Руперт Митчелл: «Европейские пенсионные фонды сидят на бомбе в $9 трлн»

В новом выпуске подкаста Excess Returns Мэтт Зиглер беседует с Рупертом Митчеллом (Rupert Mitchell), основателем проекта Blind Squirrel Macro. Они обсуждают опасности перегруженности американскими активами, «график истины», который пугает европейских аллокаторов, и то, почему профессиональные инвесторы в очередной раз проигрывают розничным игрокам.

📉 График истины: почему $9 триллионов могут покинуть рынок США 0:00

Руперт Митчелл называет текущую ситуацию на рынке «графиком истины» . Речь идет о соотношении индекса S&P 500 (SPY) к мировым рынкам за исключением США (MSCI World ex-US). Последние 12 лет этот график был «билетом в один конец» в пользу американских акций .

Однако эта доминирующая позиция создала огромные риски:

• Европейский капитал: По оценке Митчелла, около $9 трлн европейских пенсионных денег вложено в акции США .
• Валютный риск: Для инвесторов из Амстердама или Парижа дорогая валюта США стала кошмаром. Традиционно доллар служил хешем при падении рынков, но теперь эффект укрепления доллара работает против доходности иностранных фондов .
• Риск карьеры: Если менеджер фонда в Европе был перегружен активами США последние 15 лет, он показал отличные результаты. Но сейчас этот тренд разворачивается, и попытка вывести даже триллион долларов из США в менее ликвидные европейские рынки «оставит заметный след» и обрушит котировки .

Митчелл полагает, что мы входим в цикл, когда международные рынки будут опережать США, что случалось лишь дважды за его 30-летнюю карьеру .

🚀 Феномен NVIDIA и «Highlander» в составе Mag 7 12:40

Обсуждая доминирование технологических гигантов «Великолепной семерки» (Magnificent 7), гость отмечает беспрецедентную концентрацию капитала.

• Highlander (Горец): Митчелл называет NVIDIA «Горцем», так как в индустрии чипов для ИИ «должен остаться только один» доминирующий игрок .
• Вклад в индекс: В мае 2024 года одна только компания NVIDIA обеспечила 22% всего роста индекса S&P 500 .
• Розничный инвестор против профи: Профессиональное сообщество испугалось волатильности в апреле и «ушло на пляж» раньше времени . В то же время розничные инвесторы (адепты Robinhood и YOLO-культуры) выкупили просадку и снова оказались в выигрыше. По ироничному замечанию Митчелла, в этом году «нас всех снова обыграют наши мамы» .

🍎 Apple как «арендный паразит» из Купертино 17:37

Митчелл занимает жесткую позицию в отношении Apple, называя компанию «Cupertino rent seeker» (арендный паразит из Купертино) .

Его аргументы против инвестиций в акции Apple:

1. Отсутствие инноваций: По мнению гостя, компания не создала ничего по-настоящему нового со времен AirPods .
2. Финансовая инженерия: Рост акций поддерживается в основном обратным выкупом и управлением капиталом под руководством Тима Кука, а не органическим ростом .
3. App Store: 30%-я комиссия Apple Pay душит инновации в малом бизнесе. Митчелл приводит пример своего информационного бюллетеня на Substack: включение оплаты через Apple вынудило бы его поднять цены на 30%, что он считает абсурдом .
4. Оценка: Акции торгуются с «безумными» мультипликаторами относительно фактического прекращения роста бизнеса (ex-growth) .

Митчелл утверждает, что предпочел бы владеть облигациями Apple, а не её акциями .

🌳 Портфель Bushy: стратегия против классических 60/40 20:05

Руперт Митчелл представил свой модельный портфель под названием Bushy (Blind Squirrel’s Ultimate Strategic Holdings with Yield). Это анти-традиционная стратегия, созданная как альтернатива классическому портфелю 60/40 .

Основные характеристики Bushy:

• Отказ от казначейских облигаций: Митчелл испытывает «аллергию» на долгосрочные гособлигации США (Treasuries), не видя в них потенциала роста при текущей кривой доходности .
• Ставка на слабый доллар: Портфель структурирован с учетом ожидания ослабления доллара США, который сейчас «невероятно переоценен» на торгово-взвешенной основе .
• Диверсификация через CTA: 15% активов распределены в фонды следования за трендом (Trend followers), чтобы делегировать управление импульсом (momentum) машинам .
• Международные акции с доходностью: Ставка на недооцененные международные компании с высокой дивидендной доходностью и низкой волатильностью (short duration value bias) .
• Сырьевые товары: Значительная доля в золоте (5%) и акциях золотодобывающих компаний .

🏎️ Инвестиционный тезис: Goodyear (GT) 30:55

Один из ключевых активов в текущей стратегии Митчелла — производитель шин Goodyear. Гость называет это «вторым шансом» после успешных сделок в нефтепереработке.

Тезис покупки:

• Стоимость замещения: Рыночная капитализация Goodyear составляет всего около $3 млрд. Митчелл считает это ничтожным для столь культового бренда в эпоху национализма . Никто не будет строить новые заводы по производству шин с нуля по такой цене.
• Инфляционная защита: Шинный бизнес работает по модели «затраты плюс маржа». Как только цены на шины вырастают из-за инфляции, они редко возвращаются назад .
• Нецикличность: Замена изношенных шин — это не дискреционная (необязательная) покупка. Водителю приходится это делать даже в рецессию .
• Фактор электромобилей (EV): Из-за большого веса и высокого крутящего момента электромобили изнашивают шины значительно быстрее, что увеличивает естественный рост рынка .
• Реструктуризация: Фонд Elliot Management владеет 10% акций и инициировал программу «Goodyear Forward». Компания уже привлекла более $2 млрд через продажу активов (бренд Dunlop, химический бизнес), что существенно при её капитализации в $3 млрд .
• Мультипликатор: Акция торгуется на уровне 4.5x EBITDA. По прогнозу Митчелла, даже без пересмотра оценки (re-rating), денежный поток может вывести акцию на уровень $30 .

🇰🇷 Инвестиционный тезис: KEPCO (Корея) 38:19

Еще одним примером поиска ценности за пределами США является корейская коммунальная компания Korea Electric Power (KEPCO).

По словам Митчелла, компания привлекла его внимание, так как торгуется с мультипликатором всего 2.5x прибыли (P/E) . Он считает это экстремально низким показателем, обеспечивающим огромный «запас прочности» (margin for error) .

🧠 Преимущество генералиста и роль ИИ 39:58

Митчелл подчеркивает важность подхода «генералиста» в мире, где все стремятся к гиперспециализации.

• Опасность «силосов»: Узкие специалисты часто не видят леса за деревьями. Опыт Митчелла в конвертируемых облигациях (смесь акций, кредитов, ставок и деривативов) приучил его быть «швейцарским армейским ножом» в инвестициях .
• ИИ как рычаг: Использование таких инструментов, как Perplexity и Notebook LM, позволяет генералистам обрабатывать огромные пласты информации быстрее, чем когда-либо .
• Утраченные навыки: Митчелл вспоминает, как в 90-е годы подготовка таблицы сравнимых компаний (comps) занимала неделю ручного ввода данных в Lotus 1-2-3 из физических отчетов. Современные сервисы делают это за 2 минуты, но новички из-за этого часто не понимают, как на самом деле работает балансовый отчет .

🔮 Прогнозы и «Страх пропустить выгоду» (FOMO) 45:33

В завершение беседы Руперт Митчелл поделился своими ожиданиями от 2025 года и философией трейдинга:

• Против «мусорного» учета: Митчелл чувствует нарастающую враждебность к «BS-аккаунтингу» — ситуациям, когда скорректированная EBITDA компании в разы отличается от показателей GAAP . Если рынок начнет падать, инвесторы перестанут закрывать на это глаза.
• Контринтуитивный прогноз по Meta (признана экстремистской в РФ): Гость предполагает, что один из техгигантов может «выйти из строя» и заявить, что гонка вооружений в ИИ зашла слишком далеко. По его мнению, Meta может первой заявить, что текущих мощностей достаточно для таргетинга рекламы, и сократить капитальные затраты (CAPEX) на ИИ .
• JOMO (Joy of Missing Out): Главный совет Митчелла среднему инвестору — научиться получать радость от пропуска сделок . Если актив уже вырос на 20%, ожидаемая стоимость входа становится ужасной. Нужно уметь спокойно наблюдать за чужим праздником, как за фейерверком .