную экспозицию на все независимые факторы риска .
- Тренд-фолловинг с риск-паритетом: использование обратной волатильности или ковариации для масштабирования позиций .
Согласно результатам бэктеста за 20–30 лет, наиболее эффективной оказалась комбинация агностического риск-паритета и тренд-фолловинга с риск-паритетом .
⏱️ Сложность тайминга факторов: «Выбирай свои битвы» 36:44
Балтас представил свое исследование 2019 года «Pick Your Battles», посвященное проблеме тайминга (выбора момента) для входа в стратегии .
Ключевые выводы исследования:
- Ловушка точности: инвесторы часто думают, что точность прогнозов в 50,1% достаточна для создания ценности. Ник утверждает, что это не так: если вы пытаетесь «таймить» стратегию с уже высоким коэффициентом Шарпа, вы, скорее всего, только ухудшите результат .
- Влияние частоты: если у стратегии Шарп равен 1.0, идеальный годовой тайминг поднимет его до 1.45. Однако на дневном уровне идеальный тайминг мог бы поднять Шарп до 20.8, но это невозможно из-за транзакционных издержек .
- Диверсификация против тайминга: по словам Балтаса, чем более диверсифицирован портфель, тем меньше пользы приносит попытка изменить веса отдельных стратегий, так как эффект от тайминга «размывается» .
Нильс вспомнил цитату основателя DUNN Capital Билла Данна: «Лучшее время для инвестиций в тренд — на дне просадки. Второе лучшее время — сегодня» . Ник Балтас согласился, добавив, что предсказать начало тренда невозможно: оставаясь вне рынка в ожидании подтверждения, инвестор статистически пропускает самую прибыльную фазу движения .
🍫 Экзотика и китайские рынки: стоит ли игра свеч? 54:09
В завершение дискуссии участники обсудили преимущества торговли на альтернативных рынках по сравнению с классическими .
Позиции участников по альтернативным рынкам:
- Нильс Коструп Ларсен: скептически относится к утверждению, что альтернативные рынки обеспечивают лучшую доходность на долгосрок. Он отмечает, что доходность классических CTA-менеджеров за последнее десятилетие не подтверждает превосходство тех, кто ушел в «экзотику» .
- Ник Балтас: считает альтернативные сырьевые товары (какао, кофе робуста) полезным дополнением. По его мнению, в этих рынках больше динамики «производитель-потребитель» и меньше спекулятивного шума, что позволяет трендам длиться дольше .
В качестве примера была приведена невероятная динамика последнего года: цена на какао выросла на 136%, в то время как природный газ упал на 51% . Ник подчеркнул, что хотя в 2024 году стратегии на альтернативных рынках показывают «звездные» результаты (всего 8 отрицательных дней из первых 40 рабочих дней года), это не должно быть поводом для поспешного входа — такие периоды исключительны .
Также было затронуто давление регуляторов в Китае на хедж-фонды, занимающие короткие позиции по акциям . Это служит напоминанием о специфических рисках «альтернативной экспозиции», которые выходят за рамки чисто математических моделей .
