Директор по макроэкономике Fidelity Investments Юрриен Тиммер в эфире канала Forward Guidance анализирует текущую фазу бычьего рынка, устойчивость экономики США к высоким ставкам и перспективы инвестиционных портфелей. Эксперт объясняет, почему классическая модель «60/40» требует пересмотра и как скрытые потоки ликвидности через баланс казначейства могут поддержать рынки в 2025 году.
⚾️ Семь-семь: в какой фазе находится бычий рынок 1:19
По оценке Юрриена Тиммера, текущий рыночный цикл можно охарактеризовать формулой «семь и семь». Эксперт считает, что мы находимся примерно в седьмом иннинге (этапе) как циклического бычьего рынка, так и долгосрочного (секулярного) бычьего тренда .
Ключевые показатели текущего цикла, по данным Тиммера:
- Циклический рынок: Начался 13 октября 2022 года. За 24–25 месяцев индекс S&P 500 вырос примерно на 70%. Для сравнения: медианный цикл за последние 100 лет длится около 30 месяцев и приносит 90% прибыли .
- Секулярный рынок: По мнению Тиммера, он стартовал в марте 2009 года, хотя некоторые аналитики ведут отсчёт с 2013 года .
Тиммер отмечает аномальную структуру текущего роста. Традиционно бычий рынок рождается в глубине рецессии и начинается с «мусорных» акций (small-cap, penny stocks), которые были максимально обесценены. Однако этот цикл начался с доминирования мега-капов (Magnificent 7) и лишь недавно стал расширяться . На данный момент около 80% акций находятся в восходящем тренде, а равновесный индекс S&P 500 (equal-weighted) достигает новых исторических максимумов .
🏦 Почему высокие ставки не «сломали» экономику 4:20
Несмотря на один из самых быстрых циклов повышения ставок в истории, экономика США сохранила устойчивость. Юрриен Тиммер выделяет несколько факторов, снизивших чувствительность системы к стоимости заимствований:
- Фиксация долга: Как домохозяйства, так и корпорации успели зафиксировать низкие ставки в 2020–2021 годах. Большинство домовладельцев перешли на 30-летнюю фиксированную ипотеку под 2.5–3%, что «заморозило» рынок недвижимости, так как люди не готовы отказываться от дешевых кредитов .
- Банковская маржа: Мега-банки продолжают платить по депозитам в среднем 0,5%, в то время как краткосрочные ставки ФРС достигали 5,375% . Это обеспечило банкам рекордную чистую процентную маржу, позволив им оставаться прибыльными даже при инвертированной кривой доходности.
- Характер медвежьего рынка: Падение рынка в 2022 году на 28% было вызвано исключительно переоценкой стоимости капитала (снижением мультипликаторов PE), а не падением прибыли корпораций, которая в тот год выросла на 8% .
💧 Парадокс ликвидности: роль RRP и TGA 9:19
Тиммер объясняет, почему программа количественного ужесточения (QT), в рамках которой ФРС сократила свой баланс на $2 трлн, не вызвала шока на рынках. По его словам, сокращение ликвидности было полностью компенсировано двумя техническими факторами :
- Reverse Repo (RRP): Программа обратного репо сократилась с нескольких триллионов почти до нуля (осталось около $200 млрд) .
- Treasury General Account (TGA): Расходование наличности Министерством финансов США действовало как «фискальное QE» .
Гость прогнозирует, что в начале 2025 года рынок может столкнуться с новой волной ликвидности. Если США снова приблизятся к «фискальному обрыву» (потолку госдолга) в январе, Казначейство начнет тратить свой остаток в $830 млрд в тот же момент, когда ФРС может завершить QT и продолжить снижение ставок .
🗳 Политические сценарии и «Trump Trade» 13:05
Рынки уже начинают закладывать результаты президентских выборов. Тиммер выделяет три основных сценария, обсуждаемых инвесторами:
- «Красная волна» (Red Sweep): Победа республиканцев во всех ветвях власти. Это предполагает продление налоговых льгот и дерегуляцию, что рынки воспринимают позитивно .
- Демократ в Белом доме при разделенном Конгрессе: Сохранение статус-кво, что исторически комфортно для фондового рынка .
- «Темная лошадка»: Трамп выигрывает президентство и Сенат, но теряет Палату представителей. В этом случае фискальные стимулы могут натолкнуться на сопротивление (gridlock) .
Тиммер связывает рост доходности облигаций и укрепление доллара с «торговлей на Трампа» (Trump trade), так как фискальная экспансия при республиканцах может заставить ФРС снижать ставки медленнее .
📈 Модель ФРС и переоценка акций 22:22
Юрриен Тиммер напоминает о «модели ФРС» (Fed Model), которая сравнивает доходность акций (через показатель P/E) с доходностью облигаций. Согласно этой модели, если доходность безрисковых активов (трежерис) растет, фондовый рынок должен переоцениться, чтобы оставаться конкурентоспособным .
Основные тезисы Тиммера по оценке рынка:
- С 2022 года вернулась положительная корреляция между акциями и облигациями: рост доходностей теперь вызывает коррекции на рынке акций (как это было в октябре 2023 года при достижении доходности 5% по 10-летним бумагам) .
- Текущий мультипликатор P/E для S&P 500 составляет около 25x (капитализационно-взвешенный), в то время как медианный P/E — около 19x .
- Тиммер частично согласен с недавним прогнозом Goldman Sachs о низкой доходности акций в следующие 10 лет (около 3% годовых по версии GS). Сам Тиммер ожидает доходность в районе «высоких однозначных чисел» (high single digits), так как рост прибыли корпораций будет частично съедаться сжатием мультипликаторов P/E .
🌋 Инфляция: 3% — это новые 2%? 37:38
Обсуждая риски повторного всплеска инфляции, Тиммер проводит параллели с концом 1960-х годов. Тогда ФРС преждевременно смягчила политику, испугавшись замедления роста, что выпустило «инфляционного джинна» из бутылки .
По мнению гостя:
- Диапазон инфляции от 0% до 4% является «сладким пятном» (sweet spot) для мультипликаторов P/E. Проблемы начинаются либо при дефляции, либо при инфляции выше 4-5% .
- Даже если инфляция зафиксируется на уровне 3% вместо целевых 2%, рынок акций сможет это переварить, хотя это и будет означать более низкий P/E, чем в эпоху сверхнизких ставок .
- Главная проблема 3-процентной инфляции — сохранение положительной корреляции акций и облигаций, что лишает облигации функции «страховки» в портфеле .
🪙 Золото и Биткоин как монетарное хеджирование 42:37
Юрриен Тиммер рассматривает золото и биткоин как игроков «одной команды» в условиях роста денежной массы.
- Золото: Чистый монетарный актив. Оно реагирует на снижение реальных доходностей и рост денежной массы (M2). Сейчас золото обновляет максимумы именно на ожиданиях новой волны ликвидности .
- Биткоин: Тиммер называет его «экспоненциальным золотом». Биткоин более волатилен, но фундаментально движим теми же факторами монетарной инфляции .
Эксперт не исключает сценария «фискального доминирования» (как в 1940-х годах), когда ФРС будет вынуждена подавлять доходности облигаций, чтобы правительство могло обслуживать долг. В таком сценарии реальные ставки станут отрицательными, что будет крайне благоприятно для золота и биткоина .
🎒 Эволюция портфеля: от 60/40 к 50/30/20 54:09
Тиммер утверждает, что эпоха, когда достаточно было владеть только S&P 500 и облигациями инвестиционного уровня, подошла к концу .
По предложению Тиммера, современная структура диверсифицированного портфеля может выглядеть так:
- 50% — Акции: Остаются фундаментом для долгосрочного накопления капитала.
- 30% — Облигации: Все еще нужны, так как дают положительную реальную доходность (1–1,5%), хотя их защитные свойства снизились .
- 20% — Альтернативные активы: Золото, биткоин, TIPS (облигации с защитой от инфляции), наличность, акции развивающихся рынков, частный капитал (private equity) и управляемые фьючерсы .
Цель этой 20-процентной корзины — добавить активы с нулевой или низкой корреляцией к основному рынку, так как найти активы с отрицательной корреляцией (как раньше облигации) становится всё труднее .
