Криптовалютный рынок переживает фундаментальный сдвиг: эпоха дефицита мощностей блокчейна подошла к концу, а стратегии венчурных капиталистов радикально изменились. Ли Дроген (Leigh Drogen), основатель Starkiller Capital, в беседе с ведущими подкаста Excess Returns объясняет, почему традиционный подход «купи и держи» больше не работает и как количественные стратегии помогают выживать в условиях экстремальной волатильности.
🌐 От инфраструктуры к приложениям: аналогия с пузырем доткомов 2:28
Ли Дроген проводит прямую параллель между текущим состоянием криптоиндустрии и переходом от Web 1.0 к Web 2.0 в начале 2000-х годов . По его мнению, технологический пузырь конца 90-х лопнул потому, что компании потратили огромные капиталы на прокладку оптоволокна, но к моменту готовности инфраструктуры у бизнеса не осталось ресурсов, а у пользователей — достаточно быстрого доступа .
Основные тезисы этой аналогии:
- Оптоволокно как блокчейн: Последнее десятилетие в крипте было посвящено строительству «оптоволокна» — базовых протоколов (L1), которые должны были стать быстрыми и дешевыми.
- Эпоха изобилия: Еще недавно «блокчейн-пространство» (blockspace) было дефицитным и дорогим. Сегодня, с появлением L2-решений и оптимизацией сетей вроде Solana, это пространство стало избыточным .
- Смена фокуса: Если раньше инвесторы ставили на протоколы (Ethereum, Solana), то теперь рынок переходит к стадии «жирных приложений» (Fat App Thesis), где ценность будет аккумулироваться на уровне конкретных сервисов, как это произошло с Facebook и Uber в Web 2.0 .
По словам Ли Дрогена, для массового принятия криптоплатежей транзакция должна стоить меньше цента и проходить мгновенно . Только сейчас индустрия достигла этих порогов.
🛡️ Стратегия «Выжить и идти дальше» (Survive and Advance) 14:24
Инвестиции в криптовалюты эксперт сравнивает с ранними венчурными ставками, которые при этом торгуются ликвидно 24/7 . Из-за этого рынок подвержен экстремальным циклам «бум-крах», которые Ли Дроген считает абсолютно рациональными в условиях неопределенности .
Ключевые принципы управления капиталом в Starkiller Capital:
- Математика просадок: Ли Дроген подчеркивает, что после падения на 90% активу нужно вырасти на 1000%, чтобы просто вернуться в безубыток . Если ограничить просадку до 35%, для восстановления нужно всего около 40%.
- Следование за трендом (Trend Following): Вместо попыток угадать дно, компания использует модели скользящих средних для управления экспозицией (бетой). В периоды падения они полностью выходят в кэш .
- Отказ от стоимостного инвестирования: Ли Дроген утверждает, что в крипте не существует понятия «стоимостной инвестор» (value investor), так как активы не дают прямого права на денежные потоки, а работают по законам степенного распределения .
📉 Почему венчурные капиталисты (VC) «сломали» рынок 24:29
Один из самых важных инсайтов интервью касается изменения поведения крупных фондов. До 2022 года венчурные инвесторы часто удерживали токены годами после разблокировки. Однако крах рынка научил их новой дисциплине .
По наблюдениям Ли Дрогена, с конца 2022 года VC начали агрессивно продавать токены сразу после разблокировки (unlocks), независимо от кратности прибыли . Это привело к следующим последствиям:
- Исчезновение устойчивого импульса: Теперь, как только альткоин начинает показывать рост, VC «заливают» рынок предложением, сбивая ралли .
- Изменение моделей импульса: Традиционный кросс-секционный импульс (покупка того, что росло последние 30 дней) перестал работать на постоянной основе .
- Индикатор широты рынка: Ли Дроген обнаружил, что теперь импульс работает только в периоды экстремальной «широты» — когда более 40% из топ-50 токенов показывают рост за 30 дней .
🏦 Рыночно-нейтральные стратегии и доходность в DeFi 48:42
Когда трендовые модели выводят капитал из биткоина, Starkiller Capital не просто держит доллары, а размещает их в DeFi-протоколах. Ли Дроген называет «безрисковой ставкой» (risk-free rate) в крипте доходность в 8–9% годовых, что значительно выше казначейских облигаций США .
Источники доходности (Yield):
- Протоколы кредитования (Aave, Morpho): Предоставление USDC под залог волатильных активов. Ли Дроген отмечает, что за 10 лет протокол Aave ни разу не был взломан и фактически является 26-м банком США по объему депозитов .
- Стимулирование ликвидности (Rewards Farming): Протоколы раздают свои токены (капитал) тем, кто первым предоставляет ликвидность. Это аналог субсидирования поездок в Uber за счет венчурных денег .
- Сделки раннего обеспечения (Early Liquidity Provisioning): Starkiller Capital заключает прямые сделки с новыми протоколами, блокируя капитал на 6–12 месяцев в обмен на гарантированную долю в их «акционерном капитале» (токенах управления) .
- HFT-пулы (HLP на Hyperliquid): Инвесторы могут вкладывать деньги в хранилища, которые финансируют стратегии высокочастотных маркетмейкеров. Доходность таких пулов может достигать 14–100% APR в зависимости от стадии развития протокола .
🔍 Управление рисками: код как контрагент 1:00:08
В отличие от традиционных финансов, где риск связан с банком-посредником, в DeFi риск — это код .
Процесс комплексной проверки (due diligence) в Starkiller Capital включает:
- Аудит кода: Анализ истории аудитов и происхождения кода (является ли он форком проверенного Uniswap или написан с нуля) .
- Использование ИИ: Команда прогоняет код и отчеты аудиторов через ChatGPT, который, по словам Ли Дрогена, уже помогал находить критические ошибки .
- Публичность фаундеров: Ли Дроген принципиально не инвестирует в проекты с анонимными основателями, называя это статистически плохим решением .
- Репутация инвесторов: Важно знать, кто стоит за проектом. Например, при взломе моста Wormhole фонд Jump Crypto полностью покрыл убытки пользователей из своего кармана .
🚀 Будущее: JP Morgan и «самый глупый класс активов» 1:05:40
Ли Дроген ожидает притока колоссальной ликвидности в блокчейны благодаря принятию законов о стейблкоинах. Он упоминает, что JP Morgan уже разрабатывает собственный стейблкоин, что приведет к удешевлению кредитного плеча в системе .
Несмотря на институционализацию, эксперт называет криптовалюты «самым глупым классом активов в мире» в текущий момент . По его мнению, цены здесь до сих пор двигаются не фундаментальными показателями (выручка, количество пользователей), а поведенческими факторами и импульсом. Это создает уникальное окно возможностей для количественных трейдеров, которое в традиционных акциях уже давно закрылось из-за жесткой конкуренции .
В качестве совета рядовому инвестору Ли Дроген рекомендует либо использовать стратегию усреднения (DCA) в биткоин, либо передавать деньги профессионалам . Пытаться активно торговать на этом рынке самостоятельно — значит позволить волатильности «съесть вас заживо».
