Инвестирование в долги развивающихся рынков часто воспринимается через призму хаоса и непредсказуемости. Томас Хаугард, портфельный менеджер команды Emerging Markets Debt (EMD) в JHI, в беседе с Тедом Сайдесом на подкасте Capital Allocators объясняет, почему этот актив объёмом в $1,3 трлн на самом деле является одним из самых анализируемых и фундаментально обоснованных секторов глобального рынка.
🎓 От академических кризисов к управлению капиталом 2:29
Томас Хаугард начал свой путь в сферу развивающихся рынков (EM) в конце 1990-х годов с академического интереса к финансовым кризисам . Его обучение пришлось на период азиатского финансового кризиса, а в качестве бэкграунда выступали мексиканский кризис 80-х и потрясения в Латинской Америке 90-х .
Основные уроки, которые Хаугард вынес из академического и центральнобанковского прошлого:
- Риски фиксированных курсов: Страны, открывающие рынки для капитала при фиксированном валютном курсе, часто сталкиваются с перегревом и последующим крахом, если капитал направляется в непроизводительные сектора, такие как недвижимость .
- Сила ожиданий: Финансовые рынки обладают огромной властью, и ожидания могут становиться самоисполняющимися пророчествами .
- Важность политики: Разница между устойчивым ростом и «болезненным падением» заключается в качестве принимаемых политических решений .
После десяти лет работы в Датском центральном банке и опыта в Goldman Sachs и SEB, Хаугард в 2013 году перешёл на сторону бай-сайда, присоединившись к команде, которая позже в полном составе перешла в JHI .
🌍 Структура рынка: Твёрдая валюта vs Локальные рынки 7:35
Рынок долга EM в твёрдой валюте (Hard Currency) — это облигации, выпущенные развивающимися странами преимущественно в долларах США или евро . По мнению Хаугарда, этот класс активов более пригоден для фундаментального анализа на уровне страны, чем локальные рынки, где доминирует валютный риск .
Ключевые характеристики рынка по данным JHI:
- Объём: Около $1,3 трлн, что сопоставимо с рынком высокодоходных облигаций (High Yield) США .
- Разнообразие: В индекс JP Morgan EMBI Global Diversified входят около 70 стран. За последние 20 лет количество эмитентов в этом секторе увеличилось более чем вдвое .
- Концентрация: В отличие от локальных рынков, где 10 стран могут составлять 86% индекса, в сегменте твёрдой валюты на топ-10 стран приходится лишь 42%. Максимальный вес одной страны в индексе ограничен 5% .
- Роль Китая: В индексе облигаций в твёрдой валюте Китай занимает лишь около 4,5%, тогда как в индексах акций или локального долга его доля значительно выше .
📊 Моделирование суверенного риска: Прогноз на 2 года 16:22
Команда JHI, состоящая всего из четырёх человек, управляет портфелем в $1,3 млрд, используя системный подход к оценке 80 стран . Вместо попыток предсказать действия центральных банков на следующей неделе, Хаугард фокусируется на долгосрочных драйверах кредитного риска.
Суть их инвестиционного процесса заключается в прогнозировании кредитных рейтингов на горизонте 1,5–2 лет . Хаугард утверждает, что рынок облигаций обычно закладывает изменения в рейтингах именно на такой срок вперёд .
Для этого команда построила статистическую модель, которая объясняет 85% вариации рейтингов . Основные переменные модели:
- Фискальные показатели: Отношение долга к ВВП, стоимость обслуживания долга и профиль погашения .
- Качество государственного управления: Индикаторы World Bank Governance Indicators. По словам Хаугарда, вторым по важности фактором в их модели после фискальных данных является «качество регуляторной среды» (regulatory quality) .
Хаугард подчеркивает, что модель не является «черным ящиком» — она служит объективным фундаментом, который затем дополняется качественным анализом событий, не поддающихся оцифровке .
🧠 Поведенческие ошибки и неэффективность рынка 22:09
Анализ Хаугарда выявил систематические ошибки в поведении инвесторов при смене кредитных циклов. По его мнению, рынок часто демонстрирует инерцию:
- «Застревание» в позитиве: Когда фундаментальные показатели страны перестают улучшаться, инвесторы часто продолжают удерживать облигации, переоценивая «хорошую историю» на 1–2 ступени рейтинга .
- Чрезмерное наказание: В случае ухудшения ситуации инвесторы склонны наказывать «плохие истории» слишком сильно и слишком долго, не замечая момента, когда падение прекратилось .
Примером такой неэффективности Хаугард называет Коста-Рику . В то время как рынок фокусировался на краткосрочных трудностях страны с одобрением внешних заимствований в конгрессе, модель JHI показывала сильный рейтинг благодаря фискальной реформе 2018 года. В итоге те, кто понимал политический контекст, смогли заработать на последовавшем масштабном ралли облигаций .
🏗 Портфельное строительство: Никаких «ставок на всё» 30:50
Стратегия JHI под управлением Бента, Якоба, Сорена и Томаса отличается от многих конкурентов отсутствием высокой концентрации. Хаугард отмечает, что они сознательно избегают подхода «High Conviction» (высокой убежденности) в отношении отдельных стран .
Принципы формирования портфеля:
- Диверсификация: Множество небольших позиций для минимизации последствий «несчастных случаев», которые регулярно происходят на развивающихся рынках .
- Отсутствие глобальных макро-ставок: Портфель задуман как «всепогодный», где альфа генерируется за счет выбора конкретных стран, а не за счет угадывания направления доходности казначейских облигаций США или курса доллара .
- Закон больших чисел: Хаугард считает, что статистический подход работает лучше, когда позиций много, что позволяет реализоваться вероятностному преимуществу модели .
🔭 Перспективы 2024 года: Победители и проигравшие 33:50
Текущий рынок характеризуется исторически высоким стандартным отклонением спредов. Это означает, что разрыв между качественными и проблемными эмитентами огромен .
Взгляд Хаугарда на текущую ситуацию:
- Китай: Команда не инвестирует в суверенный долг Китая, считая его оценку непривлекательной с точки зрения соотношения риска и доходности . Китай рассматривается скорее как фактор глобальных настроений, а не прямой объект инвестиций .
- США и ФРС: Хаугард полагает, что цикл ужесточения ФРС близок к завершению, а инфляция сбалансирована, что благоприятно для EM . Главный риск — характер замедления экономики США: если оно будет резким, это вызовет уход от рисков (risk-off) .
- Интересные возможности: Хаугард выделяет «серую зону» — страны с низким рейтингом, но имеющие доступ к программам МВФ и проводящие реформы. В качестве примеров названы Кот-д’Ивуар, Сенегал и Бенин .
☕ Личная эффективность и «гиковость» 38:29
Томас Хаугард описывает себя как человека, одержимого данными не только в работе, но и в жизни. Он применяет аналитический подход к своим хобби:
- Обжарка кофе: Будучи «кофейным гиком», он анализирует время экстракции и качество каждой чашки эспрессо, ведя соответствующий учет .
- Покупка авто: Хаугард строит модели для оценки справедливой стоимости подержанных автомобилей, отслеживая рынок в течение длительного времени перед покупкой .
Главный жизненный урок Хаугарда заключается в том, что ментальный настрой может кардинально изменить качество жизни. Он советует игнорировать вещи вне контроля человека и меньше тратить времени на прошлое и неопределенное будущее, фокусируясь на текущем моменте .
