В новом эпизоде подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Кимберли Сарджент, инвестиционным директором (CIO) Packard Foundation. Кимберли, прошедшая школу легендарного Дэвида Свенсона в Йельском университете, управляет активами фонда в размере 10 миллиардов долларов. Разговор охватывает эволюцию инвестиционного процесса в благотворительном фонде, специфику управления ликвидностью и философию поиска талантов по всему миру.
🎓 Школа Йеля и уроки Дэвида Свенсона 2:56
Кимберли Сарджент начала свою карьеру в инвестиционном офисе Йельского университета под руководством Дэвида Свенсона почти случайно, имея за спиной диплом историка и кратковременный опыт работы паралегалом . В начале 2000-х она была частью «золотого состава» Йеля, работая вместе с такими профессионалами, как Сет Александр и Роб Уоллес .
Проработав три года в качестве аналитика, Кимберли Сарджент выделила ключевые уроки, полученные от Свенсона:
- Инвестиции — это бизнес отношений. По мнению Кимберли Сарджент, даже самые лучшие количественные модели бесполезны без партнерства с талантливыми людьми .
- Радикальная честность с партнерами. Свенсон всегда открыто высказывал опасения менеджерам. Кимберли Сарджент старается мимикрировать этот подход: если приходится расставаться с фондом, причины не должны быть сюрпризом .
- Менторство как долг. Свенсон уделял огромное время обучению молодежи, что Кимберли Сарджент считает его важнейшим наследием .
- Терпение и контринтуитивность. Умение игнорировать шум и проводить «религиозную» ребалансировку портфеля (покупать то, что другие продают) стало основой её подхода .
Кимберли Сарджент отмечает, что так называемая «Йельская модель» — это не просто аллокация в альтернативные активы, а поиск неэффективностей, где выбор конкретного менеджера играет решающую роль .
🏗️ Создание инвестиционной команды Packard Foundation с нуля 9:44
Когда Кимберли Сарджент присоединилась к Packard Foundation в конце 2007 года, организации практически не имела инвестиционной команды — в штате было всего два человека .
Исторический контекст портфеля: Изначально активы фонда состояли в основном из акций компании Hewlett Packard (HP). После слияния HP с Compaq фонд начал постепенно диверсифицироваться через индексные фонды, ожидая формирования профессиональной команды .
Развертывание полноценного портфеля пришлось на разгар финансового кризиса 2008 года. Это дало уникальную возможность: многие топовые фонды, закрытые для новых денег годами, внезапно открылись для капитала . Кимберли Сарджент и первый CIO Джон Малинг использовали этот момент для быстрого построения портфеля хедж-фондов и участия на вторичном рынке частного капитала (private equity) .
⚖️ Фундаментальные отличия: Фонд против Эндаумента 11:14
Кимберли Сарджент подчеркивает, что управление активами благотворительного фонда (foundation) принципиально сложнее, чем университетским целевым капиталом (endowment), из-за «внутренней сантехники» ликвидности :
- Отсутствие притока капитала. В университеты постоянно поступают пожертвования от выпускников, которые покрывают часть выплат. В Packard Foundation деньги только уходят (5–6% ежегодно), новых поступлений нет .
- Эффект деноминатора. Математика фондов работает против них в периоды спада. Если рынок падает на 10%, а фонд тратит 5%, база активов сокращается на 15%. Чтобы вернуться к исходной точке после двух неудачных лет, требуются гораздо более высокие показатели доходности .
- Ограничение неликвидных активов. Из-за необходимости обеспечивать выплаты благотворительные фонды обычно держат на 10–15% меньше частных активов, чем крупные эндаументы .
🧪 Инвестиционный тезис: Поиск неэффективностей и «тренога» выбора менеджеров 15:47
Кимберли Сарджент описывает процесс выбора менеджеров как «треногий табурет», где отсутствие любой из ножек делает структуру неустойчивой :
- Люди: Поиск тех, кто обладает «нездоровой одержимостью» инвестированием и интеллектуальной честностью .
- Стратегия: Предпочтение отдается рынкам, где менеджер является «одним роботом в большом пруду», а не одним из множества лодок в маленькой луже .
- Структура: Полная сонаправленность интересов (alignment) и понимание того, что мотивирует команду за пределами денег .
Ключевые инвестиционные тезисы по классам активов:
- Развивающиеся рынки (Emerging Markets): Кимберли Сарджент осознанно держит 40–50% публичного портфеля акций в EM (преимущественно Индия и Китай) . Несмотря на слабый общий индекс (beta), менеджеры фонда за счет выбора акций (alpha) показывают доходность выше, чем на развитых рынках за последние 10-15 лет .
- Малые выкупы (Small Buyouts): По мнению Кимберли Сарджент, в сегменте малого бизнеса США гораздо меньше капитала и квалифицированных посредников, что позволяет покупать компании дешевле и с меньшим долгом, фокусируясь на операционных улучшениях .
- Хедж-фонды (25% портфеля): Кимберли Сарджент рассматривает их как источник диверсификации с целевой бетой 0,35 . Портфель делится на три корзины: оппортунистические (мультистратегии), Long/Short и специальные ситуации .
🌏 Взгляд на Китай и Индию 21:41
Индия: Фонд сохраняет оптимистичный настрой. Кимберли Сарджент выделяет демографические тренды, масштаб инфраструктурного и цифрового строительства как главные драйверы роста . Среди рисков она отмечает коррупцию и высокую уязвимость страны к изменению климата .
Китай: Позиция стала сложнее. Еще пять лет назад цель по экспозиции в Китае составляла 20–25% от акций (около 15% всего эндаумента) . Кимберли Сарджент признает, что геополитические риски («левые хвосты» распределения вероятностей) выросли, а диапазон возможных сценариев расширился . Однако она считает нынешний момент массового пессимизма неподходящим для поспешного выхода, указывая на крайне низкие оценки стоимости компаний .
📊 Структура портфеля и вызовы рынка 32:31
Текущее распределение активов Packard Foundation:
- 7% — Ликвидные средства (кэш и облигации США) для выплат грантов и покрытия обязательств по частным фондам .
- 25% — Хедж-фонды .
- 12% — Реальные активы (недвижимость и ликвидируемые остатки природных ресурсов) .
- 35% — Акции публичных компаний (глобально диверсифицированы) .
- 25% — Частный капитал (Buyouts, Growth, Venture) .
Кимберли Сарджент выражает скептицизм по поводу пассивного инвестирования в текущих условиях. Она отмечает парадокс последних лет: если инвестор не держал в портфеле семь крупнейших тех-гигантов (Magnificent Seven) в огромном объеме, он неизбежно проигрывал индексу . Лишь те, кто отставал от мирового индекса на 20 базисных пунктов в год (за 5 лет до 2021-го), попадали в первый квартиль по доходности среди фондов . По мнению Кимберли Сарджент, сейчас может наступить момент возврата к активному управлению, так как бесконечный рост Apple или Microsoft встретит естественные пределы .
🤝 Человеческий капитал и «команда дублеров» 40:50
В отличие от многих крупных организаций, Packard Foundation управляется небольшой командой, стремящейся к гибридной модели: сочетанию общих знаний (generalists) с глубокой специализацией в отдельных нишах .
Кимберли Сарджент рассматривает возможность формализации «фарм-клуба» (farm-team) для публичных рынков — программы для инвестирования в молодых, перспективных менеджеров на ранних этапах карьеры . Для частного капитала этот метод работает хуже: если не вложиться в первый фонд перспективного менеджера, к третьему фонду места для участия может просто не остаться из-за ажиотажа других инвесторов .
🔚 Личные уроки и ошибки 49:14
Кимберли Сарджент называет свою работу «лучшей в мире» из-за возможности общаться с талантливейшими людьми планеты и служить высокой миссии . Тем не менее, она открыто говорит об ошибках:
- Пропуск Sequoia Capital: Неспособность найти способ инвестировать в Sequoia в 2008 году на старте работы команды обошлась фонду очень дорого .
- Short-only фонд в 2015 году: Фонд потерял значительные средства, поддерживая стратегию игры на понижение (short) в период бурного роста рынка. Несмотря на это, Кимберли Сарджент считает, что шорт-селлеры жизненно необходимы рынку для борьбы с мошенничеством и переоцененностью .
