Инвестирование в индексные фонды широкого рынка (Total Market Index Funds) считается «золотым стандартом» для большинства частных инвесторов. Однако Бен Феликс и Кэмерон Пассмор в спецвыпуске подкаста Rational Reminder вместе с приглашенными экспертами — нобелевскими лауреатами и профессорами финансов — разбирают ситуации, когда слепое следование рыночному портфелю может быть субоптимальным решением.
⚖️ Теорема среднего инвестора и рыночное равновесие 1:01
Фундаментальная идея пассивного инвестирования строится на том, что средний инвестор по определению обязан удерживать рыночный портфель . Как отмечает экономист Джон Кокрейн, инвестирование в целом — это игра с положительной суммой, где каждый получает выгоду от роста капитализма . Однако любое отклонение от рыночного веса превращает инвестиции в игру с нулевой суммой: чтобы вы заработали больше рынка, кто-то другой обязательно должен заработать меньше .
Кокрейн выделяет два веских основания для того, чтобы удерживать именно взвешенный по капитализации портфель:
- Защита от «умных денег»: Если вы не обладаете уникальной информацией и не умеете анализировать экономику лучше других, рыночный портфель служит лучшей защитой. По мнению Кокрейна, попытка торговать без преимущества делает вас «ликвидным инвестором» — тем самым персонажем, за счет которого наживаются информированные игроки .
- Дисциплина равновесия: В финансовом мире, в отличие от продуктового магазина, цена актива уже отражает коллективные ожидания риска и доходности. Если актив кажется дешевым, у этого есть причина. Если вы не понимаете, почему вы берете на себя риск, который другие сбрасывают, вы рискуете оказаться «в меню», а не за столом .
👤 Гетерогенность: почему «среднее» подходит не всем 6:06
Главный аргумент против универсальности индексных фондов общего рынка заключается в том, что инвесторы обладают разными характеристиками вне своих портфелей. Бен Феликс подчеркивает: рыночный портфель оптимален для усредненного человека, но реальные люди отличаются по уровню риска, специфике работы и жизненным обстоятельствам .
Профессор Джон Кокрейн приводит следующие примеры «здорового» отклонения от рынка:
- Специфический человеческий капитал: Самая большая ошибка — инвестировать в свою отрасль или компанию . Если вы работаете в технологическом секторе, ваш доход уже зависит от успеха этой индустрии. С точки зрения управления рисками, вам следует покупать меньше акций ИТ-сектора, чем средний инвестор, чтобы диверсифицировать свой «внепортфельный» риск .
- Способность нести риск: Пенсионеры или профессора с пожизненным контрактом (tenured professors) могут позволить себе удерживать рискованные активы в моменты глубоких кризисов (например, в марте 2009 года или феврале 1934-го), когда другие вынуждены продавать из-за проблем в бизнесе . За готовность покупать, когда остальным страшно, рынок выплачивает премию .
- Информационные игры: Кокрейн утверждает, что долгосрочным инвесторам, не участвующим в спекуляциях, стоит избегать акций, чья цена во многом определяется «игровыми» механиками, такими как шорт-сквизы (примеры: GameStop, отчасти Tesla) .
🌀 ICAPM и многомерные риски Роберта Мертона 19:24
Нобелевский лауреат Роберт Мертон объясняет, что в рамках его модели (Intertemporal CAPM) оптимальный портфель зависит от того, как активы коррелируют с «другими состояниями мира» . В классической теории CAPM цель одна — максимизировать доходность на единицу риска. В реальности инвесторов беспокоит множество факторов:
- Инфляция и процентные ставки: Человеку, планирующему покупку жилья через 5 лет или выход на пенсию, важно хеджировать риск падения ставок. Ему может понадобиться больше долгосрочных облигаций, чем содержит рыночный портфель .
- Систематические риски: Помимо рыночного риска, существуют факторы, за которые инвесторы требуют премию. По мнению Мертона, выбор портфеля должен зависеть от индивидуальной чувствительности к этим факторам .
🔍 Факторы: размер, стоимость и «суррогатные» переменные 23:02
Обсуждая «факторное инвестирование», Мертон призывает различать фундаментальные причины и статистические корреляции. Он приводит критический пример с фактором размера (size factor):
- Мнение Мертона: Размер компании сам по себе не является причинно-следственным фактором риска . Если бы это было так, любая компания могла бы мгновенно снизить стоимость своего капитала и повысить стоимость акций, просто объединившись с другим бизнесом. Это была бы «машина по печатанию денег» .
- Суррогатные факторы: Размер или стоимость (value) — это лишь инструменты, которые коррелируют с настоящими, более глубокими рисками экономики .
Для оценки надежности того или иного фактора (вместо того чтобы слепо покупать фонд «малой капитализации»), Мертон предлагает три теста:
- Длительная история: Фактор должен наблюдаться десятилетиями (10 лет — слишком малый срок для выводов) .
- Повсеместность: Он должен проявляться на рынках США, Европы и Азии одновременно .
- Непрерывность: Если фактор реален, его эффект должен плавно распределяться от малых компаний к средним и крупным, а не проявляться только в крайних точках .
🚫 Риски альтернативных инвестиций 17:30
Когда речь заходит о включении в портфель активов помимо акций и облигаций (например, Private Equity), эксперты проявляют осторожность. Профессор Кокрейн указывает на проблему «ошибки выжившего» в данных по прямым инвестициям: статистика часто учитывает только успешные фонды, игнорируя те, что полностью обанкротились . По его словам, текущих данных недостаточно, чтобы давать уверенные рекомендации по инвестированию в этот сектор для частных лиц .
💡 Итог: когда НЕ покупать индекс рыночных весов 30:29
Профессор Джонатан Берк резюмирует главную пользу рыночного портфеля: он минимизирует вероятность оказаться на другой стороне сделки с информированным трейдером . Если вы покупаете акции в тех же весах, в которых они существуют в экономике, вы не делаете «ставки» против кого-либо .
Таким образом, отклонение от широкого индекса оправдано только в трех случаях:
- Вы обладаете подтвержденным информационным преимуществом (что маловероятно для 99% инвесторов) .
- Ваши жизненные риски (работа, бизнес, место проживания) сильно коррелируют с определенными секторами рынка .
- У вас специфический горизонт планирования или обязательства (например, пенсионные), требующие хеджирования конкретных рисков вроде изменения процентных ставок .
Во всех остальных ситуациях попытка «обыграть» индекс рыночных весов, по единогласному мнению спикеров, ведет к превращению инвестора из участника экономического роста в добычу для профессиональных участников рынка.
