В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Йенсен (Niels Jensen) и Алан Данн (Alan Dunne) обсуждают с управляющим директором BlackRock Systematic Джеффом Розенбергом (Jeff Rosenberg) трансформацию глобальных рынков в постковидную эпоху. В центре внимания — переход от традиционной диверсификации к сложным систематическим стратегиям, запуск новых ETF на базе управляемых фьючерсов и способы защиты портфеля в условиях экстремальной концентрации капитала в технологическом секторе.
🌍 Смена парадигмы: от «слишком мало» к «слишком много» инфляции 5:49
По мнению Джеффа Розенберга, современный макроэкономический ландшафт определяется фундаментальным сдвигом: если до пандемии мир жил в условиях хронического дефицита инфляции, то теперь главной проблемой стал её избыток . Этот переход разрушил «божественное совпадение» (divine coincidence) монетарной политики, когда ФРС могла одновременно стимулировать рост и повышать инфляцию без внутренних конфликтов .
Основные тезисы Розенберга о макроэкономической ситуации:
- Инфляционная неопределенность: Проблема не в «новом всплеске» цен, а в том, что инфляция застряла на уровне 3%, не желая опускаться к целевым 2% .
- Кризис доступности: Реальные доходы населения не успевают за ростом цен, что создает политическое давление и провоцирует рост номинальных зарплат, подпитывая инфляционную спираль .
- Конец безрискового пути: В течение 30 лет у инвесторов был «безопасный путь» — постоянное смягчение политики ФРС, но теперь любой шаг регулятора сопряжен с рисками .
📉 Эволюция облигаций: от страховки к источнику дохода 14:10
Традиционная роль облигаций как защитного актива (с отрицательной корреляцией к акциям) была актуальна в эпоху дезинфляции 1990-х и 2000-х годов . Однако сегодня, по словам гостя, фиксированный доход возвращается к своим истокам — он снова становится инструментом получения купонной доходности, а не средством диверсификации портфеля 60/40 .
Джефф Розенберг выделяет следующие изменения в управлении долговым капиталом:
- Позитивные реальные доходности: Возврат ставок к нормальным значениям делает облигации привлекательными как класс активов, но они больше не являются «парашютом» при падении рынков акций .
- Риск финансовой репрессии: Из-за колоссального государственного долга развитых стран существует вероятность «мягкого» изъятия богатства через удержание ставок ниже уровня инфляции .
- Переток в альтернативы: Ухудшение защитных свойств облигаций открывает дорогу для систематических стратегий, таких как следование за трендом (trend following) и ликвидные альтернативы .
🤖 Что значит «быть систематическим» в BlackRock 22:05
Джефф Розенберг отмечает терминологическую путаницу: для кого-то «систематический» означает только следование тренду, для других — факторное инвестирование (Fama-French) . В BlackRock Systematic опираются на классическую работу Гринольда и Кана об активном управлении портфелем, где систематизация — это способ внедрения «преимущества» (edge) в портфель через математические модели .
Отношение компании к искусственному интеллекту:
- Прогностический ИИ: BlackRock использует алгоритмы машинного обучения для предсказания рыночных движений уже десятилетиями, задолго до того, как это стало мейнстримом .
- Генеративный ИИ: Новые технологии (LLM) начали внедряться в последние два года для анализа неструктурированных данных .
- Эффект супергероев: Ссылаясь на мультфильм «Суперсемейка», Розенберг иронизирует: «Если каждый станет особенным (систематическим), то никто не будет таковым» . Это создает проблему дифференциации между управляющими.
📊 Стратегии Trend Following и запуск ISMF 28:19
В марте 2025 года (согласно контексту беседы) BlackRock запустила iShares Systematic Managed Futures (ISMF) — активно управляемый ETF на базе тренд-следящих стратегий . Джефф Розенберг признает, что запуск совпал с трудным периодом разворотов на рынке, которые «тренд-системы ненавидят» .
Особенности подхода BlackRock к тренду:
- Ставка на широту (Breadth): Согласно закону активного управления, успех зависит от количества независимых ставок. Модели Розенберга работают более чем с 40 контрактами в четырех секторах: валюты, ставки, сырье и акции .
- Отказ от неликвидных рынков: В отличие от некоторых CTA, BlackRock не включает в ETF такие рынки, как фьючерсы на какао, из-за невозможности их масштабирования до миллиардных объемов .
- Инженерный подход: Цель фонда — не случайная сверхприбыль, а доставка предсказуемого результата (uncorrelated return stream), который вписывается в общую архитектуру портфеля клиента .
Нильс Йенсен выразил опасение, что популярность дешевых ETF на тренд (с комиссией около 0,85%) может навредить индустрии, если из-за низкой широты рынков они не смогут показать результаты классических CTA в кризисные моменты .
🛡️ Defensive Alpha: кредитный взгляд на рынок акций 43:00
Одним из самых инновационных продуктов Розенберг называет стратегию «защитной альфы» (Defensive Alpha). Она основана на модели Мертона (1977), которая рассматривает акции как опцион на стоимость активов фирмы .
Механика стратегии:
- Вселенная компаний с долгом: Вместо 15 000 имен выбираются 500-600 компаний, имеющих заемный капитал .
- Сигналы баланса: Когда рынок падает, инвесторы перестают смотреть на отчет о прибылях и фокусируются на ликвидности и стоимости обслуживания долга. Сигналы кредитного рынка в этот момент становятся опережающими для акций .
- Профиль доходности: Стратегия ведет себя как длинный пут-опцион (защита при падении), но без необходимости угадывать тайминг и платить за «распад» опциона .
🏛️ Будущее альтернатив и институциональный сдвиг 58:21
Нильс Йенсен привел данные о том, что крупнейший пенсионный фонд CalPERS переходит к подходу «тотального портфеля», где каждая инвестиция должна оправдывать свой вклад в общую диверсификацию . Розенберг считает, что это предвещает массовый приток капитала в некоррелированные стратегии.
Два главных драйвера роста альтернатив по мнению Розенберга:
- Риск концентрации: Топ-10 компаний S&P 500 сейчас занимают 40% рыночной капитализации . Инвесторы ищут способы выйти за пределы этого узкого круга через ликвидные альтернативы.
- Retail-революция: Переход от модели 60/40 к модели 50/30/20 (где 20% — альтернативы) становится стандартом для розничных портфелей благодаря удобству формата ETF .
Джефф Розенберг подчеркивает, что в BlackRock преимущество заключается не только в моделях, но и в «реке ликвидности» . Торгуя систематические стратегии вместе с индексными и активными фондами, компания минимизирует рыночное влияние (market impact), превращая исполнение сделок в дополнительный источник доходности (implementation alpha) .
