В новом выпуске подкаста TCAF 130 ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают текущее состояние финансовых рынков с легендарным инвестором Ричардом Бернстайном, основателем Richard Bernstein Advisors (RBA). В центре дискуссии — феномен «Великолепной семерки», который Бернстайн открыто называет классическим инвестиционным пузырем, а также глобальные тектонические сдвиги в экономике: от деглобализации и возврата инфляции до изменения структуры фондового рынка и роли ликвидности.
🏰 От особняка во Флориде до кабинета на Уолл-стрит: карьера Ричарда Бернстайна 0:00
Дискуссия начинается с обсуждения рынка недвижимости: на продажу выставлен самый дорогой жилой комплекс в США — Gordon Point в Неаполе, штат Флорида, оцененный в 295 миллионов долларов . Этот комплекс площадью 60 акров был основан финансистом Джоном Донахью из Federated Investors, который в 1985 году приобрел первый участок земли всего за 1 миллион долларов . История этой усадьбы, собиравшей под одной крышей огромную семью из 13 детей и 84 внуков, служит яркой иллюстрацией того, как долгосрочные инвестиции создают колоссальную ценность .
Для Ричарда Бернстайна, приглашенного гостя программы, тема долгосрочной стратегии является ключевой. Проработав более 20 лет в Merrill Lynch, он заработал репутацию одного из самых авторитетных аналитиков Уолл-стрит . Бернстайн занял пост главного инвестиционного стратега Merrill Lynch в 2002 году, сменив на этой должности специалиста по акциям роста . Это было время «дымящегося кратера» после лопнувшего пузыря доткомов, краха Enron и WorldCom, а также трагедии 11 сентября .
Бернстайн вспоминает свой путь в те годы:
- 2003 год стал одним из самых сложных в его карьере, так как первыми после кризиса начали расти спекулятивные биотехнологии и акции малой капитализации, что шло вразрез с его защитным позиционированием .
- Весной 2009 года он покинул Merrill Lynch и в конце того же года основал собственную фирму RBA (Richard Bernstein Advisors) .
- Решение о запуске бизнеса созрело в момент, когда еженедельные данные по первичным заявкам на пособие по безработице показали резкое улучшение, сигнализируя о начале нового экономического цикла .
🎈 «Великолепная семерка» под микроскопом: почему это классический пузырь 9:09
Сегодня под управлением компании RBA находится более 15 миллиардов долларов . Будучи признанным экспертом макроэкономического анализа, Ричард Бернстайн открыто называет популярное увлечение «Великолепной семеркой» (Magnificent Seven) инвестиционным пузырем . В то время как большинство его коллег избегают столь категоричных формулировок, Бернстайн подкрепляет свое мнение жесткой статистикой.
По его мнению, инвесторы ошибочно полагают, будто в мире существуют всего семь историй роста . Исследования RBA показывают обратное:
- При запуске глобального фильтра на поиск быстрорастущих компаний четыре из семи компаний «Великолепной семерки» даже не проходят базовый отбор по темпам роста .
- В этот список попадают от 130 до 140 других компаний со всего мира, демонстрирующих отличные финансовые показатели .
- Самая быстрорастущая компания из «Великолепной семерки» занимает в этом глобальном рэнкинге лишь 25-е или 27-е место .
Бернстайн призывает инвесторов отделять «экономическую историю» от «инвестиционной истории» . Он проводит прямую аналогию с технологическим пузырем 2000 года. Тогда интернет действительно изменил мировую экономику фундаментальным образом . Однако те инвесторы, которые купили индекс NASDAQ на самом пике пузыря, ждали 14 лет только для того, чтобы выйти в безубыток . Даже покупка акций за год до пика требовала 11 лет для возврата средств . Цена, которую платит инвестор, всегда имеет решающее значение, какими бы заманчивыми ни были долгосрочные прогнозы развития технологий .
💾 Эхо 2000 года: Nvidia, дефицит полупроводников и аналогия с EMC 14:26
Особое внимание участники дискуссии уделяют компании Nvidia, чья капитализация превысила капитализацию всего энергетического сектора индекса S&P 500 . Сторонники Nvidia утверждают, что компания создает уникальную экосистему и фактически продает программное обеспечение в комплекте с чипами, страхуя себя от конкуренции.
Бернстайн, однако, напоминает о циклической природе полупроводниковой индустрии . Заявления о том, что производители чипов не подвержены экономическим циклам, кажутся ему абсурдными, учитывая, что всего два года назад их прибыли падали на фоне общего замедления экономики .
Бернстайн проводит аналогию с корпорацией EMC, которая в конце 1990-х годов была безоговорочным лидером на рынке систем хранения данных . В то время все утверждали, что развитие интернета породит экспоненциальный рост объемов данных, которые нужно будет где-то хранить. Прогноз оправдался, но инвесторы не смогли предвидеть появление облачных технологий. В результате EMC потеряла лидерство и со временем прекратила самостоятельное существование .
Аналогичную параллель проводит и генеральный директор Databricks:
- В период пузыря доткомов телекоммуникационные компании активно прокладывали оптоволоконные кабели, опасаясь дефицита пропускной способности .
- Вскоре возник избыток инфраструктуры, получивший название «темное волокно» (dark fiber) .
- Сегодня на рынке графических процессоров (GPU) может наблюдаться схожая ситуация двойных и тройных заказов со стороны компаний, пытающихся зарезервировать поставки, что в итоге приведет к перепроизводству .
Даже действия легендарного Уоррена Баффета, чья компания Berkshire Hathaway в четвертом квартале сократила долю в Apple на 10 миллионов акций, намекают на то, что даже для самых качественных активов существуют разумные границы оценки .
🪙 Биткоин как «лоза» ликвидности и крах монетарной теории 20:20
Своим главным индикатором («лозой для поиска воды») спекулятивных настроений на рынке Ричард Бернстайн называет биткоин . По его мнению, криптовалюта представляет собой абсолютно спекулятивный инструмент, цена которого формируется исключительно спросом и предложением при отсутствии реального экономического фундамента . Сравнивая биткоин с суррогатными валютами прошлого вроде «миль Marboro» , Бернстайн выражает скепсис по поводу его использования в качестве полноценного платежного средства.
Рост биткоина до 52 000 долларов Бернстайн интерпретирует как сигнал Федеральной резервной системе о том, что монетарная политика все еще остается слишком мягкой . Избыточная ликвидность, не абсорбированная реальным сектором экономики, устремляется на спекулятивные рынки .
Бернстайн критикует ключевой аргумент сторонников биткоина о его «ограниченной эмиссии»:
- Этот тезис демонстрирует базовое непонимание современной монетарной теории .
- Если биткоин действительно станет доминирующим экономическим фактором, финансовая система неизбежно создаст механизмы кредитования и мультипликации, фактически запустив процесс частичного банковского резервирования .
- Идея о жестком дефиците предложения несостоятельна, поскольку на рынке уже существуют тысячи других криптовалют .
Появление спотовых биткоин-ETF не меняет сути актива, а лишь расширяет каналы для притока спекулятивного капитала . Связь биткоина с глобальными финансовыми условиями очевидна: при смягчении условий его цена демонстрирует рост, при ужесточении — падает .
📈 Сломанные модели экономистов и тихая угроза новой волны инфляции 26:30
Одной из самых недооцененных угроз для рынка Бернстайн считает риск повторного ускорения инфляции . В то время как консенсус-прогноз Уолл-стрит сфокусирован на дебатах о сроках снижения процентных ставок ФРС, реальные показатели указывают на сохранение проинфляционного давления .
В пользу этой гипотезы говорят несколько факторов:
- Рынок труда: Безработица в США находится на исторически низком уровне в 3,7–3,8%, несмотря на прошедшую фазу « profits recession» (спада корпоративных прибылей) .
- Pricing power бизнеса: Опросы малого бизнеса, проводимые Национальной федерацией независимого бизнеса (NFIB), фиксируют рост намерений повышать цены, что исторически опережает динамику индекса потребительских цен (CPI) на несколько месяцев .
- Избыток денежной массы: После пандемии темпы роста агрегатора M2 в США достигали беспрецедентных 27% . Этот гигантский объем ликвидности все еще продолжает циркулировать в системе, ослабляя эффект от повышения ставок ФРС на 525 базисных пунктов .
Бернстайн отмечает, что за последние 40 лет консенсус-прогнозы экономистов ни разу точно не предсказали наступление рецессии . Настоящий кризис наступает тогда, когда опережающие индикаторы падают, а эксперты уверяют в прочности системы. Сейчас же наблюдается обратная картина: опережающие индикаторы нащупывают дно, в то время как экономисты продолжают рассуждать о неизбежном спаде . Это расхождение оставляет пространство для приятных сюрпризов в плане экономического роста.
⚙️ Великий разворот: реиндустриализация, френдшоринг и недооцененные секторы 35:05
В условиях изменения макроэкономической парадигмы Бернстайн делает ставку на реальный сектор экономики. Главным долгосрочным трендом он называет не искусственный интеллект, а деглобализацию, которую точнее описывать термином «френдшоринг» (friend-shoring) .
С 1992 года, начиная с подписания соглашения NAFTA, глобализация была основным источником долгосрочной дезинфляции на планете . Производство переносилось в регионы с минимальными издержками, что создавало давление на цены и позволяло центробанкам держать ставки низкими. Свертывание этого процесса и перенос цепочек поставок из Китая или России в Мексику и Вьетнам неизбежно ведут к росту издержек и инфляции .
Для инвесторов это означает наступление эры «высших ставок на более долгий срок» . Победителями в этой новой реальности станут компании из циклическтх и промышленных секторов:
- Промышленность (Industrials): Сектор демонстрирует силу, сравнимую со спекулятивными лидерами, за счет автоматизации, робототехники и модернизации инфраструктуры, хотя об этом мало говорят в СМИ .
- Энергетика и материалы (Energy & Materials): Компании, производящие кабели, провода и строительные материалы, выиграют от стремления США к большей экономической самодостаточности .
- Развивающиеся рынки (Emerging Markets): Исторически существует обратная зависимость между успехом венчурного капитала и развивающихся рынков . После десятилетия триумфа венчурных инвестиций и технологических IPO наступает время недооцененных зарубежных площадок, таких как Индия .
🇨🇳 Китайский парадокс: сильные фундаментальные показатели при слабом рынке 58:40
Анализируя международные рынки, Ричард Бернстайн признает свою ошибку с ранним входом в активы Китая . Макроэкономические показатели Поднебесной — реальный рост ВВП, объемы промышленного производства и опережающие индикаторы — выглядят убедительно и зачастую превосходят американские аналоги . Проблема кроется в несоответствии фундаментальных показателей бизнеса и динамики его акций .
Инвесторы сталкиваются не столько с юридическими препятствиями, сколько с геополитическими и политическими рисками. Китайские власти демонстрируют безразличие к трансграничным потокам капитала, что резко контрастирует с периодом десятилетней давности, когда Пекин активно лоббировал включение своих акций в глобальные индексы MSCI . Тем не менее, Бернстайн полагает, что если отношение руководства КНР к иностранным инвесторам изменится в лучшую сторону на фоне внутренней потребности в капитале, китайские акции, торгующиеся с экстремальным дисконтом, могут стать крайне привлекательным объектом для покупок .
🧩 Поломанный механизм ценообразования: Эйнхорн, децимилизация и судьба малой капитализации 1:03:15
Участники подкаста затронули недавнее заявление известного инвестора Дэвида Эйнхорна о том, что современный фондовый рынок «сломан» из-за засилья индексного инвестирования и отсутствия адекватного аналитического покрытия компаний средней и малой капитализации .
Бернстайн предлагает взглянуть на эту проблему через призму истории финансовой индустрии:
- В конце 1970-х и начале 1980-х годов лучшие старшие аналитики специализировались на акциях малой капитализации, поскольку этот сектор находился в фазе мощного бычьего рынка, а молодые специалисты анализировали крупных эмитентов .
- Интерес к анализу небольших компаний поддерживался высокой маржинальностью брокерского бизнеса до перехода на десятичные котировки (децимилизацию) . Брокеры могли зарабатывать до четверти доллара на разнице цен покупки и продажи акций, что окупало содержание аналитических отделов .
- Инвестиционные банки имели прямой экономический интерес в покрытии малых компаний для последующей организации вторичных размещений акций (secondary offerings) и долгового финансирования .
Упразднение этих стимулов привело к тому, что сегмент малой капитализации оказался заброшен. Для активных инвесторов, использующих фундаментальный анализ, это открывает уникальные возможности из-за полного отсутствия конкуренции в поиске недооцененных компаний . В то же время RBA строит свой бизнес на предоставлении недорогих решений на базе ETF для финансовых советников, позволяя им делегировать вопросы распределения активов между классами акций и облигаций и сосредоточиться на планировании жизни клиентов .
🏈 Личные истории, спорт и культурные рекомендации 1:11:00
В завершение беседы спикеры переходят к неформальным темам. Ричард Бернстайн признается в своей давней и порой мучительной любви к футбольному клубу New York Jets и баскетбольной команде New York Knicks, иронизируя над склонностью инвесторов к спортивному мазохизму . Обсуждая Jets, ведущие с грустью вспоминают травму Аарона Роджерса, который в прошедшем сезоне отыграл всего четыре розыгрыша вместо ожидаемых матчей .
В традиционной рубрике рекомендаций участники поделились своими фаворитами:
- Ричард Бернстайн рекомендует книгу Марка Салливана «Последняя зеленая долина» (The Last Green Valley) — захватывающую историческую драму о судьбе беженцев в Европе в конце Второй мировой войны . Он также признается, что перечитывает классический шпионский детектив Джона ле Карре «Маленькая барабанщица» (The Little Drummer Girl) .
- Майкл Батник советует обратить внимание на сериал «Полиция Токио» (Tokyo Vice) на платформе Max, рассказывающий о борьбе американского репортера с японской якудза , а также отмечает высокое качество первого сезона сериала «Настоящий детектив» (True Detective) .
- Джош Браун делится впечатлениями от фильма о Бобе Марли и рекомендует к прослушиванию новый альбом трибьютов «One Love», содержащий современные кавер-версии легендарных песен музыканта .
