В конце 2024 года ведущий шоу The Compound Джош Браун и сооснователь аналитической компании DataTrek Research Ник Колас подвели итоги финансового года, который опроверг множество устоявшихся макроэкономических прогнозов. Эксперты детально проанализировали поведение процентных ставок, динамику фондовых рынков США и остального мира, а также выявили фундаментальные причины продолжающегося превосходства американских корпораций. Главным выводом встречи стало то, что исключительность американского рынка держится не только на технологических гигантах, но и на уникальной культуре управления капиталом.
📈 Ставки и фондовый рынок: почему прогнозы 2024 года не оправдались 2:35
В начале 2024 года среди инвесторов преобладало мнение, что рост доходности облигаций негативно скажется на оценках акций, поскольку высокие ставки традиционно снижают мультипликаторы стоимости компаний . Однако реальность оказалась гораздо сложнее. Анализ поведения доходности 10-летних казначейских облигаций США (US 10-Year Treasury) в сравнении с индексами S&P 500, Russell 2000 и международным ETF ACWX по кварталам демонстрирует неожиданную динамику :
- Первый квартал: Доходность облигаций росла, но индекс S&P 500 вырос на 10%, в то время как Russell 2000 и международные рынки прибавили по 5% . Инвесторы предпочли переждать нестабильность в бумагах крупнейших технологических компаний.
- Второй квартал: Ставки оставались высокими. Индекс S&P 500 вырос еще на 4%, тогда как малая капитализация (Russell) потеряла 4%, а международные рынки снизились на 1% .
- Третий квартал: Ставки наконец пошли вниз, что привело к росту Russell 2000 на 9% и международных рынков на 8%. Индекс S&P 500 отстал, показав рост лишь на 6% .
- Четвертый квартал: Доходность облигаций снова резко выросла, но рынки США проигнорировали это: S&P 500 и Russell выросли на 5%, в то время как международные акции (ACWX) упали на 4–5% .
По оценке Ника Коласа, международные рынки стали играть роль «младшего партнера» (stub equity) в глобальном распределении активов . Для их роста инвесторам необходимы твердые гарантии снижения ставок и уверенность в глобальном экономическом росте. В периоды неопределенности капитал неизбежно возвращается в крупные американские корпорации .
Дополнительным ударом по международным рынкам в конце года стало резкое укрепление доллара США, которое фактически нивелировало доходность некодированных в долларах активов для американских инвесторов .
Как утверждает Колас, устойчивость индекса S&P 500 к высоким ставкам объясняется тем, что в нем преобладают компании, малочувствительные к стоимости заемного капитала. Их темпы роста перевешивают влияние дисконтирующих ставок . В результате средний мультипликатор S&P 500 вырос с 19x в 2019 году (когда ставки были около 2%) до 22x в 2024 году, несмотря на то, что доходность 10-летних облигаций прочно закрепилась около отметки в 4% .
🇺🇸 Великий отрыв: почему американские акции продолжают доминировать на мировом рынке 8:09
Одним из ключевых уроков последнего десятилетия стало то, что американские акции могут продолжать расти даже после многолетнего периода выдающихся результатов .
Данные DataTrek Research показывают разительное изменение долей на мировом фондовом рынке за последние 10 лет:
- Доля США: Выросла на 14 процентных пунктов. Если 10 лет назад американские акции составляли 50% мирового рынка, то сегодня они занимают почти 2/3 (около 66%) .
- Потери других стран: Доли практически всех остальных развитых стран сократились. Япония потеряла 2,4% веса, Великобритания — 3%, Швейцария — 1,5% .
- Исключения: Свои позиции на мировом рынке за десятилетие смогли удержать только Китай и Тайвань .
Ник Колас подчеркивает, что это перераспределение весов — не результат административного решения индексных провайдеров. Это результат коллективного выбора миллионов инвесторов по всему миру, признавших США лучшим местом для размещения капитала . По его оценке, этот сдвиг на 80% обусловлен операционной эффективностью американских компаний и на 20% — притоком новых IPO и стремлением глобального бизнеса проводить листинг именно на биржах США .
Джош Браун отмечает давнее разочарование среди сторонников глобальной диверсификации портфелей . Многие инвесторы годами ожидали фазы «возврата к среднему» (mean reversion), когда международные рынки должны были обойти США, как это происходило в 2000-х годах . Однако исторические данные показывают, что циклы доминирования отдельных стран могут длиться гораздо дольше, чем предполагает классическая теория, и инвесторы рискуют просто не дождаться смены тренда .
🛠 Секторный анализ: доминирование США — это не только Big Tech 13:29
Популярный критический тезис о том, что превосходство американского рынка держится исключительно на нескольких монополиях из Кремниевой долины, опровергается детальной статистикой секторов .
При сравнении среднегодовых темпов роста (CAGR) секторов США за 1, 5 и 10 лет с показателями индексов Европы, Японии и развивающихся рынков выявляется тотальное превосходство американского бизнеса:
- 10-летний горизонт: Каждый сектор США, за исключением энергетики, показал результаты лучше, чем индекс остального мира (ACWX) .
- 5-летний горизонт: Все сектора S&P 500, кроме недвижимости, обошли показатели международных рынков .
- За последние 5 лет среднегодовая доходность индекса MSCI Europe составила 6,65%, Японии — 5,3%, развивающихся рынков (EM) — 4% . В то же время в США технологический сектор рос на 23% в год, финансовый — на 12%, сектор потребительских услуг — на 11%, здравоохранение — на 11%, коммуникации — почти на 14% .
По словам Коласа, около 80% успеха американских компаний связано с корпоративной культурой, жестко ориентированной на максимизацию акционерной стоимости, чего нет во многих европейских или азиатских консервативных конгломератах . Оставшиеся 20% можно отнести на счет статуса доллара как главной резервной валюты, позволяющего правительству США финансировать масштабные дефициты и стимулировать внутреннюю экономику .
Браун и Колас вспомнили известное высказывание бывшего министра финансов США Ларри Саммерса: «Европа — это музей, Япония — дом престарелых, Китай — тюрьма. Куда еще вы будете вкладывать свои деньги?» . Собеседники пришли к выводу, что США в этой системе координат функционируют прежде всего как эффективный бизнес, нацеленный на освоение капитала .
💼 Реванш финансового сектора: новые лидеры S&P 500 19:14
Одним из главных сюрпризов 2024 года стало лидерство финансового сектора, который долгое время находился в тени технологических гигантов . В отличие от 2023 года, когда три сектора S&P 500 закрылись в минусе, в 2024 году все без исключения направления показали положительную динамику, но именно банки и финансовые структуры вырвались вперед с доходностью около 33% .
В топ-10 самых доходных финансовых компаний года вошли :
- KKR: +87,2% (рыночная капитализация достигла $136 млрд);
- StepStone (в транскрипте указана как Squid Financial): +76%;
- Goldman Sachs: +51%;
- Cincinnati Financial Corp (страхование): +48%;
- PayPal: +47%;
- Brown & Brown (страховой брокер): +47%.
По мнению Коласа, этот взлет стал возможен благодаря тому, что финансовый сектор долгое время оставался недооцененным (дешевле были только энергетические компании) . Пройдя через десятилетие жестких стресс-тестов и реформ регулирования после кризиса 2008 года, банки накопили огромный запас прочности. В 2024 году наложились два мощных катализатора: начало цикла снижения ставок ФРС США и ожидания масштабного дерегулирования после президентских выборов .
На сегодняшний день финансовый сектор стал вторым по величине в S&P 500, занимая 13% индекса (уступая лишь технологическому сектору с его 33%) . Показательно, что если медианная доходность акций в S&P 500 составила 13,8%, то для финансовых компаний этот показатель достиг 29% .
🎭 Широта ралли: отличие 2024 года от технологического пузыря 2023-го 23:30
Важное отличие текущего года от предыдущего заключается в структуре и качестве рыночного ралли. В 2023 году рост индексов обеспечивался исключительно узкой группой технологических гигантов. В 2024 году ралли стало по-настоящему широким .
Доля влияния «Великолепной семерки» (Mag 7: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla, Meta) на совокупную доходность индекса S&P 500 существенно снизилась :
- В 2023 году: Семерка обеспечила 83% всего роста индекса (20 из 24 процентных пунктов роста).
- В 2024 году: Доля их вклада снизилась до 68% (18 из 26,5 процентных пунктов роста). При этом главным драйвером осталась Nvidia, в одиночку обеспечившая 8 процентных пунктов доходности индекса .
Ник Колас прогнозирует, что в 2025 году вклад крупнейших технологических компаний может упасть ниже 50%, поскольку лидерство продолжат перехватывать другие крупные и циклические сектора, такие как промышленность (Industrials), выросшая в 2024 году на 21%, и финансы .
📊 Феномен «третьего года» и миф о пузыре а-ля 2000 год 27:15
На фоне сильного роста рынка в 2023 и 2024 годах инвесторы все чаще задаются вопросом: может ли рынок расти третий год подряд? Историческая статистика указывает на то, что это вполне реальный сценарий .
Ситуация, когда S&P 500 растет более чем на 20% два года подряд, встречается редко — примерно в 9% исторических периодов . Однако в тех случаях, когда это происходило, в третий год рынок продолжал расти в 2/3 случаев со средней доходностью около 7% . Исключениями, когда третий год приносил убытки, становились периоды глубоких рецессий — 1937, 1977 и 2000 годы . Если же экономика избегала рецессии, доходность третьего года составляла от 18% до 30% .
Также Колас ставит под сомнение популярные сравнения текущего технологического роста с «пузырем доткомов» 2000 года . Сравнительный анализ динамики индекса NASDAQ в периоды с 1995 по 2000 год и с 2019 года по настоящее время показывает принципиальные различия :
- Во второй половине 90-х годов после кризиса фонда LTCM в 1998 году индекс NASDAQ вырос почти на 570% от своей начальной точки до пика .
- За текущий пятилетний цикл (с 2019 года) индекс NASDAQ вырос примерно на 200%, что выглядит гораздо более умеренно .
- Классическое правило пузыря («double is a bubble») гласит, что признаком перегрева является удвоение индекса за 12 месяцев (как это произошло с NASDAQ с февраля 1999 по февраль 2000 года) . В 2024 году этот показатель колеблется на здоровом уровне около 35% .
Единственным сегментом, который по темпам роста и спекулятивному накалу напоминает 1990-е годы, Браун и Колас называют криптовалютный рынок, капитализация которого достигла $4 трлн .
🏛️ Рентабельность капитала (ROE) как главный секрет американской исключительности 33:39
Для глубокого понимания феномена лидерства США аналитики предлагают обратиться к фундаментальному показателю рентабельности собственного капитала (ROE) . По общему правилу, компания считается создающей реальную стоимость для акционеров, если ее ROE превышает бенчмарк в 10% .
Сравнение показателей крупнейших компаний из трех ключевых мировых индексов объясняет, почему глобальные инвесторы предпочитают американский рынок:
- США (Top 5 в S&P 500: Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet): Составляют 29% индекса. Их средний ROE равен поразительным 62% . Абсолютным лидером является Apple с ROE в 165%, что достигается благодаря агрессивной программе обратного выкупа акций и выплаты дивидендов при стабильно высокой прибыли . ROE Nvidia составляет 70%, Microsoft — 33%, Alphabet — 26% .
- Европа (Top 5 в MSCI EAFE: Novo Nordisk, ASML, SAP, Nestle, AstraZeneca): Составляют всего 8% индекса. Их средний ROE равен 39% . Это сильные бизнесы, которые оцениваются глобальными инвесторами наравне с американскими аналогами, но они представляют собой редкое исключение для европейской экономики .
- Развивающиеся рынки (Top 5 в MSCI EM: TSMC, Samsung, Alibaba, HDFC): Занимают 21% индекса, но их средний ROE составляет всего 13% . За пределами TSMC (24%) и Tencent (14%) показатели выглядят скромно: ROE Alibaba равен 7%, а Samsung — всего 4% .
Как полагает Ник Колас, этот разрыв в рентабельности между США и остальным миром останется стабильным в ближайшие годы . Ожидаемые налоговые послабления и снижение административной нагрузки в США будут поддерживать высокую маржинальность американского бизнеса. В то же время в Европе и Великобритании, несмотря на отдельные успехи в секторе биотехнологий, отсутствуют глубокие структурные реформы, способные сделать предпринимательский риск социально и экономически одобряемым, а защиту интересов акционеров — главным приоритетом корпораций .
