В новом выпуске подкаста We Study Billionaires Эндрю Брентон, сооснователь и генеральный директор Turtle Creek Asset Management, анализирует текущее состояние фондового рынка и причины его растущей неэффективности. Основное внимание уделяется стратегии «покупай и оптимизируй», а также глубокому разбору двух ключевых активов фонда — ритейлера Floor & Decor и страховой компании Kinsale Capital — в условиях рыночной волатильности и технологического ажиотажа.
📉 Снижение эффективности современных рынков 1:15
Традиционно стоимостные инвесторы скептически относятся к гипотезе эффективного рынка, однако Эндрю Брентон подчеркивает, что сама идея эффективности фундаментальна для капитализма . По его мнению, рынки капитала должны служить механизмом распределения ресурсов достойным компаниям по правильной цене. Тем не менее, в последние десятилетия этот механизм начал давать сбои.
Ссылаясь на работу Клиффа Аснесса «Гипотеза менее эффективного рынка», Брентон выделяет несколько факторов, способствующих деградации рыночной эффективности:
- Распространение индексных фондов: пассивные потоки капитала искажают ценообразование, так как покупка акций происходит без оглядки на фундаментальные показатели .
- Технологии и социальные медиа: мгновенное распространение информации приводит к «эффекту толпы» и чрезмерной реакции на новости (например, твиты или квартальные отчеты) .
- Низкие процентные ставки: длительный период дешевых денег создал избыточную ликвидность и склонность к эйфории .
Брентон добавляет четвертый, критически важный, по его мнению, фактор — структурный сдвиг в активном управлении . Крупные игроки, такие как Fidelity или T. Rowe Price, уступают место «под-шопам» (pod shops) и квант-фондам. У этих структур горизонт планирования часто не превышает трех месяцев, что заставляет их фокусироваться на краткосрочных движениях цен, а не на долгосрочной стоимости бизнеса .
🫧 Параллели с пузырем доткомов и текущая ситуация 15:38
По оценке Эндрю Брентона, текущая рыночная ситуация во многом напоминает технологический пузырь 1999 года . Хотя каждый кризис имеет свои особенности, гость отмечает, что сегодня разрыв между ценой и внутренней стоимостью (mispricing) в среднем даже больше, чем 10 или 20 лет назад .
Ключевые наблюдения Брентона о текущем моменте:
- Смена поколений: пузыри часто возникают тогда, когда на рынок приходит новое поколение инвесторов, не помнящее предыдущих крахов .
- Скрытая слабость экономики: Брентон полагает, что ажиотаж вокруг ИИ и мегапроекты технологических гигантов («Великолепная семерка») маскируют общую слабость экономики Северной Америки .
- Игнорирование фундаментальных данных: многие инвесторы покупают тематические акции (ИИ, синтетическая биология), не проводя глубокого анализа конкретных компаний .
Гость подчеркивает, что Turtle Creek Asset Management не занимается инвестированием в тренды. Вместо этого фонд ищет уникальные компании, которые способны доминировать в своих нишах вне зависимости от рыночного хайпа .
🏠 Floor & Decor: Дислокация в секторе товаров для дома 18:40
Floor & Decor — один из примеров того, как Turtle Creek находит ценность в компаниях с сильным органическим ростом. Брентон сравнивает бизнес-модель Floor & Decor с ранними годами Costco .
Особенности бизнеса Floor & Decor, выделенные в ходе беседы:
- Прямые закупки: компания работает напрямую с 250 поставщиками в 25 странах, минуя посредников .
- Структурное преимущество: затраты Floor & Decor значительно ниже, чем у таких гигантов, как Home Depot или Lowe’s .
- Дисциплина расширения: несмотря на сложную ситуацию на рынке жилья, компания продолжает открывать новые точки. Хотя план на 2025 год был снижен с 30 до 20 магазинов, это решение продиктовано желанием не нанимать персонал и не закупать инвентарь в пустые помещения до фактического восстановления спроса .
По мнению Брентона, рынок недвижимости США сейчас находится в циклическом минимуме из-за высоких процентных ставок, что создает «отложенный спрос» на напольные покрытия . Операционная прибыль Floor & Decor снизилась с $400 млн в 2022 году до $256 млн в 2024-м . Однако инвестор считает это временным явлением и ожидает, что в долгосрочной перспективе (5–10 лет) компания продолжит забирать долю рынка у мелких конкурентов, многие из которых уже банкротятся .
🛡️ Kinsale Capital: Технологическое превосходство в страховании 45:02
Kinsale Capital — специализированный страховщик, работающий на рынке избыточного и дополнительного страхования (E&S). Брентон описывает Kinsale скорее как технологическую компанию, нежели как традиционного страховщика .
Основные тезисы по Kinsale Capital:
- Эффективность затрат: благодаря современным ИТ-системам, созданным «с нуля», коэффициент расходов Kinsale намного ниже, чем у конкурентов .
- Узкая специализация: компания фокусируется на малом и среднем бизнесе, избегая крупных транснациональных корпораций, которые часто склонны к самострахованию и требуют заниженных премий .
- Дисциплинированный андеррайтинг: в периоды «мягкого» рынка, когда конкуренты демпингуют, Kinsale сознательно сокращает объемы написания полисов, чтобы не брать на себя плохие риски .
- Рыночная доля: на данный момент компания занимает всего 1,5% рынка объемом $130 млрд, что оставляет огромный потенциал для роста .
Брентон отмечает, что Kinsale недавно объявила о первой программе обратного выкупа акций . Несмотря на то, что акции торгуются с мультипликатором 5x к балансовой стоимости (book value), менеджмент готов выкупать их, если цена ниже расчетной внутренней стоимости .
🔄 Стратегия «Покупай и оптимизируй» 26:04
Turtle Creek Asset Management придерживается философии, которую они называют «покупай и оптимизируй» (buy and optimize) вместо пассивного «покупай и держи» (buy and hold) .
Суть подхода заключается в следующем:
- Оценка внутренней стоимости: фонд строит подробные финансовые модели на 10–20 лет, используя ставку дисконтирования 10% .
- Реакция на волатильность: если цена акции удваивается, но внутренняя стоимость выросла незначительно, фонд сокращает позицию. Если цена падает без ухудшения фундаментальных показателей — увеличивает .
- Игнорирование рыночного шума: Брентон утверждает, что цена акции не содержит никакой полезной информации о бизнесе . Снижение цены — это лишь возможность купить больше качественного актива со скидкой.
В качестве примера Брентон приводит Floor & Decor: фонд покупал акции по $60, они вырастали до $120, затем снова падали до $60. При этом оценка внутренней стоимости компании фондом за этот период плавно росла, не следуя за зигзагами графика .
📊 Результативность и активная доля (Active Share) 58:45
В настоящее время фонд переживает период отставания от широкого рынка (underperformance) на фоне ралли ИИ-акций . Эндрю Брентон относится к этому спокойно, отмечая, что их «активная доля» (active share) составляет 97,5%, а по сравнению с S&P 500 — почти 99,9% .
По словам гостя, портфель Turtle Creek выглядит совершенно иначе, чем основные индексы. Фонд фокусируется на компаниях, которые полностью финансируют себя сами и не зависят от выпуска акций . Брентон называет такие компании «замедленными выкупами менеджментом» (slow motion management buyouts), так как при низких ценах они агрессивно сокращают количество акций в обращении, увеличивая долю оставшихся владельцев .
