В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно и Джек Форхэнд обсуждают состояние американской экономики и инвестиционные стратегии с Симеоном Хайманом, инвестиционным стратегом компании ProShares. Основное внимание в беседе уделено сценарию «мягкой посадки», влиянию искусственного интеллекта на рынок и эффективности различных подходов к инвестированию — от дивидендных стратегий до инновационных ETF с ежедневным покрытым коллом.
📈 Экономический контекст: Мягкая посадка и инфляционные ожидания 1:29
Симеон Хайман полагает, что сценарий «мягкой посадки» экономики США на данный момент выглядит вполне реализуемым . По его мнению, если Федеральная резервная система (ФРС) и ошибалась, называя инфляцию временной, то эта ошибка оказалась не столь масштабной, как опасались многие эксперты. После пиковых значений около 10% инфляция планомерно снижается .
Ключевые аргументы гостя относительно инфляции:
- Долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными: показатель 10-летней безубыточности (10-year break even) удерживается в районе 2% на протяжении последних нескольких лет .
- Рынок облигаций нормализовался, а эффекты количественного смягчения (QE) и последующего ужесточения (QT) практически отыграны .
- Симеон Хайман подчеркивает важность независимости доходности 10-летних казначейских облигаций от краткосрочной политики ФРС — ситуации, которой не наблюдалось почти 20 лет со времен финансового кризиса .
Гость прогнозирует «нормальное» состояние экономики при ставке ФРС около 3% и доходности 10-летних облигаций на уровне 4% . При этом он отмечает, что регулятор вряд ли будет спешить со снижением ставок, пока инфляция продолжает замедляться самостоятельно .
🏗️ Прочность экономики и риски рецессии 2:49
Несмотря на пессимистичные прогнозы многих аналитиков о неминуемой рецессии, Симеон Хайман указывает на устойчивость текущей ситуации. Он отмечает, что рынок труда остается сильным, хотя в некоторых секторах начинают проявляться «трещины» :
- Коммерческая недвижимость: Проблемы наблюдаются в офисном сегменте, особенно в Мидтауне Нью-Йорка .
- Жилая недвижимость: Высокие ставки по ипотеке начали оказывать давление на показатели продаж .
Относительно инверсии кривой доходности, которая исторически считается предвестником рецессии, Хайман настроен скептически. По его мнению, в постпандемический период этот индикатор может быть менее надежным из-за уникальных нарушений в цепочках поставок и специфики Labor Market (рынка труда) . Он также предполагает, что в США сохраняется скрытая «недозанятость», когда люди работают в сервисах вроде Uber вместо более продуктивных позиций, что сглаживает инфляционное давление на зарплаты .
🤖 Искусственный интеллект и «Дилемма инноватора» 10:52
Обсуждая влияние ИИ на экономику, Симеон Хайман выделяет необычную особенность текущего технологического прорыва. В отличие от многих предыдущих циклов, главными бенефициарами становятся не новые стартапы, а действующие гиганты рынка (incumbents) .
Основные тезисы Хаймана об ИИ:
- Лидерами гонки являются компании с 20- или 50-летней историей .
- Классическая концепция «дилеммы инноватора» Клейтона Кристенсена, согласно которой крупные компании погибают, защищая старые источники дохода, в данном случае не срабатывает .
- Высокий порог входа и колоссальные затраты на внедрение ИИ играют на руку корпорациям с огромными денежными резервами .
📊 Оценка рынка и корреляция со ставками 12:53
Хайман представил результаты исследования корреляции между коэффициентом P/E (цена к прибыли) и доходностью 10-летних облигаций. Согласно его расчетам, влияние процентных ставок на оценку акций часто преувеличивается в массовом сознании .
Факты и цифры из исследования:
- Исторически рост доходности облигаций на 100 базисных пунктов (1%) приводит к снижению оценки рынка примерно на 4-5% (около 0,8–1,0 единицы мультипликатора P/E) .
- Текущий мультипликатор S&P 500 составляет около 23 (на основе скользящей прибыли), в то время как историческая норма при текущих ставках — около 20 .
- Рынок находится на грани одного стандартного отклонения вверх от среднего значения, что Хайман характеризует как «несколько завышенную, но не пугающую оценку» .
При этом наблюдается колоссальный разрыв в оценках: если крупные компании торгуются дорого, то средняя капитализация (mid-caps) оценивается примерно в «50 центов на доллар» относительно исторических средних, а малая капитализация (small-caps) и международные рынки — в «30 центов на доллар» .
⚖️ Проблема концентрации и «равновзвешенный» подход 19:13
Симеон Хайман критикует популярную идею простого перехода на равновзвешенные индексы S&P 500 как способ борьбы с концентрацией рынка. Он утверждает, что «равного веса недостаточно» .
Аргументы против упрощенного равновзвешивания:
- При равном взвешивании всех 500 компаний инвестор вынужден повышать долю тех предприятий, которые могут находиться в упадке по объективным причинам .
- Это существенно снижает качество портфеля: показатель RoA (рентабельность активов) у равновзвешенного S&P 500 почти в два раза ниже, чем у классического индекса, взвешенного по капитализации .
💰 Дивидендные стратегии: Аристократы против высокой доходности 29:53
Хайман разделяет дивидендное инвестирование на два типа: погоня за высокой доходностью (High Yield) и ставка на рост дивидендов (Dividend Growth). По его мнению, стратегии высокой доходности часто являются «ловушками стоимости», так как такие компании практически не растут и ведут себя подобно облигациям .
Преимущества стратегии «Дивидендных аристократов» (индекс S&P 500 Dividend Aristocrats, ETF с тикером NOBL):
- В индекс входят только компании, увеличивавшие дивиденды ежегодно на протяжении как минимум 25 лет .
- Это служит мощным сигналом качества: компания, повышающая выплаты четверть века, обязана иметь устойчивую бизнес-модель .
- В отличие от обратного выкупа акций (buyback), который говорит лишь о хорошем прошлом годе, повышение дивиденда свидетельствует об уверенности руководства в будущем .
Интересный факт: технологический сектор, который раньше считался бездивидендным, сегодня обеспечивает около 25% всех дивидендных выплат в S&P 500 . ProShares предлагает специализированный продукт для этого сегмента — технологических дивидендных аристократов (тикером TDV), где критерий роста выплат составляет 7 лет .
🔄 Новое поколение стратегий с покрытым коллом 37:40
В последние годы сегмент ETF с покрытыми коллами (covered calls) показал взрывной рост. Однако Хайман указывает на главную проблему традиционных стратегий: продажа ежемесячных опционов заставляет инвестора жертвовать значительной частью роста акций . Типичные ежемесячные стратегии захватывают лишь от 1/3 до 1/2 рыночной доходности .
Решение от ProShares (фонды ISPY на S&P 500 и IQQQ на Nasdaq-100):
- Ежедневные покрытые коллы: Опционы продаются каждый день, а не раз в месяц .
- Это позволяет портфелю «обнуляться» каждое утро. Если рынок резко вырос вчера, инвестор не теряет участие в росте на весь оставшийся месяц .
- Цель стратегии — генерировать высокий доход, стремясь при этом максимально копировать доходность базового индекса акций .
🏛️ Уроки прошлого: От Lehman Brothers до дисциплины ETF 43:34
В завершение беседы Симеон Хайман поделился личным опытом работы в банке Lehman Brothers в период его краха в 2008 году . Он отмечает, что современная финансовая система гораздо менее закрепощена долгами: показатель чистого долга к стоимости предприятия (Net Debt to EV) для S&P 500 сейчас находится на исторических минимумах .
Главный урок Хаймана для инвесторов — сохранять «здоровый скептицизм» . Он вспоминает, как преподавал студентам MBA и просил их оценить устойчивость фондов. Многие верили в успех только потому, что «менеджмент очень умный». Хайман иронично замечает, что дисциплинированный, основанный на правилах (rules-based) подход в ETF зачастую надежнее, чем вера в исключительность отдельных управляющих .
