В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джек Форхэнд и Джастин Карбонно обсуждают текущую макроэкономическую ситуацию с Энди Констаном, основателем и CEO Damped Spring Advisors. Эксперт объясняет свою концепцию «экономических островов», анализирует скрытое влияние Министерства финансов США на рынки и аргументирует, почему инфляция остается главной угрозой, которую необходимо устранить даже ценой умеренной рецессии.
🏝️ Концепция «островов» и поиск нового курса 1:30
Энди Констан использует метафору островов для описания состояний экономики, к которым стремятся ФРС и участники рынка. Главной целью регулятора является «Остров мягкой посадки» (Soft Landing Island) . В идеальном сценарии ФРС должна достичь таргета по инфляции в 2% при реальном росте экономики около 1,5% без значительных потерь рабочих мест .
Эволюция взглядов эксперта на рыночные циклы:
- Июль 2022 года: Когда ФРС начала агрессивное повышение ставок, большинство участников рынка ожидали скорой рецессии. Констан, напротив, ввел понятие «Остров „выше и дольше“» (Higher for Longer Island) .
- Тезис 2022 года: Эксперт утверждал, что денежно-кредитные условия остаются мягкими, а реальный рост будет выше тренда. Этот прогноз полностью оправдался .
- Текущая ситуация: Сейчас «Остров „выше и дольше“» стал консенсусным мнением. Большинство инвесторов больше не стоят в коротких позициях по акциям, а кредитные спреды сузились .
Констан официально объявил, что «покинул остров Higher for Longer» . По его мнению, текущие рыночные цены практически не учитывают вероятность рецессии, при этом шансы на идеальную «мягкую посадку» крайне малы из-за множества противоречивых факторов: геополитики, фискальной политики и предстоящих выборов в США .
📉 Ставки ФРС и реальное влияние на экономику 11:29
Обсуждая возможные действия ФРС, Энди Констан отмечает, что рынок долгое время ожидал большего количества сокращений ставки, чем прогнозировал сам регулятор . Однако эксперт полагает, что краткосрочная ставка ФРС сейчас не оказывает решающего влияния на экономику .
Ключевые факторы влияния по мнению Констана:
- Длинные ставки: Экономику замедляют условия, на которых занимают долгосрочные заемщики. Ставка по 30-летней ипотеке на уровне 6,88% является «приемлемой» для текущего уровня номинального ВВП и пока не выглядит ограничительной .
- Количественное ужесточение (QT): ФРС обсуждает замедление темпов сокращения баланса (тейперинг QT). Констан ожидает конкретный план по этому вопросу в мае или июне .
- Механизм QT: Если ФРС хочет победить инфляцию, ей следует удерживать высокое давление на длинном конце кривой доходности, а не просто манипулировать краткосрочной ставкой .
🏦 Дженет Йеллен как главный «рулевой» рынков 18:11
Одной из центральных тем дискуссии стало влияние Министерства финансов США и лично Дженет Йеллен на ликвидность рынков. Констан утверждает, что Минфин обладает рычагами, которые могут как усиливать, так и полностью нивелировать действия ФРС .
Механизмы влияния Министерства финансов:
- Состав долговой эмиссии: Когда ФРС проводит QT, Минфин должен выпускать новые облигации для выплаты долга. Если Йеллен выпускает краткосрочные векселя (T-bills), это не оказывает давления на рынок, так как их выкупают из избыточных резервов денежных рынков (RRP) .
- Манипуляция купонами: Выпуск долгосрочных 30-летних облигаций является экстремальным ужесточением условий. Констан отмечает, что во втором квартале прошлого года Минфин выпустил рекордно низкий объем купонных облигаций ($178 млрд), что спровоцировало ралли на рынках акций и криптоактивов .
- Разворот политики: В феврале Минфин объявил об увеличении чистой эмиссии купонов до $538 млрд в квартал. По мнению гостя, этот огромный объем бумаг неизбежно начнет давить на рынок облигаций .
💰 Казначейский счет (TGA) и предвыборные стимулы 27:51
Энди Констан подробно разобрал роль казначейского счета (Treasury General Account — TGA), на котором сейчас находится около $750 млрд .
Исторический контекст и правила TGA:
- Политика безопасности: После терактов 11 сентября 2001 года было установлено правило: держать в TGA сумму, эквивалентную 5 дням чистых расходов плюс выплаты по облигациям .
- Риски ликвидности: Снижение баланса TGA ниже этого уровня опасно, так как правительство может потерять способность выполнять обязательства в случае рыночного сбоя .
- Политический маневр: Констан предполагает, что администрация может решить потратить средства TGA (снизить баланс) перед выборами. Это впрыснет ликвидность в финансовую систему, подстегнет фондовый рынок, но может усилить инфляцию .
- Закон о фискальной ответственности: Существуют интерпретации, согласно которым к январю 2025 года Минфин обязан снизить TGA до уровня июня 2023 года. Если Йеллен последует букве закона, это станет мощным стимулом для рынков .
🤖 Структурная инфляция и фактор ИИ 34:55
Гость и ведущие обсудили долгосрочные силы: демографию, глобализацию и технологии. По мнению Констана, ИИ часто называют дефляционной силой, но в краткосрочной перспективе это не так .
Взгляд Констана на ИИ:
- Краткосрочный эффект: Инвестиции в ИИ (чипы, инфраструктура, охлаждение) являются «дико инфляционными», так как это огромные расходы здесь и сейчас .
- Долгосрочный эффект: ИИ может стать дефляционным через рост производительности и сокращение рабочих мест, но этот эффект проявится нескоро.
- Аналогия: Закон о снижении инфляции (IRA) на самом деле является законопроектом о расходах сегодня ради призрачных преимуществ дефляции в будущем .
Относительно национального долга США Констан высказал умеренный оптимизм: процентные выплаты высоки, но пока не критичны относительно ВВП . Однако он опасается политики жесткой экономии (аустернити) в случае рецессии, которая может усугубить падение частных доходов .
📈 Альфа, Бета и построение портфеля 44:54
Энди Констан разделяет инвестиции на две четкие категории: Альфа и Бета.
- Бета (Рыночный риск): Это «бесплатные деньги» за предоставление капитала реальной экономике. Констан считает, что большая часть активов инвесторов должна находиться в сбалансированных портфелях . Он предпочитает стратегии паритета риска (Risk Parity), похожие на портфели AQR или Bridgewater All Weather, с большей долей золота, товаров и облигаций .
- Альфа (Мастерство): Это игра с нулевой суммой. Чтобы получить доход выше рынка, нужно забрать его у кого-то другого . Констан управляет своими Альфа-портфелями через макро-стратегии, используя лонг/шорт позиции по различным активам .
Отношение к активам-убежищам:
- Золото: Констан ценит его как защиту от монетарной инфляции, но отмечает, что доходность золота сильно зависит от точки входа .
- Криптовалюты: Эксперт признается, что не до конца понимает их внутреннюю природу и считает, что у других участников рынка здесь больше преимуществ . Он был бы готов покупать криптоактивы, когда они станут коррелировать с золотом, а не с мем-акциями .
🧠 Психология принятия решений и финал 54:30
Завершая беседу, Констан коснулся темы поведенческих финансов, упомянув Дэниела Канемана. Он подчеркивает важность отсутствия «невозвратных затрат» (sunk costs) в мышлении инвестора .
Методология Констана:
- Стремление систематизировать все процессы, хотя как индивидуальный оператор он вынужден оставлять место для дискреционного анализа .
- Постоянный поиск доказательств собственной неправоты. Эксперт тратит гораздо больше времени на анализ сценариев, в которых он ошибается, чем на подтверждение своей правоты .
Главный страх Констана на горизонте 12–18 месяцев — неспособность победить инфляцию . Он считает, что боль от неглубокой рецессии предпочтительнее для общества, чем долгосрочный ущерб от бесконтрольного роста цен . Оптимизм же эксперта связан с развитием сообществ экспертов, которые готовы делиться знаниями и помогать друг другу, что невозможно было представить 20 лет назад .
