В новом выпуске программы Forward Guidance глобальный макроинвестор и автор рассылки Macro Musings Дэнни Даян анализирует опасную ловушку, в которую попала Федеральная резервная система США. По мнению эксперта, регулятор игнорирует фундаментальные изменения в структуре предложения и рискует спровоцировать новую волну инфляции, чрезмерно стимулируя экономику в условиях ослабления доллара и неверной оценки потенциала роста.
📈 Состояние экономики: между шумом данных и реальностью 2:13
Дэнни Даян утверждает, что начало 2024 года стало одним из самых сложных периодов для анализа макроэкономических данных из-за их высокой волатильности и «шума» . Согласно его анализу, показатели ВВП за первый и второй кварталы часто интерпретируются рынком неверно:
- Первый квартал (Q1): Несмотря на слабый заголовок ВВП, номинальный рост без учета влияния торговли и запасов составил внушительные 5,8% .
- Второй квартал (Q2): Ожидается положительный реальный ВВП (около 3%), однако Даян считает этот квартал фундаментально более слабым .
По мнению гостя, в начале апреля экономика испытала «шок неопределенности», вызванный хаотичным внедрением новых политических мер, что привело к временному сжатию деловой активности . Однако с середины апреля финансовые условия начали резко смягчаться, и опережающие индикаторы (PMI) указывают на сильный отскок в июле, где сектор услуг вырос выше отметки 55 .
👥 Ловушка рынка труда: роль иммиграции 7:02
Одной из ключевых тем беседы стала недооценка влияния иммиграции на потенциал роста экономики США. Даян объясняет, что в последние два года американская экономика росла выше своего долгосрочного потенциала (3% против обычных 2%), и это не вызывало резкого всплеска инфляции только благодаря огромному притоку рабочей силы, который не полностью отражался в официальной статистике .
Основные тезисы Даяна по рынку труда:
- Смена парадигмы: После закрытия границ и ужесточения миграционной политики потенциальный рост экономики резко упал обратно к 2% .
- Порог безубыточности: Если два года назад для стабильности рынка труда требовалось создание 200 тысяч рабочих мест в месяц, то сейчас этот показатель упал до 70–80 тысяч .
- Риск ошибки ФРС: Регулятор может начать снижать ставки, видя «охлаждение» найма, но на самом деле рынок труда остается перегретым из-за сокращения предложения .
🔄 Новый взгляд на финансовые условия: от «петли» к импульсам 11:52
Даян представил обновленную модель анализа финансовых условий (FCI), которая пришла на смену его предыдущей концепции «петли FCI» (FCI Loop). Старая модель предполагала самокорректирующийся цикл, где смягчение условий вело к росту данных, что затем вызывало ужесточение со стороны рынка .
Новая модель разделяет импульсы на два типа :
- Импульс роста (Growth Impulse): влияние активов на реальную экономическую активность.
- Инфляционный импульс (Inflation Impulse): как изменения цен на активы подпитывают рост потребительских цен.
Даян подчеркивает, что сейчас эти импульсы могут двигаться в разных направлениях. Традиционные индексы финансовых условий (от Goldman Sachs или Bloomberg) больше не дают полной картины, так как не учитывают разную корреляцию между активами в условиях фискального доминирования .
📉 Активы как драйверы инфляции: акции и доллар 21:37
Детальный разбор влияния различных классов активов в модели Даяна выявил неожиданные закономерности:
- Рынок акций: Даян утверждает, что через «эффект богатства» (wealth effect) рост фондового рынка напрямую подпитывает инфляцию . Когда домохозяйства видят рост своих портфелей на 10% за пару месяцев, они охотнее тратят деньги на рестораны и путешествия, что создает избыточный спрос .
- Доллар США: Ослабление валюты эксперт называет мощнейшим инфляционным фактором. Падение доллара делает импорт дороже и улучшает финансовые показатели корпораций с зарубежной выручкой, что дополнительно стимулирует экономику .
- Облигации (10-летние казначейские векселя): Здесь ситуация сложнее. Даян выделяет три причины роста доходности: рост реальных ставок (позитивно для экономики), рост инфляционных ожиданий (негативно для роста, позитивно для инфляции) и рост премии за риск (негативно для обоих показателей) . Сейчас эти факторы компенсируют друг друга, делая влияние облигаций нейтральным .
🏛️ Критика MMT и сравнение с Канадой 31:05
Дэнни Даян жестко критикует теорию современной денежной теории (MMT), называя её «фиктивной» . Сторонники MMT часто утверждают, что высокие процентные ставки стимулируют экономику через выплаты по госдолгу (процентный доход), но Даян приводит контраргументы:
- Отсутствие роста сбережений: Если бы процентные доходы были главным стимулом, норма сбережений в США росла бы, так как люди парковали бы деньги на депозитах. На деле она ниже, чем в прошлом цикле .
- Структура балансов: ФРС не смогла «сломать» экономику США только потому, что домохозяйства и корпорации успели зафиксировать низкие ставки по ипотеке и кредитам в 2020–2021 годах .
В качестве примера он приводит Канаду. Оба собеседника — канадцы по происхождению и отмечают, что канадские домохозяйства не успели «отремонтировать» свои балансы . В результате аналогичное повышение ставок в Канаде привело к росту безработицы, падению цен на жилье и увеличению нормы сбережений, чего не произошло в США .
🌀 «Петля обреченности» (Doom Loop) и независимость ФРС 39:57
Обсуждая перспективы доллара, Даян выражает крайний пессимизм. По его мнению, рынок закладывает слишком много снижений ставок на 2026 год, что делает доллар непривлекательным на фоне высокой инфляции .
Особое беспокойство вызывает политическое давление на ФРС:
- Назначение «голубей»: Даян ожидает, что следующая администрация (Трампа) может назначить на пост главы ФРС крайне лояльного и «голубиного» кандидата (упоминаются Бессент, Уоллер, Уорш), который будет готов снижать ставки даже при высокой инфляции .
- Атака на независимость: По мнению гостя, любые попытки подорвать независимость регулятора или использовать его для финансирования дефицита приведут к бегству из доллара .
Даян проводит аналогию с 1979 годом: тогда экономика слабела, но инфляция оставалась высокой. Попытки ФРС стимулировать рост приводили лишь к дальнейшему падению доллара и росту цен. «Будьте осторожны в своих желаниях, — предупреждает эксперт, — слабый доллар станет тем ограничением, которое не позволит ФРС проводить желаемую политику» .
💼 Стратегия на рынке: почему Даян остается в акциях? 48:43
Несмотря на мрачные прогнозы по инфляции и доллару, Дэнни Даян не спешит сокращать позиции в рисковых активах. Он объясняет это парадоксальной логикой рынка:
- Инфляция как союзник выручки: Инфляция на уровне 3–4% обычно не пугает рынок акций, так как она раздувает номинальную выручку компаний . Только когда она превышает 4% и облигации начинают « ломаться», акции уходят в минус.
- Игнорирование облигаций: Рынок облигаций пока не воспринимает угрозу инфляции всерьез. Пока доходность «десятилеток» не стремится к 5%, Даян считает оправданным оставаться в лонгах по акциям .
- Позиционирование: Институциональные инвесторы долго сомневались в этом ралли и только сейчас начинают «догонять» рынок, закрывая шорты в технологическом секторе и компаниях малой капитализации .
Даян резюмирует, что ФРС до сих пор не дала четкого ответа на вопрос, что она будет делать, если инфляция окажется устойчивой . Пока регулятор сохраняет «голубиный» настрой, рынки воспринимают это как сигнал к продолжению вечеринки .
