В минувшее воскресенье мир финансов столкнулся с одной из самых амбициозных и, по мнению экспертов, странных попыток поглощения в истории: розничная сеть GameStop объявила о намерении купить онлайн-аукцион eBay за 55,5 миллиарда долларов. Патрик Бойл (Patrick Boyle) анализирует этот маневр компании, чья рыночная капитализация составляет всего 12 миллиардов долларов, что превращает сделку в попытку «давида» проглотить «голиафа», превосходящего его по размеру в пять раз.
🎮 Давид против Голиафа: суть предложения GameStop 0:00
На первый взгляд, предложение GameStop выглядит как трансформирующая сделка, призванная изменить облик ритейла. Однако Патрик Бойл отмечает несколько фундаментальных странностей в этом предложении :
- Разница в масштабах: GameStop оценивается примерно в 12 млрд долларов, тогда как сумма предложения за eBay составляет 55,5 млрд .
- Метод оплаты: Сделка планируется как не имеющая обязательной силы (non-binding) и частично финансируется акциями, которые на данный момент даже не авторизованы к выпуску .
- Альтернативы: По ироничному замечанию ведущего, если уж предлагать сделку на основе несуществующих акций, Cohen мог бы замахнуться на Nvidia с её капитализацией в 4,5 триллиона долларов, объяснив это «вертикальной интеграцией», так как GameStop уже продает видеокарты .
Патрик Бойл напоминает, что eBay, основанная в 1995 году, когда-то была крупнейшим игроком рынка — в 2005 году она была дороже Amazon . В эпоху пузыря доткомов большая часть объявлений на eBay касалась игрушек Beanie Babies, что, по мнению автора, делает eBay «первой мем-акцией» в истории .
📈 Состояние участников: успех eBay и упадок GameStop 1:47
Со временем eBay уступила лидерство Amazon и столкнулась с конкуренцией со стороны нишевых площадок, таких как Vinted, Depop, StockX и Reverb, которые успешно заняли категории одежды, кроссовок и музыкальных инструментов . Тем не менее под руководством нового генерального директора eBay провела успешную реструктуризацию, сфокусировавшись на коллекционных товарах и запчастях .
Показатели eBay:
- Рост продаж на 17% в первом квартале .
- 135 миллионов активных покупателей .
- Рост акций более чем на 130% с начала 2024 года .
На контрасте, GameStop переживает не лучшие времена:
- Падение квартальной выручки на 14% .
- Процесс закрытия почти 500 розничных точек в США .
- Устаревающая бизнес-модель продажи физических дисков в эпоху цифровых загрузок .
🤡 Стратегия управления: золото, биткоины и мемы 3:44
Райан Коэн (Ryan Cohen), генеральный директор GameStop, по словам Бойла, склонен к необычным решениям в области аллокации капитала . Автор проводит параллель с AMC, другой «мемной» компанией, которая потратила 28 млн долларов на покупку доли в золотом руднике в Неваде, золото в котором крайне трудно извлечь .
В 2025 году GameStop попыталась подражать стратегии MicroStrategy, инвестировав полмиллиарда долларов в биткоин . Однако рынок отреагировал на это падением акций GameStop на 11% . Патрик Бойл иронизирует, что когда одна «мемная» стратегия накладывается на другую (криптовалютную), они могут не усиливать, а аннигилировать друг друга .
Также упоминается история с Bed Bath and Beyond в 2022 году. Коэн купил крупную долю, привлек внимание розничных инвесторов с Reddit, а затем продал позицию на пике, после чего акции рухнули . Несмотря на расследование SEC и коллективные иски по обвинению в схеме «pump and dump», официальных обвинений Коэну предъявлено не было, а иски были отклонены после банкротства компании .
📺 Интервью на CNBC: «Это есть на нашем сайте» 8:23
В понедельник Райан Коэн появился в эфире CNBC в черной кожаной куртке, что, по мнению Патрика Бойла, было попыткой имитировать образ Дженсена Хуанга (Nvidia) или Илона Маска . Ведущий описывает это как эстетику «визионера», которая больше напоминала продавца незарегистрированных токенов .
Основные моменты интервью с Эндрю Россом Соркиным (Andrew Ross Sorkin):
- Соркин пытался выяснить, как компания стоимостью 12 млрд может купить компанию за 56 млрд .
- Коэн постоянно повторял, что детали сделки (50% наличными, 50% акциями) опубликованы на сайте компании .
- Когда Бэкки Куик (Becky Quick) указала на нестыковки в математике, Коэн заявил, что «не понимает вопроса» .
В то время как профессиональное сообщество сочло интервью катастрофой, пользователи Reddit в сообществе Superstonk восприняли поведение Коэна как «героическое», полагая, что он намеренно троллил CNBC в отместку за годы негативного освещения .
🧮 Математика сделки и «строительство империи» 12:36
Патрик Бойл подробно разбирает финансовую составляющую предложения:
- Наличные ($9,4 млрд): Из них только 6,3 млрд — реальные деньги, остальное — ликвидные инвестиции и биткоины .
- Долг ($20 млрд): Имеется письмо от TD Bank о «высокой уверенности» (highly confident letter) в предоставлении финансирования. Бойл подчеркивает, что это не твердое обязательство, а скорее декларация о намерениях .
- Акции ($28 млрд): Для этого GameStop нужно выпустить более 1 млрд новых акций . Проблема в том, что устав компании разрешает выпуск всего 1 млрд акций, из которых 448 млн уже находятся в обращении . Таким образом, сделка предлагается на базе акций, которых юридически не существует .
Колоннист Bloomberg Мэтт Левайн (Matt Levine) отмечает, что при такой структуре акционеры eBay в итоге будут владеть контрольным пакетом объединенной компании. Фактически это не GameStop покупает eBay, а eBay случайно поглощает GameStop, при этом Коэн остается гендиректором .
Особое внимание уделяется компенсационному пакету Коэна. Он может получить опционы на сумму до 35 миллиардов долларов, если капитализация GameStop достигнет 100 миллиардов . По мнению Бойла, это классический пример «строительства империи» (empire building), когда CEO стремится к увеличению размера компании любой ценой, а не к росту доходности для акционеров .
📉 Мнение Майкла Бьюрри: выход из игры 23:20
Известный инвестор Майкл Бьюрри (Michael Burry), предсказавший кризис 2008 года, на этой неделе полностью продал свою долю в GameStop . Бьюрри был одним из тех, кто косвенно запустил ажиотаж вокруг компании в 2019 году, призывая совет директоров к байбекам .
Причины ухода Бьюрри, изложенные в его Substack:
- Его гипотеза о превращении GameStop в «мгновенную Berkshire Hathaway» (холдинг на базе старого бизнеса) оказалась несостоятельной при нынешнем руководстве .
- Сделка с eBay увеличит долговую нагрузку до 7,7 EBITDA, что Бьюрри называет «граничащим с бедственным положением» (distressed) .
- Бьюрри резюмировал ситуацию фразой: «Никогда не путайте долг с креативностью» .
🏗️ Тупиковая логика и «пустые» обещания 20:54
Бизнес-логика Коэна заключается в использовании 1600 магазинов GameStop как центров проверки подлинности (аутентификации) и логистики для eBay . Патрик Бойл видит здесь два противоречия:
- GameStop сейчас закрывает сотни магазинов, что затрудняет создание «национальной сети» .
- Сомнительно, что подростки, работающие в GameStop, смогут квалифицированно отличить настоящий Rolex от подделки, хотя они наверняка разбираются в картах Pokemon .
План сокращения расходов подразумевает урезание маркетингового бюджета eBay на 1,2 млрд долларов . Бойл называет это предложением уровня «ассоциата частного капитала первого года обучения»: урезать маркетинг, чтобы цифры на бумаге выглядели лучше в течение пары кварталов, игнорируя долгосрочные последствия для роста .
В завершение Патрик Бойл предполагает, что Коэн может попытаться привлечь средства суверенных фондов Ближнего Востока . Он иронично замечает, что эти фонды уже инвестировали в WeWork, SoftBank (Vision Fund), Lucid Motors и проект города-зеркала NEOM, который пришлось сократить на 98,6% .
Автор заключает, что предложение, скорее всего, развалится, так как оно не имеет обязательной силы, но Коэн уже добился своего: обеспечил новый цикл новостей, привлек внимание к акциям и приблизился к своим бонусным порогам .
