В этом выпуске подкаста «Systematic Investor» ведущий Нильс Йенсен (Niels Jensen) и группа экспертов проводят глубокий анализ итогов 2023 года для системных стратегий. Участники обсуждают, как экстремальные события в банковском секторе в марте и экспансия краткосрочных опционов 0DTE изменили рыночную микроструктуру, а также спорят о классификации стратегий и необходимости создания инвестируемого бенчмарка для индустрии управляемых фьючерсов.
📉 Итоги 2023 года: турбулентность и консолидация 3:09
По мнению Кейти Камински (Katie Kaminsky), 2023 год стал для стратегий следования за трендом (Trend Following) периодом турбулентности и консолидации после одного из лучших периодов в истории индустрии за последние десятилетия . Она выделяет три ключевые темы года:
- Влияние экстремальных событий на доходность.
- Персистентный рост волатильности на рынке облигаций (Fixed Income).
- Процесс восстановления после просадок (drawdown recovery).
Кейти Камински отмечает, что всего два торговых дня в марте 2023 года (на фоне банковского кризиса в США) сместили индекс SG Trend из положительной зоны в отрицательную . Используя дистанцию Махаланобиса для измерения рыночной турбулентности, её команда зафиксировала одни из самых масштабных рыночных движений в истории управляемых фьючерсов .
Несмотря на сложность года, Камински подчеркивает, что тренды в целом работали: доходности облигаций в среднем росли. Интересным наблюдением стало то, что фактор «Bond Bias» (склонность к длинным позициям в облигациях), который был крайне прибыльным в предыдущие 30 лет, в 2023 году оказал негативное влияние на результаты стратегий .
🔄 Макроэкономический контекст и «год ложных сигналов» 7:58
Эндрю Бир (Andrew Beer) и Джим (Jim) обсудили макроэкономическую подоплеку рыночных движений. Джим считает, что структурная инфляция остается сильной, особенно в секторе услуг и заработных плат, несмотря на циклическое замедление общего показателя . По его мнению, ранний «пивот» (разворот) ФРС и заявления Пауэлла в декабре 2023 года могут быть негативно оценены историей, как это случалось с другими главами центробанков, слишком рано объявившими о победе над инфляцией .
Основные тезисы дискуссии о макросреде:
- Инфляция: Подпитывается популизмом, деглобализацией, протекционизмом и дефицитом ресурсов .
- Год «пилы» (Whipsaw): Эндрю Бир охарактеризовал 2023-й как год резких смен рыночных настроений. В январе рынки ждали смягчения, в феврале — «ставки выше надолго», в марте — глобального банковского кризиса и рецессии к июню .
- Контрарианство как источник альфы: Эндрю Бир утверждает, что доходность в системных инвестициях генерируется, когда мир меняется быстрее, чем институциональные инвесторы успевают развернуть свои «танкеры» (портфели с 10-летними прогнозами распределения активов) .
⚡ Опционы 0DTE и новая структура волатильности 13:19
Джим подробно остановился на изменениях в микроструктуре рынка, вызванных взрывным ростом объемов в опционах с нулевым сроком экспирации (0DTE) и выпуском структурных продуктов .
По словам Джима, высокие процентные ставки привели к популярности продуктов, которые продают волатильность и добавляют премию (около 2.5–3.5%) к безрисковой доходности в 5.5% . Это создало специфическую динамику:
- Подавление волатильности в центре: Банки-дилеры, аккумулирующие короткую волатильность от клиентов, вынуждены хеджироваться, что искусственно занижает индекс VIX (эффект «авиакатастрофы» на графике волатильности) .
- Дисперсия: В то время как волатильность индекса S&P 500 подавлена, волатильность на «краях» (процентные ставки, валюты, сырье) растет из-за снижения общей ликвидности .
- Риски 0DTE: Эти опционы составляют уже 40% рынка . Джим называет ситуацию опасной, так как регуляторное маржирование для 0DTE практически отсутствует (оно проводится раз в день, когда опцион уже экспирировался), а хеджировать 0DTE можно только другими 0DTE, что создает рефлексивную петлю .
Ник Балтас (Nick Baltas) добавил, что 0DTE стали «лотерейными билетами» для покупателей и инструментом сбора премии для системных продавцов, но призвал к крайней осторожности из-за эффекта масштабирования рисков (magnification) .
🧩 Тренд против Не-тренда: проблема «размытия» стратегий 25:27
Алан Данн (Alan Dunne) поднял вопрос о ценности добавления не-трендовых стратегий (carry, mean reversion) в портфель CTA. Основной спор разгорелся вокруг того, стоит ли жертвовать «выпуклостью» доходности ради гладкости кривой эквити.
Аргументы сторон:
- Ричард Бреннан (Richard Brennan): Выступает за «чистый» тренд. Он опасается, что добавление не-трендовых элементов создает скрытые риски отрицательной асимметрии (negative skew), как это было в случае с крахом фонда LTCM . По его мнению, лучше диверсифицировать саму логику следования за трендом, чем добавлять чужеродные стратегии .
- Роб Карвер (Rob Carver): Считает себя «нечистым» тренд-фолловером. Он утверждает, что добавление не-трендовых стратегий значительно повышает коэффициент Шарпа, и если не злоупотреблять плечом, положительная асимметрия доходности сохраняется .
- Кейти Камински: Отмечает, что выбор зависит от функции цели инвестора. Кому-то нужна максимальная выпуклость (convexity) для защиты портфеля, а кому-то — стабильность для отчетов перед инвестиционным комитетом .
Эндрю Бир заметил, что в 2015 году не-трендовые стратегии считались «крутыми», но после успеха чистого тренда в 2020–2022 годах приоритеты инвесторов снова сместились .
📊 Кризис бенчмарков: исчезновение индекса SG Trend 40:45
Ник Балтас сообщил о важной технической новости: индекс SocGen Trend (бывший Newedge), который десятилетиями служил главным ориентиром индустрии, перестал быть бесплатным в терминалах Bloomberg и теперь требует лицензирования .
Это вызвало дискуссию о сложности создания бенчмарков в активном управлении:
- Живые стратегии: Модели, которые работали в 2015 году, не идентичны сегодняшним. Сравнение современных моделей с историей индекса может быть некорректным .
- Отсутствие инвестируемости: Индекс SG Trend нельзя «купить» напрямую .
- Потребность в «CTA SPY»: Эндрю Бир подчеркнул, что индустрии нужен простой инвестируемый инструмент (аналог фонда SPY для S&P 500), чтобы инвесторы могли получать базовую экспозицию на тренд, не пытаясь выбрать конкретного «звездного» менеджера .
🏷️ Терминология: что такое «классический» тренд? 50:22
В конце беседы участники обсудили самоидентификацию. Ричард Бреннан настаивает на термине «Classic Trend Following» .
Особенности классического подхода по Бреннану:
- Отказ от сложных фильтров и не-трендовых оверлеев.
- Использование простых моделей 80-х и 90-х годов.
- Признание того, что 90% сделок не приносят прибыли, а результат делают 5–10% сделок-аутлайеров .
Эндрю Бир предложил сменить название индустрии с пугающего «Managed Futures» (Управляемые фьючерсы) на более позитивное «Opportunistic Trading» (Оппортунистическая торговля) . Он привел в пример «мусорные облигации», которые стали «высокодоходными», что помогло привлечь капитал .
