В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий Нильс Каструп-Ларсен и ветеран индустрии Марк Ржепчински анализируют потрясения на финансовых рынках, вызванные крахом Silicon Valley Bank (SVB). Собеседники обсуждают, как стратегии следования за трендом (trend following) справляются с исторической волатильностью облигаций и почему текущий кризис — это не «черный лебедь», а предсказуемое следствие «Великой переоценки облигаций».
🏦 Банковский кризис: день раздачи трофеев и «эффект таракана» 2:55
Нильс Каструп-Ларсен иронично называет события вокруг Silicon Valley Bank «днем трофеев для банковской системы» . По его мнению, FDIC и Федеральная резервная система США фактически выдали «призы за участие» банкам, которые допустили катастрофические ошибки в управлении рисками.
Основные вехи кризиса по мнению Нильса:
- Ошибки SVB: Банк неверно управлял портфелем ценных бумаг, удерживаемых до погашения (HTM), создав огромный разрыв в длительности (duration mismatch) на фоне резкого повышения ставок ФРС .
- Вмешательство государства: FDIC расширила гарантии на все депозиты, независимо от их размера, что фактически подстраховало не только стартапы, но и венчурных капиталистов .
- Программа BTFP: ФРС запустила Bank Term Funding Program, позволяющую банкам занимать деньги под залог облигаций, оценивая их по номиналу (100 центов за доллар), даже если их рыночная стоимость составляет 67 центов . Нильс называет это «третьей итерацией количественного смягчения» .
- Роль ФРС: Ведущий возлагает основную вину на Пауэлла и ФРС, утверждая, что регуляторы годами проводили безответственную монетарную политику, а затем просмотрели риски в HTM-аккаунтах банков .
Марк Ржепчински добавляет к этому «теорию тараканов»: если вы включили свет и увидели одного таракана (один банкрот), за плинтусом их наверняка гораздо больше . Он считает, что мы находимся в процессе «Великой переоценки облигаций» (The Great Bond Reprising) . При переходе от нулевых ставок к 4,5% стоимость всех активов должна снизиться, и кто-то обязан за это заплатить, так как хеджирование не устраняет риск, а лишь перекладывает его на другого .
📉 Шок для тренд-фолловеров: худший день за 20 лет 19:29
Прошедшая неделя стала историческим испытанием для систематических инвесторов. Нильс приводит данные о беспрецедентных движениях на рынке инструментов с фиксированной доходностью:
- Доходность двухлетних облигаций США в понедельник упала на 60–61 базисный пункт — это крупнейшее однодневное падение с 1982 года .
- Движение было мощнее, чем во время кризиса 2008 года, терактов 11 сентября или краха 1987 года .
- Индекс SG Trend зафиксировал второе по величине дневное падение в своей истории — около 5,6% .
Несмотря на «красный» месяц, Нильс подчеркивает контекст: в 2022 году индекс SG Trend вырос на 27%, а SocGen CTA — на 20% . Нынешняя коррекция, по версии ведущего, напоминает ситуацию ноября 2021 года, которая стала началом одного из самых успешных периодов для стратегий следования за трендом .
Марк отмечает, что одна неделя позволила дифференцировать менеджеров лучше, чем годы спокойного рынка . Он выделяет несколько типов реакции систем:
- Долгосрочные тренд-фолловеры: Сохранили позиции (преимущественно шорты по облигациям), понесли крупные бумажные убытки, но их модели не были пробиты .
- Краткосрочные модели: Быстро развернулись или вышли в кэш .
- Использование стоп-лоссов: Те, у кого были жесткие стопы, «катапультировались», признав, что среда изменилась .
- Статический vs Динамический размер позиций: Менеджеры с динамическим позиционированием быстро сократили экспозицию из-за всплеска волатильности, в то время как «статики» получили максимальный урон .
🔄 Финансовая дезинтермедиация и «Тихий набег» на банки 12:53
Марк Ржепчински вводит термин «финансовая дезинтермедиация» (financial disintermediation) для описания текущего кризиса . Банки долгое время не повышали ставки по депозитам, в то время как фонды денежного рынка стали предлагать конкурентную доходность, используя механизм обратного репо ФРС .
- Объем обратных репо вырос до $2,4 трлн .
- Домохозяйства вложили сотни миллиардов в краткосрочные казначейские векселя (T-bills) напрямую, минуя банки .
Важной особенностью «набега» на SVB стала его бесшумность. В отличие от 1930-х годов или 2008 года в Британии (Northern Rock), сейчас нет очередей у дверей . «Тихий набег» происходит через мобильные приложения и клики мыши, что позволяет $40 млрд утечь из банка за один день . Ржепчински считает, что такая скорость (frictionless) создает новый уровень неопределенности, который еще не полностью осознан рынком.
🛠 Проблема репликации CTA и «зеркало в зеркале» 36:22
Собеседники критически оценивают продукты по репликации CTA (например, ETF такие как DBMF). Нильс упоминает статью на Seeking Alpha, где репликацию сравнивают с «вождением по зеркалу заднего вида» .
Аргументы Марка против упрощенной репликации:
- Репликация часто использует линейную регрессию для оценки позиций крупных фондов раз в неделю .
- Она работает на стабильных трендах, но ломается в точках разворота, когда менеджеры агрессивно меняют плечо .
- Марк сравнивает это с попыткой сделать копию себя: первая копия — с ошибками, вторая — копия копии и так далее, пока образ не станет неузнаваемым .
Однако он признает, что для многих инвесторов погрешность репликации может быть приемлемой платой за низкую комиссию и ликвидность ETF .
🧠 Рациональное невнимание и цена информации 55:25
Марк цитирует экономиста Герберта Саймона: избыток информации порождает дефицит внимания . В мире, где данные о банках доступны в отчетах 10-Q, никто не обращал на них внимания, пока не стало поздно.
С точки зрения Ржепчински, тренд-фолловинг — это способ справиться с информационной перегрузкой :
- Фундаментальный аналитик пытается «пропылесосить» все данные, что ведет к параличу или ошибкам .
- Тренд-фолловер фокусируется исключительно на цене, считая её «первичной» и «фундаментальной» .
- Цена — это единственный сигнал, который вбирает в себя всю доступную информацию, включая ту, что скрыта в непрозрачном мире Private Equity .
⚖️ Нужны ли рынку «фрикции»? 1:04:03
В завершение дискуссии эксперты задаются вопросом: всегда ли мгновенная ликвидность — это благо? Марк предполагает, что «фрикции» (ограничения на вывод, гейты) могут служить общественному благу в моменты высокой неопределенности .
- Если все инвесторы одновременно заберут деньги из фонда, менеджер будет вынужден продавать самые ликвидные активы, оставляя оставшихся участников с «неликвидом» .
- Ожидания инвесторов по ежедневной ликвидности в CTA-фондах могут не совпадать с природой стратегий, которым требуется время для реализации арбитража или тренда .
Нильс резюмирует, что несмотря на «унизительную» неделю, стратегии следования за трендом доказали свою устойчивость . Даже события, которых не было в бэктестах за 40 лет, не убили модели, и индустрия «продолжит инвестировать на следующий день» .
