В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсуждает «закулисье» американской финансовой системы с признанными экспертами по денежно-кредитной политике. Главный экономист Wrightson ICAP Лу Крэндалл и бывший трейдер ФРС, автор проекта FedGuy Джозеф Ванг анализируют причины стремительного сокращения средств в механизме обратного РЕПО (RRP) и обсуждают, как агрессивные стратегии хедж-фондов на Уолл-стрит влияют на ликвидность всей банковской системы США.
📉 Опустошение механизма обратного РЕПО ФРС 0:41
Основной темой дискуссии стало резкое сокращение объемов в механизме обратного РЕПО (RRP) Федеральной резервной системы. Если год назад этот «бассейн ликвидности» превышал $2 трлн, то к моменту интервью он значительно истощился .
Лу Крэндалл выделяет три ключевых фактора этого процесса:
- Сокращение баланса ФРС: Естественный процесс изъятия ликвидности.
- Рост предложения казначейских векселей: Увеличение выпуска краткосрочного долга Минфином США повысило доходность векселей выше ставки RRP, что сделало их более привлекательными для фондов денежного рынка (MMF) .
- Диверсификация фондов денежного рынка: По мнению Лу Крэндалла, неожиданным фактором стал агрессивный уход MMF в частный рынок РЕПО. Фонды начали активно кредитовать частных контрагентов, вместо того чтобы хранить деньги в ФРС .
Джозеф Ванг добавляет, что Минфин США сместил структуру долга в сторону векселей, долив их долю до 21% от общего объема облигаций в обращении, что выше стандартного ориентира в 15–20% . Это «удешевило» векселя и заставило доходности по ним подняться выше ожидаемой траектории учетной ставки, переманивая деньги из RRP .
Важным аспектом, по словам Лу Крэндалла, является то, что процесс подключения (onboarding) новых частных контрагентов для РЕПО-сделок — это длительный и бюрократизированный процесс . Фонды денежного рынка начали его заранее, понимая, что ФРС намерена свести использование механизма RRP к минимуму .
По прогнозу Лу Крэндалла, объем средств в RRP не упадет до абсолютного нуля, а достигнет «асимптоты» в районе $0–50 млрд, где останутся средства государственных спонсируемых предприятий (GSE) и мелких фондов, для которых частный рынок слишком сложен .
⚖️ Базисный трейд и частный рынок РЕПО 8:54
Рост спроса на частное финансирование в значительной степени обусловлен активностью хедж-фондов. Джозеф Ванг отмечает резкий скачок объемов SOFR (Overnight Financing Rate), который коррелирует с ростом так называемого «базисного трейда» (basis trade) — стратегии относительной стоимости, используемой хедж-фондами .
Суть стратегии, по объяснению участников:
- Инвесторы «реальных денег» предпочитают ликвидность фьючерсов на казначейские облигации и готовы покупать их по относительно высоким ценам .
- Хедж-фонды занимают противоположную сторону: продают фьючерс и покупают наличную облигацию, зарабатывая на спреде .
- Для покупки облигаций фондам нужно плечо, которое они получают на рынке РЕПО, поглощая ликвидность, уходящую из ФРС .
Дополнительным фактором спроса на РЕПО является рост запасов у дилеров. Джозеф Ванг указывает, что когда Минфин выпускает огромные объемы долга, первичные дилеры вынуждены держать их на балансе перед перепродажей, что требует дополнительного финансирования .
🛑 Закрытие программы экстренного кредитования BTFP 13:26
Лу Крэндалл и Джозеф Ванг обсудили судьбу Bank Term Funding Program (BTFP), созданной после краха Silicon Valley Bank. Лу Крэндалл отмечает, что ФРС приняла решение закрыть программу в марте 2024 года, предварительно ужесточив условия, чтобы прекратить «арбитраж» .
Нюансы закрытия BTFP:
- Спекулятивный арбитраж: Банки занимали в BTFP под 4,60%, чтобы разместить эти же деньги в резервах ФРС под 5,40% или заменить ими более дорогое оптовое финансирование .
- «Последний звонок»: ФРС объявила о повышении ставок по новым кредитам BTFP в 18:00. По шутливому замечанию Лу Крэндалла, если бы это сделали в 9 утра, это было бы похоже на «последний заказ в студенческом баре» из-за наплыва желающих успеть взять дешевый кредит .
- Объем программы: На момент обсуждения в программе оставалось около $160 млрд .
⏳ Таймлайн количественного ужесточения (QT) 17:13
Вопрос о том, когда ФРС начнет замедлять сокращение баланса (теперинг QT), остается открытым. Сейчас лимит сокращения составляет $95 млрд в месяц, хотя он не всегда достигается из-за графика погашений облигаций .
Позиции участников по QT:
- Джозеф Ванг: Считает, что в FOMC есть разные группы влияния. Одни смотрят только на уровень резервов, другие — на совокупность резервов и RRP. Его прогноз — начало замедления QT в четвертом квартале 2024 года .
- Лу Крэндалл: Полагает, что обсуждение QT будет «похожим на наблюдение за высыхающей краской» — долгим и нудным . Он считает июль 2024 года самым ранним теоретическим сроком для начала замедления .
- Регуляторный аспект: Джозеф Ванг отмечает усилия ФРС по дестигматизации «дисконтного окна». Если банки приучат пользоваться им без страха за репутацию, ФРС сможет сокращать баланс гораздо дольше, не опасаясь дефицита ликвидности .
Лу Крэндалл подчеркивает, что ФРС использует два подхода к оценке достаточности резервов: «сверху вниз» (сравнение резервов с ВВП или активами банков) и «снизу вверх» (наблюдение за волатильностью ставок на денежном рынке) . На данный момент, по словам эксперта, никаких «красных флагов» на рынке нет .
📈 Процентные ставки и «нейтральный» уровень (R-star) 33:19
Джозеф Ванг указывает на два фундаментальных изменения, которые делают нынешнюю экономику сильнее, чем ожидает ФРС:
- Демография: Стареющее население и замедление роста трудоспособных граждан создают структурный дефицит рабочей силы, что поддерживает рынок труда .
- Фискальное доминирование: Структурно высокие дефициты бюджета стимулируют номинальный рост ВВП .
Несмотря на это, ФРС, по мнению Джозефа Ванга, настроена на снижение ставок в 2024 году. Логика регулятора: если инфляция падает, а номинальная ставка стоит на месте, то «реальная ставка» растет, что может привести к избыточному давлению на экономику .
Обсуждая «нейтральную ставку» (R-star), Лу Крэндалл напоминает фразу Джерома Пауэлла: «Мы узнаем нейтральный уровень, когда дойдем до него» . Он отмечает, что оценки нейтрального уровня в ФРС исторически очень инертны . Согласно данным Dot Plot, медианная оценка реальной нейтральной ставки остается на уровне 0,5%, но распределение мнений внутри комитета начало смещаться вверх .
🏛️ Шатдаун и фискальные риски 44:09
Лу Крэндалл скептически относится к макроэкономическим последствиям возможного правительственного шатдауна. По его словам, шатдауны в США стали «полурегулярным» событием, которое болезненно для отдельных семей и бизнесов (например, из-за задержек разрешений), но редко меняет показатели ВВП за квартал .
Относительно налогового сезона Лу Крэндалл дает следующие прогнозы:
- Ожидается, что объем возвратов налогов (refunds) вырастет на 5% по сравнению с 2023 годом .
- Только в один четверг февраля на выплаты ушло $46 млрд .
- Волатильность налоговых потоков затрудняет прогнозирование выпуска казначейских векселей .
В завершение Джозеф Ванг подчеркнул важность понимания того, как финансируется дефицит. По его мнению, финансирование через долг, в отличие от налогов, не изымает покупательную способность у частного сектора немедленно, что создает мощный стимул для номинального роста экономики, который многие недооценивают .
