В очередном выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) обсудил с экспертами индустрии — Эндрю Биром (Andrew Beer) из DBi и Томом Роблом (Tom Roble) из SocGen — тектонические сдвиги в мире количественных инвестиций . В центре внимания оказались не только текущие показатели тренд-следящих стратегий, но и выход гиганта BlackRock на рынок ETF управляемых фьючерсов, что может навсегда изменить ландшафт распределения активов.
📈 Состояние рынка: 15 лет триумфа акций и текущие трудности CTA 5:13
Обсуждение началось с анализа макроэкономического фона. Нильс Каструп-Ларсен привел данные из свежего отчета Bridgewater, согласно которым последние 15 лет стали лучшим периодом для американских акций с 1970 года . Это создало беспрецедентные сложности для альтернативных стратегий, так как около 82% американских домохозяйств сейчас владеют акциями, что делает любые предложения по диверсификации вне этого рынка труднопродаваемыми .
Текущие показатели индексов Societe Generale (SocGen) отражают сложный старт года для систематических инвесторов:
- SG CTA Index: С начала года снизился чуть более чем на 2,5%, в марте падение составило около 1% .
- SG Trend Index: Демонстрирует более глубокую просадку — минус 4,5% YTD .
- Short-Term Traders Index: Стал исключением в марте, показав рост более чем на 1%, что указывает на эффективность краткосрочных моделей в условиях текущей волатильности .
Том Робл отметил, что несмотря на «боковик» в начале года, рост волатильности — это именно то, чего ждут CTA-фонды для формирования новых устойчивых трендов . Эндрю Бир добавил, что корреляция между широким индексом CTA и индексом тренд-слежения составляет 98%, а разница в их доходности за последние 5 лет (около 2% в пользу тренда) обусловлена в основном плечом, а не качественным превосходством иных стратегий .
🏛️ «Трамп-трейд» и макроэкономические аномалии 17:40
Эндрю Бир представил свой взгляд на так называемый «Трамп-трейд». По его мнению, в начале 2024 года хедж-фонды начали активно закладывать в портфели возвращение Дональда Трампа к власти, что выразилось в ставках на сильный доллар, устойчивую инфляцию и длинные позиции по золоту .
Ключевые тезисы Эндрю Бира о генерации альфы:
- Контринтуитивность: Настоящая альфа создается только тогда, когда менеджер занимает позицию, отличную от рыночного консенсуса .
- Информационные сдвиги: Переход Трампа из статуса подсудимого в статус фаворита предвыборной гонки — это фундаментальное изменение информации, которое макро-трейдеры и CTA могут отработать быстрее, чем институциональные аллокаторы .
- Хаос как возможность: Бир считает, что следующие два года будут периодом высокой волатильности и резких разворотов (whipsaws), что станет серьезным испытанием для всех, кто идет против мейнстрима .
По мнению Бира, CTA-стратегии являются «стратегиями завершения» (completion strategies), которые привносят в портфель то, что инвестор не может сделать сам — например, быструю смену ставки с высокой инфляции на глубокую рецессию в течение нескольких недель .
📦 Portable Alpha: «Сэндвич» из акций и управляемых фьючерсов 24:54
Участники дискуссии подробно разобрали растущий тренд на продукты Portable Alpha (переносимая альфа), где инвестор получает 100% экспозиции на акции (S&P 500) и сверху накладывается стратегия управляемых фьючерсов .
Лидеры этого сегмента в США:
- Abby Capital: Имеет крупный мульти-менеджерский взаимный фонд .
- Standpoint: Управляет фондом объемом более $1 млрд .
- Catalyst (в партнерстве с Millburn): Самый агрессивный игрок с активами около $8 млрд и комиссией 200 базисных пунктов .
- Corey Hoffstein (Newfound Research): Единственный, кто сфокусировался на запуске подобных стратегий в оболочке ETF .
Эндрю Бир высказал критику в адрес большинства таких продуктов, считая их неэффективными с точки зрения налогов. В США ETF обладают уникальным механизмом избежания налогов на прирост капитала при ребалансировке, тогда как взаимные фонды (mutual funds) вынуждают инвесторов платить налоги ежегодно . Кроме того, использование фьючерсов на акции внутри таких фондов лишает инвестора налоговых льгот, доступных при простом владении акциями .
⚙️ Поиск «режимов» против классического тренд-слежения 35:34
Том Робл отметил, что сейчас многие CTA-менеджеры тратят огромные ресурсы на разработку моделей идентификации рыночных режимов . Цель — динамически менять риск-аппетит или временно отключать тренд-следящие модели, когда рынок находится в состоянии хаоса.
Нильс Каструп-Ларсен выразил скепсис по отношению к чрезмерной «интеллектуальности» моделей:
- По мнению Каструпа-Ларсена, попытки предсказать смену режима часто ведут к потере именно тех движений, ради которых CTA покупаются в портфель .
- В качестве примера он привел появление штамма «Омикрон» в 2021 году: это был один из худших дней для CTA, но именно он стал началом мощнейшего ралли 2022 года .
- Нильс утверждает, что вместо предсказания будущего лучше использовать адаптивные модели, которые меняют параметры (например, период оглядки) на основе прошлого опыта .
Том Робл возразил, что наличие разных временных горизонтов (short-term, medium-term, long-term) в арсенале менеджера необходимо для выживания в разные фазы цикла. Исторически периоды эффективности длинных трендов (более 200 дней) часто сменяются периодами, когда работают только модели до 100 дней, как это было после финансового кризиса 2008 года .
🏦 BlackRock заходит в сектор ETF: Конец эпохи хедж-фондов? 58:17
Главной новостью недели стал запуск BlackRock собственного ETF управляемых фьючерсов с комиссией 80 базисных пунктов . Эндрю Бир считает, что индустрия управляемых фьючерсов (около $330–340 млрд) зря опасается этого продукта как прямой угрозы .
Аргументы Эндрю Бира против угрозы со стороны ETF:
- Типичный институциональный аллокатор покупает хедж-фонды ради престижа и ощущения «эксклюзивности», ETF для них — продукт для масс (hoy pooy) .
- Комиссия 80 б.п. от BlackRock не является радикально дешевой по сравнению с тем, что крупные институты могут выторговать у индивидуальных менеджеров на прямых счетах (managed accounts) .
- ETF скорее привлекут новую аудиторию из мира Wealth Management, которая раньше вообще не использовала этот класс активов .
Однако Бир признает «силу бренда» BlackRock. Он вспомнил пример PIMCO, чей фонд управляемых фьючерсов стал крупнейшим в США не потому, что они были лучшими трейдерами, а просто потому, что у клиентов уже были открыты там счета: «Это PIMCO, насколько сильно они могут ошибиться?» . В итоге фонд PIMCO показал результаты хуже рынка, но деньги уже были собраны .
📉 Загадка стагнации активов (AUM) в индустрии 1:09:50
Нильс Каструп-Ларсен поднял вопрос о том, почему совокупный объем активов под управлением CTA-индустрии остается стагнирующим, несмотря на успешный 2022 год. По его наблюдениям, значительная часть «падения» статистики может быть связана с одной компанией — Bridgewater Associates .
По данным Каструпа-Ларсена:
- В феврале 2021 года в отчетах BarclayHedge активы Bridgewater фигурировали на уровне около $145 млрд .
- Последние данные указывают на то, что сейчас Bridgewater управляет примерно $97 млрд .
- Поскольку Bridgewater занимает доминирующее положение в индексах, их оттоки маскируют рост более мелких и эффективных менеджеров .
В завершение Том Робл подчеркнул, что сейчас — лучшая среда для макро-инвестирования за последние 10 лет благодаря геополитическим дислокациям, волатильности и неопределенности с инфляцией .
