В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсуждает состояние «финансовой сантехники» США с признанными экспертами по денежным рынкам. Главный экономист Wrightson ICAP Лу Крэндалл и бывший трейдер ФРС Джозеф Ванг анализируют, почему механизм обратного РЕПО ФРС пустеет быстрее ожидаемого, как банки использовали арбитраж в экстренных программах кредитования и когда регулятор начнет замедлять сокращение своего баланса.
💧 Опустошение механизма обратного РЕПО: неожиданные факторы 0:41
Механизм обратного РЕПО (Reverse Repo Facility, RRP) Федеральной резервной системы, который в прошлом году превышал $2 трлн, стремительно сокращается. По словам Лу Крэндалла, год назад эксперты ожидали, что этот процесс будет диктоваться исключительно сокращением баланса ФРС и увеличением предложения казначейских векселей (T-bills) . Однако на практике вмешался третий фактор — агрессивная диверсификация денежных фондов (money market funds) в сторону частного рынка РЕПО.
Ключевые аспекты этого процесса:
- Страховка денежных фондов: Лу Крэндалл утверждает, что фонды денежного рынка начали заранее искать альтернативных контрагентов в частном секторе, понимая, что ФРС намерена свести использование RRP к минимуму .
- Сложность онбординга: Процесс привлечения новых контрагентов для сделок РЕПО трудозатратен и занимает месяцы, поэтому фонды начали его заблаговременно .
- Привлекательность T-bills: Джозеф Ванг отмечает, что Казначейство США сместило структуру долга в сторону векселей (около 21% от общего объема), что сделало их доходность выше ожидаемой траектории ставок ФРС и перетянуло капитал из RRP .
- Рост объемов SOFR: Объемы по ставке SOFR (обеспеченное заимствование овернайт) достигают исторических максимумов, что подтверждает переток ликвидности в частные сделки .
По мнению Лу Крэндалла, механизм RRP не обнулится полностью, а достигнет «эффективного нижнего предела» в диапазоне от 0 до $50 млрд . Это связано с тем, что некоторым участникам, таким как государственные спонсируемые предприятия (GSE), выгодно использовать RRP как инструмент управления наличностью .
📈 Базисная сделка и спрос на частное финансирование 8:42
Рост спроса на частное РЕПО-финансирование во многом обусловлен активностью хедж-фондов и дилеров. Джозеф Ванг связывает это с увеличением объема сделок относительной стоимости (relative value trades), в частности, популярной «базисной сделки» (basis trade) .
Механизм влияния на рынок:
- Инвесторы в «реальные деньги» предпочитают ликвидность фьючерсов на казначейские облигации и готовы покупать их по относительно высоким ценам .
- Хедж-фонды используют этот разрыв, продавая фьючерсы и покупая наличные облигации (cash bonds), используя кредитное плечо через рынок РЕПО .
- Дилеры также вынуждены держать больше облигаций в инвентаре из-за огромных объемов эмиссии Казначейства, что требует дополнительного РЕПО-финансирования .
Лу Крэндалл подчеркивает, что эта активность выгодна системе, так как хедж-фонды фактически предоставляют услуги по обеспечению ликвидности рынку облигаций .
🏛️ Закат BTFP: борьба с банковским арбитражем 13:26
Программа экстренного банковского кредитования (Bank Term Funding Program, BTFP), запущенная после краха Silicon Valley Bank, будет официально закрыта в марте 2024 года. Лу Крэндалл обращает внимание на то, что ФРС была вынуждена ужесточить условия программы досрочно, в конце января, чтобы пресечь явный арбитраж .
Ситуация вокруг BTFP по версии спикеров:
- «Счастливый час» в 6 вечера: ФРС объявила о повышении ставок по новым займам BTFP в 18:00. Лу Крэндалл иронизирует, что если бы это произошло в 9 утра, это напоминало бы «последний заказ в студенческом баре» из-за наплыва желающих занять дешевые деньги .
- Механика арбитража: Банки занимали в BTFP под 4,60% и размещали эти средства в ФРС под 5,40% или заменяли ими более дорогое оптовое финансирование .
- Репутационный риск: Продолжение субсидирования здоровых банков стало для ФРС «обузой», что и привело к решению о сворачивании программы .
✂️ Количественное ужесточение (QT): когда ждать «тейперинга»? 17:13
Вопрос о том, когда ФРС начнет замедлять сокращение баланса (tapering QT), остается открытым. Текущий объем баланса составляет около $7,58 трлн при пике почти в $9 трлн .
Джозеф Ванг выделяет три подхода внутри ФРС к этому вопросу :
- Ориентироваться только на совокупный уровень банковских резервов.
- Следить за моментом, когда баланс RRP приблизится к нулю.
- Смотреть на консолидированный уровень (резервы + RRP) относительно «минимально комфортного уровня резервов» (LCLR).
Прогнозы участников:
- Джозеф Ванг: Ожидает начала замедления QT в четвертом квартале 2024 года. Он считает, что ФРС хочет сделать использование «дисконтного окна» рутинным событием, чтобы банковская система стала более эластичной и могла выдержать более длительное QT .
- Лу Крэндалл: Полагает, что июль — это самый ранний срок для каких-либо изменений. Он отмечает, что пока на денежных рынках нет «красных флагов» или всплесков волатильности, которые заставили бы регулятора спешить .
- Лори Логан: Ее январская речь о возможном замедлении QT привлекла внимание рынка, но, по мнению Крэндалла, ФРС хочет, чтобы этот процесс был «скучным, как наблюдение за сохнущей краской» .
Лу Крэндалл подчеркивает разрыв между «подходом сверху вниз» (оценки резервов относительно ВВП или активов банков) и «подходом снизу вверх» (реальное поведение спредов на денежном рынке) . На данный момент оба показателя не указывают на дефицит ликвидности.
📉 Процентные ставки: «гибкость» против «терпения» 31:35
Дискуссия о снижении ставок ФРС перешла в фазу ожидания данных. Лу Крэндалл отмечает противоречивость риторики внутри регулятора: одни члены FOMC призывают к терпению, а вице-председатель Филип Джефферсон говорит о необходимости быть «гибкими» (nimble) . По мнению Крэндалла, «гибкий» центральный банкир — это тот, кто готов сидеть сложа руки, пока события не заставят его действовать мгновенно.
Структурные изменения, которые могут помешать быстрому возврату к низким ставкам:
- Демография: Джозеф Ванг указывает на старение населения и замедление роста трудоспособного населения, что делает рынок труда структурно более сильным и инфляционным .
- Фискальный дефицит: Спикеры согласны, что огромные бюджетные дефициты поддерживают номинальный рост экономики, делая денежно-кредитную политику менее жесткой, чем она кажется «на бумаге» .
- Нейтральная ставка (R*): Хотя медианная оценка долгосрочной реальной ставки в ФРС остается на уровне 0,5%, Джозеф Ванг отмечает, что распределение прогнозов смещается вверх .
Лу Крэндалл добавляет, что ФРС исторически очень медленно пересматривает свои оценки нейтральной ставки, и если они начнут их повышать, то будут делать это последовательно в течение нескольких кварталов .
⚡ Правительственный шатдаун и фискальные аномалии 43:44
Обсуждая возможный шатдаун правительства США, Лу Крэндалл отмечает, что хотя законодательный процесс в Вашингтоне стал хаотичным, как никогда раньше, шатдауны обычно не наносят серьезного макроэкономического ущерба . Они крайне болезненны для отдельных семей и бизнесов, но мало влияют на квартальный ВВП.
Особенности текущего фискального сезона:
- Налоговые возвраты: Лу Крэндалл прогнозирует, что объем возвратов по налогам в этом году вырастет на 5% по сравнению с 2023 годом .
- Непредсказуемость: С 2020 года сезонность государственных расходов нарушена. Крэндалл приводит пример: в один день апреля 2020 года правительство выплатило $150 млрд, тогда как обычный пиковый день сейчас составляет около $46 млрд .
- Эффект «переработки денег»: Джозеф Ванг утверждает, что финансирование госрасходов через долг, а не через налоги, оказывает гораздо большее влияние на номинальный ВВП, так как не снижает покупательную способность инвесторов (в отличие от налогоплательщиков) .
В завершение беседы Джозеф Ванг подчеркнул высокую ценность аналитики Wrightson ICAP, отметив, что во время его работы в ФРС публикации Лу Крэндалла были обязательным чтением для сотрудников деска открытых рынков .
