В новом выпуске серии Systematic Investor эксперт по количественному трейдингу Роб Карвер (Rob Carver) и ведущий Нильс Кааструп-Ларсен обсуждают радикальные изменения в подходе крупнейших институциональных инвесторов к формированию портфелей. Центральной темой беседы стало решение пенсионного фонда CalPERS перейти на «Тотальный портфельный подход» (Total Portfolio Approach), что может фундаментально изменить положение стратегий следования за трендом в инвестиционной иерархии.
📈 Динамика рынка и неудачи гигантов: Renaissance Technologies под ударом 4:33
Нильс Кааструп-Ларсен обратил внимание на недавние публикации о результатах работы фондов Renaissance Technologies в октябре 2023 года . Несмотря на легендарный статус компании, её открытые для внешних инвесторов стратегии показали значительные убытки:
- Renaissance Institutional Equity Fund: потерял 14% в октябре, снизив доходность с начала года до -8,3%.
- Diversified Alpha Strategy: лишилась более 15% за месяц, оказавшись в минусе на 10,5% за год.
Роб Карвер (Rob Carver) отметил, что между закрытым фондом Medallion (доступным только сотрудникам) и публичными продуктами Renaissance всегда существовал огромный разрыв в показателях . По его словам, стратегия Renaissance Institutional Futures Fund (RIFF), ориентированная на фьючерсы, также исторически демонстрировала результаты ниже рыночных бенчмарков для CTA .
В то же время на рынке активно обсуждается успех ETF-версий стратегий управляемых фьючерсов. Нильс процитировал статью, в которой утверждается, что новые ETF-продукты превосходят по показателям «престижные старые фонды» благодаря прозрачности и низким комиссиям . Роб Карвер, однако, скептически отнесся к тезису о «менее агрессивном маркетинге» ETF, подчеркнув, что их продвижение в сети очень активно .
Что касается общего состояния рынков, барометр трендов Нильса находится на отметке 48 (нейтрально) . Основные сложности для тренд-фолловеров в текущем периоде сосредоточены в секторе акций, тогда как драгоценные металлы и мягкие сырьевые товары (softs) показывают себя лучше .
🧠 Грань между «преимуществом» и «премией за риск» 2:13
Роб Карвер (Rob Carver) поделился размышлениями о дискуссии, разгоревшейся в социальных сетях, относительно природы прибыли в тренд-фолловинге. Основной вопрос: является ли следование за трендом «преимуществом» (edge) или «премией за риск» (risk premium)? .
По мнению Роба Карвера:
- Если стратегию может реализовать любой человек с калькулятором или таблицей Excel (например, пересечение скользящих средних), то это не может считаться индивидуальным «преимуществом» .
- Доход в таких стратегиях — это премия за риск, которую инвестор получает за то, что берет на себя дискомфортные для других риски (психологические барьеры или работа с запоздалой реакцией рынка на информацию) .
- Роб Карвер настаивает, что истинное «преимущество» подразумевает наличие уникальных ресурсов или знаний, недоступных широкому кругу лиц .
🛠️ Методология тестирования торговых систем на устойчивость 16:49
Слушатель по имени Джордж задал вопрос о создании надежной системы проверки стратегий (robustness testing). Его текущий процесс включает тест на 3–5 годах данных, проверку проскальзывания, тесты Монте-Карло и проверку на «невидимых» данных (OOS) .
Роб Карвер (Rob Carver) прокомментировал этот подход, указав на несколько критических моментов:
- Горизонт удержания позиции: Для среднесрочного тренд-фолловинга (удержание около месяца) данные за 3–5 лет — это слишком малая выборка для калибровки . Данные должны охватывать как можно больше рыночных режимов.
- Проблема множественного тестирования: Если выбирать 10 лучших стратегий из 1000 протестированных, существует огромный риск «подгонки под кривую» (curve fitting). По словам Роба, из 1000 случайно сгенерированных стратегий минимум 10 покажут отличный результат просто в силу везения .
- Издержки: Торговые комиссии и проскальзывание должны быть включены в тест с самого начала. Нет смысла рассматривать стратегии, которые не приносят прибыли до учета затрат .
Роб Карвер рекомендует «золотой стандарт»: использовать скользящий процесс (rolling process), где веса стратегий пересматриваются ежегодно на основе прошлых данных без заглядывания в будущее .
⏱️ Интрадей против конца дня: стоит ли торговать быстрее? 28:24
Обсуждая вопрос о частоте сделок, Роб Карвер (Rob Carver) выразил сомнение в эффективности перехода на внутридневные (intraday) данные для среднесрочных систем.
Его аргументы против внутридневной торговли:
- Рост издержек: Чем чаще вы торгуете, тем больше съедает комиссия и спред .
- Исчезновение паттернов: Эффективность трендовых моделей начинает снижаться при периодах удержания менее двух недель. На интервалах менее одного часа рынок чаще демонстрирует возврат к среднему (mean reversion), а не тренд .
- Иллюзия точности: Для среднесрочного трейдера попытка исполнить сделку ровно в момент закрытия дня часто не имеет смысла. Роб Карвер утверждает, что задержка исполнения на один день в бэктестах обычно не меняет общую картину доходности .
📊 Динамическое позиционирование против статического 40:10
Один из слушателей спросил, стоит ли менять размер позиции в зависимости от изменения волатильности в процессе сделки. Существует два подхода: оставить количество контрактов неизменным до выхода (статический) или постоянно корректировать его (динамический таргетинг волатильности).
Позиция Роба Карвера (Rob Carver) основана на математическом ожидании:
- Положительный скос (Skew): Статическое позиционирование может давать более высокую прибыль в случае редких «выбросов» (как в примере с какао), создавая положительную асимметрию доходности .
- Коэффициент Шарпа: Динамическое позиционирование (снижение позиции при росте волатильности и наоборот) дает гораздо более высокий коэффициент Шарпа .
- Вывод: Теоретически и эмпирически доказано, что потеря в коэффициенте Шарпа при статическом подходе не компенсируется приростом прибыли от «удачных выбросов». Использование динамического таргетинга с небольшим кредитным плечом (leverage) позволяет обойти статическую стратегию по геометрической доходности .
Относительно асимметричной волатильности (когда цена идет в вашу пользу) Роб считает, что риск нужно рассматривать симметрично. Рост цены — это всё равно риск разворота, и позицию следует сокращать, если волатильность актива растет, независимо от направления движения .
🏛️ Смена парадигмы: CalPERS и «Тотальный портфельный подход» (TPA) 1:00:09
Главным событием недели Нильс назвал решение крупнейшего в США пенсионного фонда CalPERS отказаться от традиционной модели стратегического распределения активов (SAA) в пользу Total Portfolio Approach (TPA) .
Суть изменений:
- Традиционная модель SAA работает по принципу «коробок» (sleeves): фонд выделяет фиксированные доли на акции, облигации, хедж-фонды и т.д. Внутри каждой «коробки» свой менеджер, который не видит, что происходит в другой .
- TPA предполагает холистический взгляд. Каждый актив оценивается по тому, какую ценность он добавляет всему портфелю в целом, учитывая корреляции с другими частями .
- Модельный портфель CalPERS теперь ориентирован на 75% акций и 25% облигаций .
Роб Карвер (Rob Carver) видит в этом большой шанс для тренд-фолловеров. В системе «коробок» CTAs часто не находят себе места: они не вписываются в акции, не являются классической защитой от падения (tail protection) и отличаются от большинства хедж-фондов . В рамках TPA их способность обеспечивать некоррелированную доходность в масштабе всего портфеля становится очевидным преимуществом.
Однако Роб Карвер сохраняет долю скепсиса, называя формулировки TPA «языком управленческих консультантов» . Он опасается, что под красивой вывеской «гибкости» фонды могут просто пытаться скрыть увеличение доли неликвидных активов, таких как Private Equity .
🤖 Будущее за адаптивностью: взгляд ИИ 1:12:45
В завершение Нильс представил резюме концепции TPA, сгенерированное нейросетью. По определению ИИ:
- SAA — это карта, а TPA — это GPS .
- Важен не доход конкретного класса активов, а вклад в общую цель фонда .
- Это «портфельное строительство без стен», где риск находится в центре внимания .
Роб Карвер (Rob Carver) в шутку заметил, что текст ИИ звучит подозрительно похоже на речи консультантов, и скоро его самого может заменить обученная языковая модель .
