Говард Маркс, сооснователь Oaktree Capital Management, в своем выступлении перед сотрудниками Google и инвесторами представил структурированную философию инвестирования, основанную на опыте работы с проблемными активами. Он утверждает: успех в инвестициях зависит не от покупки «хороших» активов, а от способности покупать любые активы дешевле их внутренней стоимости.
🎲 Роль случая и удачи в результатах 6:01
По мнению Маркса, инвестирование пронизано случайностью, что часто приводит к неверным выводам об уровне мастерства инвесторов . Он опирается на концепции Нассима Талеба, указывая, что мир инвестиций не работает по законам физики, где одни и те же действия всегда приводят к одинаковым результатам.
- Риск: это ситуация, когда произойти может больше событий, чем произойдет на самом деле .
- Оценка решений: нельзя судить о качестве решения только по его результату . Хорошее решение может провалиться из-за невезения, а плохое — принести прибыль благодаря случайному стечению обстоятельств («быть правым по неверной причине»).
- Математическое ожидание: рациональный инвестор ориентируется на средневзвешенный результат, но обязан учитывать сценарии, которые он не сможет пережить по финансовым причинам .
🔮 Критика макроэкономических прогнозов 15:30
Маркс разделяет мнение экономиста Джона Кеннета Гэлбрейта о том, что существует две группы прогнозистов: те, кто не знает будущего, и те, кто не знает, что они его не знают . Oaktree Capital принципиально не строит инвестиционную стратегию на основе прогнозов по процентным ставкам или росту ВВП.
Основные тезисы против прогнозирования:
- Экстраполяция: большинство аналитиков просто продлевают текущие тренды в будущее . Такие прогнозы часто сбываются, но не приносят денег, так как уже заложены в рыночную цену.
- Радикальные изменения: прибыль приносят только прогнозы серьезных отклонений от нормы, которые оказываются верными . Однако делать такие предсказания точно и системно практически невозможно.
- Игнорирование мнений: Маркс считает, что иметь мнение о макроэкономике можно, но опасно действовать так, будто это мнение — истина в последней инстанции .
🎾 Инвестирование как «игра проигравших» 20:19
Маркс приводит аналогию Чарльза Эллиса, который разделил теннис на профессиональный и любительский. В профессиональном теннисе побеждает тот, кто наносит активные «победные удары» (winners). В любительском теннисе побеждает тот, кто просто возвращает мяч через сетку и избегает ошибок, пока противник не ошибется сам .
По утверждению Маркса, инвестирование для большинства — это игра проигравших . Если инвестор не обладает исключительным талантом, его главной задачей становится контроль рисков и исключение убыточных позиций из портфеля, а не поиск сверхприбыльных сделок. Маркс уверен: если позаботиться о том, чтобы избежать потерь, победители позаботятся о себе сами .
📉 Уроки рынка облигаций и «мусорных» бумаг 24:51
Карьера Маркса изменилась в ноябре 1978 года после встречи с Майклом Милкеном, пионером рынка высокодоходных (мусорных) облигаций . Милкен объяснил принцип асимметрии: в облигациях с рейтингом AAA (высшее качество) всё уже идеально, поэтому любые изменения могут быть только в худшую сторону. В облигациях низкого рейтинга ожидания настолько плохи, что любой положительный исход ведет к росту цены .
Ключевые выводы из этого периода:
- Качество vs Цена: успех определяет не то, что вы покупаете, а то, сколько вы за это платите . Покупка отличной компании (например, акций Nifty Fifty в 1968 году) по завышенной цене привела к потере 90% капитала инвесторов за пять лет .
- Отрицательное искусство: облигации — это «негативное искусство» . Весь список выплат фиксирован договором. Инвестор не может получить больше 5% по пятипроцентной облигации, он может получить только меньше или ничего. Следовательно, выбор облигаций — это процесс отсеивания тех, кто не заплатит.
- Выживание: ключевой задачей аналитика в сегменте проблемных долгов Маркс называет поиск выживших компаний . Если компания с низким рейтингом просто не обанкротится, инвестор получит доход выше рынка.
🧠 Психология и рыночные циклы 40:16
Маркс выделяет три наблюдения, которые помогают ориентироваться в рыночных циклах:
- Закон Wise Man / Fool: то, что мудрец делает в начале (покупает дешево, когда все боятся), глупец делает в конце (покупает дорого на пике эйфории) . Сначала приходят инноваторы, затем имитаторы, и в конце — идиоты.
- Ловушка средних чисел: нельзя забывать о шестифутовом человеке, который утонул, переходя реку со средней глубиной в пять футов . Портфель должен быть готов к выживанию в экстремальных точках цикла, а не только в «средних» условиях.
- Проблема времени: быть слишком далеко впереди своего времени — это то же самое, что быть неправым . Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем инвестор — платежеспособным.
⚖️ Ситуация на текущем рынке (2015-2024 Context) 1:00:17
Отвечая на вопросы о «пузырях», Маркс описывает механизм «гонки на дно» (race to the bottom). Когда центральные банки держат процентные ставки на уровне нуля, инвесторы перестают получать доход от безопасных активов и начинают массово скупать рискованные инструменты .
Этот процесс ведет к:
- Снижению требуемой доходности при растущем риске.
- Отказу от защитных условий (ковенант) в кредитных договорах .
- Безрассудному поведению капиталов из-за страха упустить доходность (FOMO).
Маркс считает, что в такие периоды инвесторы должны проявлять повышенную осторожность. Девиз Oaktree в условиях низких ставок: «Двигаться вперед, но с осторожностью» .
